2026年到了。如果只看美股券商APP上的紅色數字，很多投資者大機率還沉浸在“美股又漲了18%”的虛假繁榮裡，正準備開香檳慶祝。但在康涅狄格州的橋水基金總部，瑞·達利歐（Ray Dalio）冷冷地看著螢幕，在他最新發佈的《2025》中，這位另類大佬照例潑了一碰冷水：如果你還在用美元計價你的財富，那你正在經歷一場昂貴的“貨幣幻覺”（Money Illusion）。同時，在達利歐眼裡，2025年並不是美股的勝利年，而是法幣信用崩塌、全球資本大輪動、以及美國資產“性價比”跌至冰點的一年。01 你以為你賺了 其實你虧了28%達利歐全篇復盤最核心的一句話是：“由於大規模的財政和貨幣再通膨政策，幾乎所有東西以美元計價都大幅上漲，現在的價格相對昂貴。”（just about everything went up a lot in dollar terms because of the big fiscal and monetary reflationary policies and are now relatively expansive.）達利歐在復盤中列出了一組詳細的資料，美元兌日元：跌 0.3%美元兌人民幣：跌 4%美元兌歐元：跌 12%美元兌瑞郎：跌 13%美元兌黃金：暴跌 39%是，2025年，標普500指數名義上確實漲了18%。但是，如果你用黃金——這個人類歷史上唯一的、不被政客操縱的“硬通貨”——作為計價單位，標普500指數在2025年實際上暴跌了28%。這是一個什麼概念？這意味著，你在2025年辛辛苦苦研究K線、聽信大V買入輝達、特斯拉，每天在焦慮中盯盤，最終的結果是：你的資產不僅沒跑贏通膨，甚至沒跑贏一塊靜靜躺在保險櫃裡的金條（黃金回報率+65%）。這是Dalio想說的第一個教訓：在法幣競相貶值的時代，如果不進行貨幣避險或持有硬資產，所謂的“投資收益”不過是通膨的代名詞。之前雷·達利奧提出的全天候投資組合概念模擬02 資本用腳投票美國不再是“唯一的遊戲”過去十年，“買入美國（Buy America）”是全球資金的信仰。但在2025年，這個信仰好像動搖了，而達利歐敏銳地捕捉到了資金流向的劇烈反轉。這一年，儘管川普政府拚命鼓吹“美國優先”，拚命用關稅保護本土企業，但聰明的錢（Smart Money）卻在逃離美國——資料不會撒謊，看看2025年誰在領跑：歐洲股市：跑贏美股 23%中國股市：跑贏美股 21%新興市場（EM）：整體回報率 34%為什麼？因為地緣政治的恐懼壓倒了對利潤的貪婪。川普政府在2025年推行的“單邊主義”（Unilateralism）外交，雖然讓紅脖子們很爽，但卻嚇壞了全球資本，畢竟誰也不想自己的資產因為某天早上的一條推特而被制裁、被凍結。於是，為了避險，全球資本進行了大規模的“去美化”，轉向了歐洲、中國和新興市場。那些在2025年依然死守“美股科技七巨頭”的人，雖然賺了面子（EPS增長了22%），但卻輸給了那些配置了“全球一籃子爛資產”的土包子。這是Dalio帶給我們的第二個課：全球資產配置的鐘擺，已經從“美國獨大”擺向了“全球多元”。03 估值的死亡交叉 4.7%與4.9%達利歐在文章中首先拆解了美股看似強勁的“面子”：2025年標普500的每股收益（EPS）確實增長了12%（其中“七巨頭”狂飆22%，其餘493隻股票也溫和增長9%）。這種增長由兩大引擎驅動：57%來自把蛋糕做大（銷售額增長），43%來自切蛋糕的手法（利潤率提升）。但危險就藏在這個“切蛋糕”的邏輯裡，以及市場對它的定價中。達利歐敏銳地指出，這43%的利潤率提升，本質上可能是技術紅利被資本獨吞的結果——企業利用效率提升壓低了勞動力成本，資本家拿走了絕大部分改進成果，而工人所得寥寥。市場現在的極端高估值，是在賭這種“資本吃肉、工人喝湯”的暴利模式能永久持續，完全無視了左翼政治力量正在磨刀霍霍，準備奪回蛋糕的風險。在基本面極其脆弱的同時，金融帳目更是出現了教科書等級的“死亡交叉”。達利歐算了一筆帳：買美股： 基於當前被拉伸到極致的估值（P/E），你冒著崩盤風險，未來的長期預期回報率僅為 4.7%。買債券： 當時的無風險債券收益率約為 4.9%這在數學上是絕對的愚蠢。作為投資者，你承擔了股市崩盤的風險、承擔了公司倒閉的風險、承擔了宏觀波動的風險，結果你的預期收益竟然比躺著買債券還低0.2%？這就好比你去賭場，荷官告訴你：“這一把贏了賠你4塊7，輸了全光；但如果你不玩，出門左轉銀行穩給你4塊9。”只有瘋子才會繼續坐在桌上。但2025年的市場，依然在瘋狂下注。股權風險溢價（Risk Premium）已經徹底枯竭。Dalio的擔心是：現在的市場就如同在火藥桶上跳舞——無論是利率因10兆美債滾動而被迫上升，還是利潤率因政治博弈被強行壓縮，任何一點火星，都會讓這個估值泡沫瞬間破滅。04 紐約市長的就職典禮與階級戰爭咱們繼續講政治。達利歐的獨特之處，在於他永遠把政治（Politics）視為宏觀經濟的第一驅動力。他在復盤中說到一個極具象徵意義的場景，這可能是2025年被主串流媒體忽視、但卻決定未來的最重要瞬間：2026年1月1日，在佐蘭·曼達尼（Zohran Mamdani）的就職典禮上，伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和AOC（Alexandria Ocasio-Cortez）緊緊站在一起，結成了新的“反億萬富翁”統一戰線。這一幕，標誌著美國內部矛盾的徹底爆發。2025年是川普掌權的第一年，他的減稅和去監管政策，被達利歐定義為：“一場對資本主義重振美國製造業和AI技術的加槓桿賭注（a levered bet）。”於是，前10%的資本家（持有股票的人）變得更富了，而且確實在短期內做大了蛋糕（銷售額增長7%），他們根本不在乎通膨。但對於剩下60%的普通美國人來說，關稅帶來的物價飛漲壓得他們喘不過氣來。達利歐預言：“可負擔性危機”（Affordability Issue）將成為2026年的頭號政治炸彈。左翼勢力的集結，意味著未來兩年，“向富人開刀”、“提高企業稅”、“瓜分AI利潤” 將成為國會山的主旋律。這對於美股的利潤率（Margins）來說，是致命的打擊。2025年企業利潤率的提升（貢獻了43%的盈利增長），在未來很可能被政治這只大手強行按下去。達利歐預言，“錢的價值”（即物價/通膨）將成為接下來的頭號政治議題。共和黨很可能會因此在2026年中期選舉中失去眾議院，而2027年和2028年的美國政治將變得“非常混亂”。04 達利歐眼裡的未來展望未來，達利歐眼中的那台“機器”正在發出危險的摩擦聲。一方面，債務海嘯正在逼近。美國未來需要滾動近10兆美元的債務。另一方面，為了維持經濟運轉和美股泡沫，聯準會（Fed）不僅不敢加息，反而傾向於降息（Ease）。達利歐指出，聯準會的新主席和FOMC顯然帶有明顯的偏見：他們試圖壓低名義利率和實際利率。這雖然會暫時支撐資產價格（吹大泡沫），但會進一步削弱美元的價值。這是一個死循環：為了救債 -> 必須印鈔/降息 -> 導致美元貶值 -> 導致通膨/資產泡沫 -> 導致債券收益率曲線陡峭化（長端利率上升）-> 導致持有現金和長債成為最差的選擇。這也解釋了為什麼在2025年，10年期美債以黃金計價暴跌了34%。基於這套邏輯，達利歐也給出了隱含的生存建議——1. 極度、極度地分散（Radical Diversification），學學狡兔三窟：一窟在生產力（少量優質科技股，避險通膨）；一窟在硬資產（必須持有黃金！這是達利歐強調了一整年的重點，65%的漲幅不是頂，是貨幣崩潰的開始）；一窟在離岸（去買那些便宜的、美國製裁不到的資產，比如新興市場債券或資源國股票）。2. 警惕AI泡沫： 雖然AI能提高利潤率，但目前的估值已經透支了未來，且處於“泡沫早期階段”。3. 關注政治風向： 美國的左右之爭（資本主義 vs 社會主義）將在未來兩年決定稅收和利潤的分配，這比財報更重要。 (TOP創新區研究院)

討論在美國生產晶片時，人們最關心的問題之一是這一過程的可持續性，因為對於像台積電這樣的公司來說，在美國生產會導致毛利率大幅下降。台積電在美國晶圓廠營運成本大幅上升，但此次生產轉移有著更為深遠的意義。川普政府特別重視“美國製造”理念，尤其關注半導體領域。因此，台積電和三星等公司加大了在美國的投資，以建構更具韌性的供應鏈。這家台灣晶片巨頭計畫將其對美國供應鏈的投資增加至多3000億美元，其中包括在亞利桑那州建設晶圓廠、先進封裝和研發設施。然而，根據分析師Jukan on X分享並由SemiAnalysis彙總的資料，台積電在美國生產晶片將使其利潤率遭受重大損失。以上統計資料表明，對於台積電而言，在美國營運晶圓廠是一項成本高昂的投資。分析其成本構成因素後發現，人工成本和每片晶圓的折舊是主要原因。以下是考慮上述因素後成本增長的百分比，這確實能讓我們更全面地瞭解情況：折舊是台積電毛利率下滑的主要原因之一。對於不熟悉這個概念的人來說，折舊指的是晶圓廠及其裝置在其使用壽命內的總產量。例如，如果美國一家工廠採用相同的工藝技術生產晶圓，但產量只有台灣一家工廠的四分之一，這意味著美國工廠生產的晶圓最終相當於在償還“抵押貸款”。這就是美國晶圓折舊成本是其他國家四倍的原因之一。考慮到建設成本和營運成本，美國晶圓廠需要更多的資金來抵消支出。更重要的是，勞動力成本是造成這種情況的另一個重要因素，而這正是美國目前面臨的一大難題。台積電在美國晶圓廠的人員配備有兩種選擇：要麼僱用美國員工，要麼從台灣招聘。從每位員工的成本來看，後一種選擇顯然更具可行性。為了確保台積電繼續致力於其美國業務，該公司必須優先考慮毛利率，並迎合該地區的無晶圓廠製造商的需求。這正是其位於亞利桑那州的晶圓廠近期公佈有史以來最大季度利潤下滑的原因之一，因為不斷上漲的營運成本是阻礙台灣以外地區製造業可持續發展的一個因素。儘管存在這些問題，台積電的擴張卻有著更為宏大的目標：確保地緣政治因素不會影響其客戶。因此，像輝達這樣的公司一直支援這家台灣晶片巨頭向美國市場轉型。在美國建構一條穩健的供應鏈可能需要數十年時間，但最終，對於這家全球最重要的晶片生產商而言，擁有多元化的供應鏈至關重要。正因如此，台積電在美國的擴張勢頭將繼續強勁。 (半導體行業觀察)

2025年2月3日，在日本東京舉辦的“人工智慧推動業務轉型”活動中，OpenAI首席執行長薩姆·奧爾特曼（Sam Altman）與軟銀集團（SoftBank Group）首席執行長孫正義（Masayoshi Son）展開對話。圖片來源：Tomohiro Ohsumi—Getty Images據科技媒體The Information報導，為保持其在人工智慧領域的領先地位，OpenAI今年已成功提升其付費產品的利潤率。報導指出，OpenAI提升了其“算力利潤率”——該內部指標用於衡量扣除企業版與個人付費使用者模型運行成本後的收入佔比。報導援引知情人士稱，截至今年10月，OpenAI的算力利潤率已達70%，高於2024年底的52%，較2024年1月的水平翻了一番。OpenAI發言人回應稱，公司未公開相關資料，且不予進一步置評。OpenAI高管竭力應對AI支出擔憂作為ChatGPT的創造者，OpenAI雖引爆了本輪AI熱潮，卻尚未實現盈利——這對擔憂行業泡沫的投資者而言是關鍵指標之一。去年10月估值達5000億美元的OpenAI，一直在尋找盈利途徑以覆蓋高昂的算力成本，並支撐其宏大的基礎設施計畫。與此同時，公司正面臨支出壓力與競爭加劇的雙重挑戰。在Google（Google）旗下Gemini模型於多項基準測試中表現更優後，OpenAI首席執行長薩姆·奧爾特曼下達“紅色警報”，調動內部資源全力改進ChatGPT，並暫緩了廣告服務計畫的推進。目前大多數使用者仍使用ChatGPT免費版。但OpenAI正積極向金融、教育等行業推廣其企業版與付費軟體功能，從而與Google及競爭對手Anthropic展開較量。The Information報導稱，在付費帳戶的算力利潤率方面，OpenAI優於Anthropic，但後者在伺服器支出的整體效率上更高。OpenAI亦正與亞馬遜（Amazon.com Inc.）進行初期談判，計畫籌集至少100億美元資金並採用其晶片。若交易達成，奧爾特曼領導的這家公司估值有望突破5000億美元。（財富FORTUNE）

三季度調整後營運利潤2.172億美元，分析師預期1.772億美元。三季度營運利潤0.519億美元，分析師預期0.768億美元。11月10日，美股盤後CoreWeave公佈財報，三季度營收13.6億美元，分析師預期12.9億美元。三季度淨虧損1.101億美元，分析師預期虧損2.996億美元。三季度調整後Ebitda為8.381億美元，分析師預期8.217億美元。三季度調整後EBITDA利潤率61%，分析師預期62.3%。三季度調整後營運利潤2.172億美元，分析師預期1.772億美元。三季度營運利潤0.519億美元，分析師預期0.768億美元。財報公佈後，CoreWeave盤後先漲後跌，跌幅近1.9%。 (invest wallstreet)

APPLOVIN在季度內實現近 77% 的收入增長、高達 81% 的調整後 EBITDA 利潤率，並產生 7.68 億美元的自由現金流時，市場本應歡呼。但最近由於頻繁被做空，需要進行詳細說明一下。2025 年Q2，AppLovin 交出了一份堪稱“印鈔機”的財報，資料全面創下歷史新高。同時，公司果斷剝離了遊戲業務，全力聚焦於輕資產、高利潤的 AI 廣告平台主業。然而，與其強勁基本面形成鮮明對比的，是近期多家做空機構的狙擊以及 SEC（美國證券交易委員會）已介入調查的陰雲。AppLovin 究竟是 AI 驅動的下一個廣告巨頭，還是一個建立在灰色資料上的“紙牌屋”？本文將在我們 20 頁深度研究的基礎上，結合其最新財報與戰略動作，系統性拆解 AppLovin 的商業模式與“動態護城河”，正面回應做空疑雲，並評估其在 Meta 和 The Trade Desk 夾擊下的真實未來空間。一、 拆解 AppLovin：從“遊戲公司”到“AI 平台”的進化許多人對 AppLovin 的印象還停留在它是一家移動遊戲公司。這不假，但已是過去時。今年 6 月 30 日，公司宣佈完成向 Tripledot 出售旗下移動遊戲業務，徹底轉型為一家純粹的“AI + 程序化廣告”平台。理解 AppLovin 的核心，必須理解它的“鐵三角”業務：1. MAX（供給側：開發者的變現聚合器）對於應用開發者而言，MAX 是一個“超級變現中台”。它通過統一的即時競價（In-App Bidding），聚合了全球幾乎所有的廣告需求方。開發者只需接入 MAX 的 SDK，就能確保自己的每一個廣告位都能以最高的價格（eCPM）賣出，實現填充率和收益的最大化。2. AppDiscovery（需求側：廣告主的投放平台）對於廣告主（例如，希望獲取使用者的電商、遊戲或金融 App）而言，AppDiscovery 是一個精準的“獲客引擎”。它幫助廣告主在高頻的即時競價中，精準預測使用者的生命周期價值（LTV），從而實現廣告投放 ROI 的最大化。3. AXON（核心大腦：統一的 AI 引擎）AXON 是連接上述兩端的“統一大腦”。這是一個基於深度學習和強化學習的 AI 模型。它的獨特之處在於，其訓練資料來源源不斷地來自 MAX 平台。AppLovin 的核心機密：資料與AI的閉環飛輪這三部分構成了一個強大的閉環飛輪，這也是 AppLovin 的核心競爭力：(啟動) 開發者為了更高的收入，將自己的 App 接入 MAX 平台。(資料) MAX 匯聚了海量的、高品質的第一方使用者行為和變現資料（使用者在A應用看了什麼廣告、點選了什麼、最終是否付費）。(訓練) 這些資料被用來喂養和訓練 AXON 引擎，使其對使用者 LTV 的預測越來越準。(提效) “更聰明”的 AXON 賦能給 AppDiscovery 平台，廣告主的投放 ROI 顯著提升。(提價) 因為 ROI 提升，廣告主願意支付更高的出價（Bid）來競逐流量。(反哺) 更高的出價意味著開發者的廣告收入（eCPM）更高。(加速) 更高的收入吸引了更多開發者和流量接入 MAX。這個循環一旦啟動，就會像滾雪球一樣自我加速。更多的資料讓 AI 更智能，更智能的 AI 帶來更高的效率和收入，更高的收入又反過來吸引更多的資料。二、 Q2 財報為證：81% 利潤率的“奇蹟”2025 年第二季度的財報，就是這個飛輪效應的完美體現。收入： 12.59 億美元，同比增長 77%。調整後 EBITDA： 10.18 億美元，同比增長 99%。調整後 EBITDA 利潤率： 驚人的 81%！自由現金流： 7.68 億美元。出售遊戲業務（重資產、低利潤率）並聚焦平台業務（輕資產、高利潤率）的戰略決策，被這份財報證明是極其正確的。這 81% 的利潤率，清晰地展示了“AI 引擎 + 雙邊平台飛輪”所能達到的恐怖盈利能力。同時，AppLovin 宣佈自 10 月起以“推薦制”上線全新的 Axon Ads Manager（自助投放平台），並計畫在 2026 年上半年全球放量。這是其從服務大客戶走向服務中小廣告主的關鍵一步，意圖極大拓寬需求側的覆蓋面。三、 AppLovin 的“動態護城河”AppLovin 的護城河不在於某個單一技術，而在於上述飛輪所建構的三個動態壁壘：1. 技術與資料的雙重壁壘程序化廣告的核心是 ROI。AXON 引擎的性能優勢，是建立在 MAX 平台匯聚的海量、獨家、第一方行為與變現資料之上的。這種“資料—模型—預算”的正反饋，使得後來者極難在短時間內複製同等規模的高品質訓練資料，也就無法訓練出同等效率的 AI 模型，自然也無法在投放效果上構成威脅。2. 供需一體化的規模經濟與市場上的獨立 DSP（如 TTD，偏需求側）或 SSP（偏供給側）不同，AppLovin 借助 MAX 和 AppDiscovery 打通了供給與需求兩端。更重要的是，它使用統一的大腦（AXON）對兩端進行全域最佳化。這好比一個同時控制“商品生產”和“商城銷售”的智能中樞，其最佳化效率和利潤空間遠非“只管生產”或“只管銷售”的單邊平台可比。Q2 高達 81% 的調整後 EBITDA 利潤率，就是這種一體化規模經濟的直接體現。3. 產品“下沉”與生態擴張即將推出的 Axon Ads Manager 自助平台，是其護城河的“擴張”手段。它將 AppLovin 強大的 AI 能力“產品化”、“工具化”，降低了使用門檻。這將使其強大的 ROI 提升能力，從原先集中的遊戲領域，快速“外溢”到電商、金融科技（FinTech）甚至 CTV（聯網電視）等新垂類，打開中小廣告主的長尾市場增量。四、 烏雲壓頂：如何看待做空與 SEC 調查？近期，AppLovin 正面臨嚴峻的外部挑戰。多家媒體與賣空機構指控 AppLovin 在資料收集、裝置指紋辨識以及平台條款方面存在不當甚至違規行為。路透社等媒體證實，SEC 已就此展開調查。受此影響，公司股價一度出現劇烈波動。公司方面強烈否認了所有不當行為，並已聘請頂級律所 Quinn Emanuel 開展獨立調查以證清白。我們應該如何客觀看待這一風險？首先，必須明確：調查並非定罪。在正式結論出爐前，一切指控都只是指控。投資者應將此視為一個關鍵的外生變數，保持動態跟蹤。其次，這是對 AppLovin 合規與溝通能力的一次“壓力測試”。短期看，這無疑會壓制市場情緒和估值。中期看，這可能是一次“去偽存真”的契機。如果 AppLovin 最終能夠通過獨立調查和監管稽核，形成一套可審計、可驗證的 SDK 合規路徑、使用者同意訊號（Consent）管理與合作夥伴條款證據鏈，那麼這將極大地提昇平台的“可託付度”，反而會變相加固其護城河，清除掉那些真正遊走在灰色地帶的競爭對手。當然，風險是真實存在的。如果調查結論對公司不利，其核心的 AXON 資料來源和模型效果可能受到衝擊。因此，在塵埃落定前，保持對監管動態的最高關注是必要的。五、 坐標與對比：Meta、TTD 與 AppLovin在兆規模的數字廣告市場，AppLovin 處在什麼位置？我們將其與兩大巨頭進行對比（基於 Q2’25 資料）：Meta (Facebook/Instagram)體量： 收入 475 億美元，淨利 183 億美元。模式： 絕對的王者。其廣告系統已全面 AI 化，但核心優勢在於其封閉的社交生態系統（FB/IG/WA）和海量的第一方關係資料。差異： Meta 的 AI 強在“演算法 + 場景”的深度一體化（如短影片推薦）。但對於生態外的第三方開發者，其可定製性和透明度天然受限。The Trade Desk (TTD)體量： 收入 6.94 億美元，淨利 9000 萬美元。模式： 開放網際網路（Open Internet）和 CTV 領域的獨立 DSP（需求側平台）龍頭。差異： TTD 強在連接廣告主與海量的開放網際網路/CTV 供應側，但在移動應用內（In-App）生態，它缺少 AppLovin 那種“供需閉環 + 一方訓練資料”的強力模型飛輪。AppLovin體量： 收入 12.59 億美元，調整後 EBITDA 10.18 億美元。模式： 移動應用內生態的**“供需一體化 AI 基礎設施”**。差異： AppLovin 的體量遠小於 Meta，絕對營收也低於 TTD，但其**盈利質量（81% 利潤率）**鶴立雞群。定位： 如果說 Meta 是“封閉的帝國”，TTD 是“開放的買方代表”，那麼 AppLovin 則是面向所有第三方開發者的“AI 廣告基礎設施”。它以 MAX + AXON 的形式，為開發者提供了一個“可插拔”的、能立竿見影提升變現性能的解決方案。AppLovin 在非社交場景的 App（如遊戲、工具、電商）的變現與獲客上，形成了自己的結構性優勢，與 Meta、TTD 形成了“錯位競爭”。六、 未來增長的三台發動機展望未來，AppLovin 的增長空間主要來自三方面：1. Axon Ads Manager 全球放量（自助化）2026 年 H1 在全球開放的自助投放平台，是其增長的第一台發動機。這將使其服務能力從少數大客戶指數級擴展到全球海量的中小廣告主（SMBs），極大提升投放廣度與複利係數。2. 垂直領域擴張（多元化）將 AXON 在遊戲領域被驗證的超強 ROI 提升能力，複製到電商、金融科技、工具乃至 CTV 等預算池更大的賽道，是其第二台發動機。這將拓展其 TAM（總潛在市場），並降低對單一遊戲賽道的依賴。3. 飛輪的持續自強化（內生增長）這是最核心的第三台發動機。MAX 市場份額的提升 → 一方資料的增厚 → AXON 模型的迭代 → 廣告主 ROI 和開發者 eCPM 的改善 → 現金流的增強 → 更多的研發和併購投入 → 進一步強化飛輪。這是一個“技術-現金流-份額”的自強化循環。結語：高收益、高風險的“基礎設施”AppLovin 的護城河，不是某項單一技術，而是由 MAX（供給）× AppDiscovery（需求）× AXON（大腦）三者構成的動態飛輪。資料網路效應、演算法性能優勢以及由此帶來的強大現金流再投入能力，共同推動了平台在 ROI 和 eCPM 上的持續精進。這使其在輕資產、高利潤的商業模式上，跑通了一個近乎完美的範式。然而，短期內，SEC 的監管調查是懸在其頭上的“達摩克利斯之劍”，也是最大的不確定性。投資者必須正視這一風險。中長期看，如果 AppLovin 能夠成功“渡劫”，證明其合規性，那麼憑藉其自助化平台（Axon Ads Manager）的全球落地和向多垂直領域的擴張，這家 AI 驅動的廣告“基礎設施”公司，其天花板或許才剛剛打開。我們將持續跟蹤其合規進展與新產品的全球落地情況。 (老王說事)

美國政府收購英特爾公司（NASDAQ：INTC ）的股份，可能成為該公司的轉折點。近年來，英特爾一直在努力追趕競爭對手，如今終於有機會在政府的支援下實現扭虧為盈，並在此過程中創造額外的股東價值。鑑於此，分析師對英特爾的未來仍然持樂觀態度，並將繼續持有該公司的多頭頭寸。自四月份以來，英特爾股價已上漲約30% ，且仍有增長空間。這是因為美國政府目前已以每股20.47美元的價格收購了英特爾9.9%的被動持股。這筆交易向市場表明，儘管英特爾過去的表現令人失望，但英特爾對美國政府具有戰略重要性，美國不會讓其破產。這已經對英特爾產生了積極影響，因為它還成功獲得了軟銀20億美元的投資，並可能獲得其他主要投資者的支援。雖然我們可以預期此類交易會導致現有股東的股權被稀釋，但由此帶來的額外資本流入應該有助於英特爾趕上競爭對手，並實現扭虧為盈，從長遠來看，這對所有人都有利。該公司已開始取得一些進展，第二季度營收超出預期 10.2 億美元，達到 129 億美元，這導致華爾街最近數十次上調其營收預期。英特爾的代工業務目前也在增長，第二季度營收達到44億美元，同比增長3%。隨著新資金的湧入，該公司未來幾年有可能擴大代工業務，並在俄亥俄州等地建立工廠中心。除了代工業務外，英特爾的客戶業務在第二季度收入同比下降 3% 至 79 億美元，但在可預見的未來也可能出現復甦。今年晚些時候，隨著 Arrow Lake CPU 的更新發佈，以及明年採用18A製程的Panther Lake系列晶片的發佈，我們可能會看到銷售額的潛在提升。考慮到PC 出貨量不斷增長的利多市場環境，客戶業務的收入在接下來的幾個季度中很有可能有所改善。英特爾資料中心和人工智慧業務第二季度營收同比增長4%，達到39億美元。未來，該業務有望繼續增長，並創造更多股東價值。這是因為英特爾預計將於明年發佈其即將推出的資料中心Diamond Rapids處理器和Jaguar Shores系列的人工智慧加速器。這些新產品或許能幫助英特爾創造更多收入，尤其是在資料中心CPU和人工智慧加速器市場預計未來幾年將持續增長的情況下。考慮到所有這些發展，可以肯定地說，英特爾擁有充足的增長機會，能夠實現真正的扭虧為盈。當然，並非一切都完美。執行風險一直是英特爾面臨的最大問題之一，而且這種情況還會持續下去。儘管第二季度表現不錯，但英特爾未來仍有可能表現不佳。今年早些時候，該公司出人意料地取消了Falcon Shores GPU，現在又有報導稱，英特爾即將推出的 Panther Lake 系列 CPU 在生產方面面臨問題。與此同時，上個月有報導稱，英特爾已考慮放棄其18A工藝節點，專注於14A工藝節點。如果這一消息成真，那麼英特爾在晶圓代工領域最大的競爭對手台積電將進一步增強其在晶圓代工市場的優勢，尤其是在其將獲得最新美國關稅豁免的情況下。對英特爾來說，好消息是，所有這些進展都發生在該公司通過首次公開募股獲得額外資金流入之前。憑藉更雄厚的資金，英特爾現在有可能解決近年來困擾公司的執行問題，並最終實現真正的扭虧為盈。儘管英特爾股價近幾周有所上漲，但仍有理由相信其仍有進一步上漲的空間。為了弄清楚上漲空間有多大，分析師更新了折現現金流模型，如下所示。預計25財年收入將略有下降，這與最新預期相近。此後，得益於持續的扭虧為盈努力和晶片需求的增長，預計收入將出現復甦並加速增長。未來幾年息稅前利潤率的假設也與預期相符，之後預計利潤率將恢復到幾年前的水平，具體情況可參見表格。該模型還假設稅率為12%，與管理層的最新展望一致，並預計今年的資本支出約為180億美元，也與最新預期相近。其餘指標以及資本成本率和終端增長率的假設與之前的模型基本保持一致。該模型顯示，英特爾的公允價值為每股 28.55 美元，較當前市場價格上漲約 17%。可以肯定地說，英特爾“大到不能倒”。儘管英特爾近年來表現不佳，但在現任管理層的領導下，它現在確實有機會實現真正的扭虧為盈。 (美股研究社)

銀行和保險公司之所以能賺錢，核心就是擁有一個極低成本、低風險的資金來源。而在穩定幣的加持下，沃爾瑪、京東、亞馬遜這種擁有大量交易額的零售企業，也有可能獲取到這個優勢。幾天前，美團核心本地商業CEO王莆中透露了自家外賣的利潤率：約4%。這正好是美元穩定幣的“利潤率”。因為穩定幣的商業模式是把使用者購買穩定幣的錢購買國債，賺取利潤，而當下的美元國債利率大約是4%。——看起來不多，但這已經超過了許多企業的淨利潤。沃爾瑪2024財年的淨利率只有2.39%、京東2024年淨利率為3.6%、亞馬遜零售業務的利潤率大約為5%。這幾家公司，恰恰都是當下積極發行穩定幣的大公司。如果穩定幣真的能像外界暢想的那樣，成為他們生態內的主流支付方法，僅利息收入就可能每年上百億元——這不只是一種理財方法，更是一種可以成為支柱的收入來源。很多低利潤的生意，其商業模式都將發生永久改變。利潤越低，越需要穩定幣4%，這是一個美元穩定幣世界的“自然底數”。整個產業的商業模式都圍繞這個數字展開，這個數字就是當下的美元國債利率。穩定幣使用者購買穩定幣的費用，大多數被發行方用來購買這種無風險投資產品。假如能發行1億美元的穩定幣，那麼發行方每年就能賺取約400萬美元左右的營收。這就是Circle、Tether（泰達）這些穩定幣廠商的商業模式。一方面，4%太低了。它只是一種利息，一家企業當然可以靠利息最佳化財務結構，怎麼能全靠銀行利息吃飯？並且它還具備波動性，一旦聯準會大幅度降息，所有穩定幣廠商的淨利潤都會暴跌。這種生意完全沒有自己的利潤定價權，是純粹的周期性業務。但另一方面，4%又足夠高，高到比很多企業的淨利潤還高。美團核心本地商業類股CEO王莆中在幾天前接受了過去一年美團外賣利潤率約4%。網際網路巨頭投入上千億的戰爭，打來打去，最後只能掙個美元利率。網際網路平台的利潤率不都像拼多多一樣優秀，滴滴2024年的利潤率比美團的外賣業務更低，還不到1%。傳統零售企業更是長期以低利潤著稱，沃爾瑪2024年淨利潤率只有2.3%，沃爾瑪的利潤總額只有150億美元左右，完全對不起它常年五百強第一的身份。網路零售商也沒好多少，京東2024年的淨利潤率只有3.6%。亞馬遜那邊，2024年全年淨利率低於10%——這還是高利潤雲服務撐起來之後的結果，按照外界預估，其零售業務只有5%左右。製造業更不用說，大量頭部企業都處在虧損之中，別說4%，有些企業就連1%的利潤率都沒有。4%的利息對蘋果可能只是錦上添花，但對這些企業來說，是足以支撐起主要利潤的核心業務。——金融作為主要利潤並非沒有先例，理想汽車2024年上半年賣車陷入經營虧損，16.92億元的淨利潤裡，有14.39億是投資理財收益。通用電氣巔峰時製造業利潤較低，但40%-50%的利潤來自金融業務。可以說，利潤率越低的企業，越需要穩定幣這種金融手段最佳化商業模式。當然，不是每個企業都有能力發行大量的穩定幣。穩定幣的作用是交易，它需要足夠的交易量來支撐——最適合的企業浮出水面：零售。他們擁有所有行業裡幾乎最大的交易額，發幣能力極強。同時，他們利潤率低，進入這個領域的收益會比高利潤企業更豐厚。於是，零售企業成為進軍穩定幣領域最積極的一個群體。6月，媒體披露沃爾瑪和亞馬遜均計畫推出穩定幣。除了這兩家零售巨頭，OTA平台Expedia也在摩拳擦掌。大洋彼岸，劉強東親自宣佈京東希望在全球所有主要的貨幣國家申請穩定幣牌照。他們的終極目標是顯而易見的：發行大量穩定幣，並用於自家商品的交易。最好是所有生態內的交易，都用自家穩定幣來發行，就像理髮店都通過會員卡支付一樣。他們再把這些“預充值”費用存起來賺取利息。到底能掙多少？穩定幣到底能帶來多少收入？以沃爾瑪為例，沃爾瑪去年收入高達6800億美元，除此之外沃爾瑪還有部分第三方電商業務，總GMV可能超過7000億美元。如果能發行GMV十分之一的穩定幣，其穩定幣市值就有可能超過Circle。如果能發行GMV相等的穩定幣，那沃爾瑪將成為穩定幣行業的巨無霸。那麼沃爾瑪能發行7000億的穩定幣嗎？當然不能。畢竟錢是流動的，7000億的GMV不需要7000億的穩定幣。沃爾瑪們能發行的穩定幣數量，實際上是“市場上能沉澱多少未被消費的餘額”。這個數字有一個參考：星巴克的未消費會員金額。星巴克2024年財報顯示，其帳上沉澱的儲值卡金額高達17億美元。要知道，星巴克的年度淨營收只有360億美元，沃爾瑪是其20倍左右。如果沃爾瑪能靠穩定幣達到星巴克預充值比例，即接近5%的收入都沉澱在會員卡預充值裡，其帳上將沉澱接近400億美元。圖註：這17億美元，是會員充值，但還沒消費的錢。星巴克可以將其用來購買國債，賺取每年7千萬美元左右的利潤此外，星巴克是一種高頻消費，而無論是沃爾瑪的超市購物，還是京東和亞馬遜的線上購物，其頻率要遠低於“喝杯咖啡”，購物頻率越低，資金流轉就越慢，卡上未消費的金額就會越多——就能發更多的幣。零售業的單次消費金額也遠高於星巴克——美國人去趟超市動輒幾百美元，喝杯咖啡才5美元。消費金額高，意味著帳上需要的餘額冗餘也更大，零售商可以用“充1000送100”的方式來吸引消費者多充值——又能發更多的幣。從天賦上看，沃爾瑪的沉澱資金能力是強於星巴克的。如果其穩定幣的支付比例能夠達到星巴克的會員卡支付比例，其發幣量很可能超過500億美元，每年的利息收入超過20億美元。對年利潤150億美元沃爾瑪來說，這絕對不是一筆小錢。這還沒完，沃爾瑪、亞馬遜等零售商還要支付VISA、萬事達、美國運通等卡組織每年數十億美元的手續費。如果支付體系能大幅度被穩定幣替換，這又將省下來大幅度利潤。此外，如果所有流動性都沉澱在自己的鏈上，這又能誕生出海量的金融理財服務。——更不切實際的暢想是，作為終端零售商，沃爾瑪、亞馬遜、京東們甚至可以將穩定幣用於支付上游貨款和員工獎金這部分的潛力可以直接參考企業的應付帳款。沃爾瑪的應付帳款常年在500億美元以上，京東最新財報裡的應付帳款高達1767.36億人民幣。如果這些帳款都通過穩定幣支付，上游廠商收到穩定幣，到穩定幣被贖回中間的時間差裡，發行方還能賺一段時間利息。圖註：零售商作為產業鏈的最下游，沉澱著大量上游資金只要以上暢想可以部分實現，對於這些收入極高，但利潤率極低的企業來說，來自穩定幣的收入甚至有可能比主業更高。消費企業的商業模式或許也會完全改變，他們完全可以像Costco一樣：賣東西不賺錢，就交個朋友，再通過穩定幣（會員卡）賺取利潤。人人都是保險公司當然，在金融的世界裡，光掙得多沒有用，還得活到最後。事實上，在穩定幣之前，想靠金融改善低利潤的企業一點不少。但最終大多數都失敗了。比如製造業巨頭GE（通用電氣）。相比於製造業微薄的利潤，金融的錢顯得又多又好賺。這成為了GE“改善爛生意”的利器，其巔峰時超過一半的利潤都來自金融行業。但危機也是顯而易見的。因為絕大多數企業做金融，資金來源其實只有一個：借。比如GE就是歷史上最能發債的公司之一，到金融危機前，GE的商業票據規模已經超過了1000億美元。這些短期借款被GE再發出去，賺取一進一出的利息差——這也曾經是國內許多網際網路金融公司的商業模式。今天的人們一眼就能發現其中的問題：這本質是“以貸養貸”或“拆東牆補西牆”。它不能承受任何波動，但整個鏈條只要有一點不確定因素，企業就可能還不上錢。結果的確如此，金融危機時，GE就直接崩盤，股價蒸發80%。正是金融這種極高的風險，使得GE這套玩法幾乎銷聲匿跡。今天的度小滿等網際網路金融公司，也是更多起到平台作用，資金來自銀行等合作方。而不是自己去借債賺取利息差，畢竟一個波動，整個鏈條就有可能斷掉。——但穩定幣沒有這個問題。相比傳統金融，穩定幣的融資模式堪比耍流氓：企業發債券需要支付高額利息，那怕是銀行，也得給儲戶支付利息。但穩定幣發行方不必支付任何利息。甚至在提現的時候收取一定的手續費，比如穩定幣第一股Circle在去年10月上調了贖回手續費，最高可達0.1%。融資不支付利息就算了，還錢的時候竟然還能收一筆錢？就算收費，穩定幣也不是誰都能贖回的。比如Tether（泰達）就規定，某些經過KYC認證的受信任實體才能直接鑄造或贖回USDT。簡而言之，只有大機構才能贖回穩定幣。更加霸道的是，泰達還保留了自己不給使用者贖回的權利，真正把“欠錢的是大爺”這句話落到了實處。這極大地降低了穩定幣的贖回頻率，使得穩定幣廠商並不需要太多的準備金就足夠應付流動性需求。又由於極低的融資成本，外加上監管的要求，穩定幣廠商不必像GE一樣尋找各種高回報但高風險的貸款，只需要購買無風險的理財產品——國債。眼下，四大美元穩定幣發行商一共已持有約1800億美元的美國國債。當然，穩定幣公司也可以投資其他產品，比如最大的穩定幣發行方Tether就持有了部分黃金和比特幣。如果GE、雷曼兄弟、高盛有這樣的金融工具，那麼它在2008金融危機中就不會暴雷——國債是一種無風險投資，金融危機期間國債非但不降，反倒會上漲。即便使用者大規模贖回，把穩定幣一賣，也能順利還債。一句話：穩定幣的融資成本很低，風險也很低。事實上，銀行和保險公司之所以能賺錢，其核心就是擁有一個極低成本、也相對低風險的資金來源。但在穩定幣的加持下，沃爾瑪、京東、亞馬遜這種擁有大量交易額的企業，很可能成為未來融資成本最低的玩家。他們不是保險公司，但他們可以像保險公司一樣享受負成本的槓桿。當然，企業發幣穩定幣還處在探索之中。到底是會大規模發行，還是只作為跨境貿易等少數場景的補充，各家還沒有給答案。即便大規模發行，它能否成為一種通用性強的貨幣？如果不能，其對消費者來說就是換了個皮的“預充值購物卡”。如果過去消費者不接受在沃爾瑪預存幾千美元，那麼有了幣以後，他們仍然未必能接受。到底革命還是噱頭，只能交給時間驗證。 (鈦媒體)

財富中文網於台北時間7月22日發佈了2025年《財富》中國500強排行榜。該榜單採用與《財富》世界500強一脈相承的制榜方法，同時包括了上市和非上市企業。依據這個榜單及其資料，人們可以瞭解中國最大企業的最新發展趨勢。淨利潤率方面，排位最高的前十家公司中，有三家來自飲料行業中的酒企，分別是貴州茅台、瀘州老窖和山西汾酒，其中貴州茅台以超過49%的利潤率在利潤率榜中居首。排在利潤率榜第三位的是台積公司，利潤率超過40%。在免簽政策紅利和旅遊業熱潮對業績增長的推動下，攜程成為淨利潤率最高的十家公司中唯一的網際網路公司，利潤率超過32%，該公司也是上榜網際網路企業中利潤率最高的公司。(財富FORTUNE)