被低估的科大訊飛：賺錢的AI公司，反而更便宜？

港股近期，正接連上演兩場AI資本盛宴。

智譜AI於2026年1月8日登陸港交所，發行價116.2港元。這家2024年全年營收僅3.124億元的公司，從2022年到2025年上半年已累計虧損超62億元，卻在資本市場一路狂飆。截至2月12日，其股價一舉沖上402港元，單日大漲28.68%，市值達到1792億港元。

另一邊，MiniMax緊隨其後在1月9日掛牌，發行價165港元，首日收盤便衝到345港元，漲幅高達109.09%。它2025年前三季度營收約3.76億元，2022年至 2025年9月累計虧損13.19億美元，同樣是典型的高速燒錢模式，截至2月12日市值已達1844億港元。

兩家港股AI新貴，一家全年營收剛過3億，一家前三季度不足4億，都還在虧損、都未跑通穩定盈利模型，市場卻慷慨給出了近兩千億港元的天價估值。

再把目光移回A股，科大訊飛2024年營收233.4億元，2025年業績預告確認全年營收繼續正向增長，歸母淨利潤7.85億到9.5億元，是已實現盈利的AI企業。那市值呢？截至2月12日，公司股價57.84元，總市值約1337億元人民幣。

由此看來，兩家還在虧損的AI公司，市值各自逼近1800億港元；一家已經盈利的，反而不到1400億人民幣。

就在這個時間窗口，科大訊飛40億定增方案已於2月12日獲深交所稽核中心稽核通過，後續待證監會註冊。而這筆定增裡最值得玩味的部分，不是40億本身，而是董事長劉慶峰的個人選擇。

01. 用自己的錢投票

根據公告，科大訊飛此次募資總額不超過40億元，發行股數不超過1億股，佔總股本4.33%。錢怎麼花：24億投向算力底座平台建設，8億用於教育領域AI應用落地，剩下8億補充流動資金。發行對象不超過35名特定投資者，定價方式是發行期首日前20個交易日均價的80%。

條款中規中矩，沒什麼特別值得說的；值得說的是劉慶峰自己的動作。

認購主體是言知科技，劉慶峰持有其69.52%股權，是實際控制人。認購金額2.5億到3.5億元，資金來源寫得很明確：自有資金。不是公司出錢，不是質押融資，不是通過任何結構化安排讓風險轉嫁出去，是他自己口袋裡的錢。

自有資金，不挑價格，18個月不能動。很少能看到一家A股公司的實控人，用這種方式參與自己公司的定增。

對於任何一家上市公司來說，拿企業的錢去做戰略投資，和拿自己的錢下注，是兩種完全不同的心理狀態。前者即使失敗了也不過是報表上的一筆減值，後者虧了就是真虧了，沒有任何緩衝墊。劉慶峰的言知科技願意把2.5億到3.5億的資金放進來，這筆錢對任何人來說都不是小數目。

再看定價方式，他不參與競價。A股定增市場上，控股股東或關聯方參與認購時，通常會在定價環節爭取一些有利安排，畢竟鎖定期內股價波動的風險是真實存在的，能在價格上拿到一點折扣就多一層安全邊際；可劉慶峰選擇接受市場定價，其他投資者競出什麼價格，他就跟什麼價格。

然後是鎖定期，這可能是整個方案中最耐人尋味的細節。

A股定增的標準鎖定期是6個月，這是監管最低要求。很多定增項目股價在解禁日前後出現劇烈波動，本質上就是參與者在兌現退出。劉慶峰給自己定了18個月，是標準鎖定期的3倍。

18個月意味著什麼？意味著從定增落地到他可以動這筆股份，中間要經歷至少六個季度的業績週期。這段時間內如果公司業績低於預期、股價下跌，他沒有任何手段對這部分投入止損。

劉慶峰選在這個節點入場，18個月鎖定期從定增落地算起，到期大致是2027年中。這段時間剛好覆蓋幾個關鍵節點：2025年報正式發佈、2026年上半年業績驗證等等。

一個季度的利潤改善可以被市場歸為偶然，兩個季度可以被解釋為基數效應。但如果從2025年開始，利潤持續兌現、現金流持續改善、大模型收入從中標轉化為持續合同——這條鏈條每多一個季度的驗證，市場就越難繼續用現在的估值體系去定義科大訊飛。

02. 利潤拐點已至

智譜1792億港元、MiniMax1850億港元——這兩個數字至少證明了一件事：市場願意為AI故事掏大錢。訊飛的故事被忽略了，不是因為它不夠好，是因為它可能太早開始賺錢了，反而被塞進了傳統軟體公司的估值框架裡。

虧損公司有想像空間，盈利公司只有PE倍數，這是市場的定價框架失誤，並非公司自身的基本面有什麼毛病。

根據業績預告，2025年科大訊飛歸母淨利潤7.85億到9.5億元，同比增長40%到70%。扣非淨利潤2.45億到3.01億元，同比增長30%到60%。歸母和扣非同時在漲，這個細節很關鍵——把政府補貼、資產處置這些一次性收益剝乾淨之後，主營業務本身的賺錢能力還是在變強。而且營收仍在正向增長，利潤不是靠縮表省出來的。

另外，看現金流，科大訊飛2025年經營活動現金流淨額超過30億元，歷史新高；銷售回款總額超過270億元，同樣創下歷史新高。

這兩個歷史新高值得多說兩句。A股市場上增收不增利的公司一抓一大把，增利不增現金流的公司也不少——利潤表好看但錢收不回來，應收賬款越堆越高，這種故事大家見得太多了。

尤其是To B和To G業務佔比高的公司，賬期長、回款慢幾乎是行業通病，很多公司的利潤增長最後都卡在了“錢收不回來”這一關。訊飛的業務結構裡To B和To G這兩塊佔比不小，但270億的銷售回款和30億的經營現金流，意味著公司的經營狀況相當穩健和健康。

翻看這份業績預告，還有一些相當正面的商業化數字。

2025年，科大訊飛大模型相關項目中標金額23.16億元，根據智能超參數發佈的《中國大模型中標項目監測與洞察報告（2025）》，這個數字超過行業第二名到第六名的總和。更重要的是，這些合同在未來幾個季度會逐步轉化為確認收入，構成2026年乃至更長時間維度的業績支撐。

C端同樣在跑，AI學習機連續三年拿下品類銷冠——京東天貓618、雙11學習機品類全週期銷額第一。學習機這個品類的特殊之處在於，家長的購買決策極度依賴口碑和效果驗證——不是靠低價補貼能砸出來的，在這一領域，能做到連續三年品類第一的產品，屈指可數。

開放平台的資料也值得拉出來看，開發者總數突破1000萬，其中：有127萬大模型新增開發者，在2025年選擇訊飛平台來做大模型開發的人，比絕大多數AI公司的全部開發者基數都大；56.4萬海外開發者，證明訊飛的平台吸引力不止於國內市場；最後，則是42.7億的終端覆蓋量級，意味著開發者在這個平台上做出來的應用，天然就有一個巨大的分發網路在等著。

B端23億中標，C端三年品類銷冠，開發者1000萬，覆蓋終端42.7億，這張成績單對應的市值是1314億元人民幣。在對比港股那幾家漲到飛起的AI公司，幾組數字放在一起，已經無需多言了。

03. 結語

市場有時候會犯一種錯——把“已經盈利”當成利空，把“還在虧錢”當成利好。

虧損公司被冠以“想像空間”四個字，於是估值可以天馬行空；盈利公司有了真實的財務報表，反而被拿著放大鏡挑毛病，被框進PE、PEG這些傳統估值模型裡，壓得死死的。這種分類方式聽起來荒謬，但它確實在主導資金的流向。

投資者追捧虧損公司的邏輯是“現在不賺錢沒關係，未來賺大錢”，但對已經開始賺錢的公司，盈利反而成了被質疑的起點，而非被獎勵的終點。

AI行業走到今天，真正的分水嶺不是誰的發佈會更炫、誰的benchmark跑分更高，而是誰先把“技術→產品→收入→利潤”這條完整閉環走通。這條鏈條上，每一個箭頭都是一道篩選——有技術的不一定能做出產品，有產品的不一定能賣出收入，有收入的不一定能轉化為利潤。

絕大多數AI公司還停留在前兩個箭頭的位置，市場給它們的估值，賭的是後面的箭頭也能走通。而訊飛已經站在最後一個箭頭的右邊了。市場給還在虧損的AI公司1800億港元的定價，給已經走完閉環的訊飛1337億元人民幣——這中間的價差，是單純的認知滯後。

訊飛可能不是最性感的AI標的，它沒有那種“從零到一改變世界”的敘事光環。但對於一個營收利潤在增長、現金流創歷史新高、大模型中標金額甩開所有對手的公司，市值比兩家還在燒錢的初創公司都低，那它就可能是當下最被低估的AI公司。

這個定價，遲早會被修正。 (躺平指數)