美軟體股危機未除！花旗：AI衝擊或讓終端價值蒸發三分之一

花旗指出，軟體類股暴跌源於市場對“AI顛覆”的終端價值重估。股價已反映終端市盈率壓縮10%-20%，若壓縮達30%或跌回2023年低點。短期或有反彈，但行業普漲結束，將進入個股劇烈分化階段，需甄別AI融合能力。

花旗指出，軟體與服務類股正經歷一場由“AI顛覆恐懼”引發的劇烈估值重估。

花旗在2月6日發佈的最新美股策略研報中認為，當前的市場拋售並非源於短期基本面惡化，而是投資者正在激進地重新定價該行業的“終端價值”。

研報指出，市場正在計入未來利潤率的結構性下降，目前股價已充分反映了終端倍數壓縮10%的預期，並接近反映20%的壓縮。然而，如果AI對商業模式的衝擊導致終端倍數壓縮幅度達到30%，股價恐將跌至“解放日低點”甚至更低。 對投資者而言，儘管短期內可能因超賣出現反彈，但AI帶來的長期不確定性意味著軟體股的“躺贏”時代結束，未來將進入劇烈的個股分化階段。

AI顛覆引發的“終端價值”大縮水

花旗研報強調，軟體與服務類股的暴跌（年初至今下跌20%，自2025年10月29日以來下跌28%）核心驅動力是對AI相關顛覆的擔憂。這種擔憂雖然尚未完全體現在短期財報數字中，但已在股價上顯露無疑——即通過“終端倍數壓縮”的形式呈現。

微軟作為該行業權重的核心（佔比55%），其自1月28日財報發佈以來的17%跌幅主導了整個類股的走勢。花旗認為，市場正在迅速計入未來利潤率降低的預期，導致對長期增長前景的重新評估。儘管近期基本面依然強勁，但估值逆風已經形成。目前的下跌表明，市場認為AI不僅是增強工具，更是現有商業模式的潛在顛覆者，這直接打擊了投資者願意為這些公司支付的長期估值溢價。

利潤率見頂風險：從歷史高位回歸均值

研報資料顯示，軟體與服務行業的稅前利潤率已達到歷史高位（約30%），這一因素此前已被充分甚至過度地計入估值中。花旗警告，一旦利潤率回歸趨勢線或跌破趨勢線，估值將面臨重創。

如果未來三年利潤率從目前的30%回歸至28%的趨勢水平，意味著終端市盈率（Terminal P/E）需壓縮10%。如果利潤率進一步下滑至26%（趨勢線下方一個標準差），則意味著終端市盈率需壓縮20%至30%。

花旗的模型分析顯示，目前股價已經完全計入了10%的終端倍數壓縮，且正在逼近計入20%壓縮的水平。 這意味著相當一部分的商業模式退化預期已經被價格所反映。

估值敏感性分析：下行空間仍存

花旗通過逆向DCF（現金流折現）模型分析了當前的定價邏輯。

• 已計入部分： 市場目前的價格水平大致反映了終端倍數削減10%-20%。
• 悲觀場景： 如果投資者最終認為AI衝擊導致終端倍數需要削減30%，那麼當前的股價仍有巨大下行空間。在這種極端情境下，軟體類股將回撤至2023年中期的價格水平。
• 增長門檻： 如果假設終端倍數下降30%，那麼企業必須在短期內交出遠超賣方一致預期的增長成績單，才能支撐當前的股價。目前市場一致預期未來三年EPS復合年增長率（CAGR）為19%，這在終端倍數削減10%的情境下是合理的，但在削減30%的情境下則顯得安全邊際不足。

相對估值與交易訊號：拋售高潮或預示短期底部

從相對估值來看，軟體與服務類股相對於標普500指數的估值溢價已大幅回落。

• EV/Sales（企業價值/銷售額）： 溢價幅度已回到2023年初水平。
• EV/FCF（企業價值/自由現金流）： 溢價幅度已回到2021年初水平。
• 遠期市盈率： 溢價幅度正接近十年來的低點。

雖然這些指標暗示估值修正已相當劇烈，但花旗警告投資者不要過於照本宣科，因為在基本面被顛覆時，這些低估值可能演變成“估值陷阱”。

在交易層面，花旗監測到主要軟體ETF（如IGV）的交易額和隱含波動率均出現飆升。這種極端的交易活動通常是“拋售高潮”的特徵。花旗策略師認為，這種恐慌性拋售可能預示著價格走勢將進入一個更穩定的時期，甚至出現短期反彈。

告別普漲，迎接特質性分化

花旗總結認為，年初至今的調整雖然痛苦，但已經快速釋放了部分結構性風險。隨著終端倍數壓縮10%-20%被計入股價，短期內市場可能會迎來喘息機會。

然而，AI帶來的“終端價值危機”不會憑空消失。花旗強調，未來的交易特徵將不再是類股的同漲同跌，而是高度的特質性表現。投資者需要甄別那些公司能利用AI增強業務，而那些公司的商業模式將被AI徹底顛覆。正如花旗在2026年展望中所言，這是一個“更加波動的牛市”，而軟體股正在經歷這其中最劇烈的波動部分。 (invest wallstreet)