巴倫周刊—加密貨幣從神壇回歸現實 | 巴倫投資

在一篇特約評論中，馬塞洛·埃斯特旺寫道，加密貨幣在敘事吸引力上正逐漸輸給黃金。

市場上一個愈發難以忽視的轉變正在顯現。長期以來被視作資產保值工具的黃金、白銀正穩步走高；而多年來同樣號稱具備保值功能的加密貨幣，卻在反向下跌。

2025年，比特幣和以太坊均錄得負收益，更廣泛的加密貨幣市場在第四季度市值蒸發約1.3兆美元。新一年的到來並未改變這一趨勢。儘管貴金屬價格走強，但加密貨幣在1月仍繼續走弱，期間雖有短暫反彈，但更多是由技術性調整驅動，而非信心重新凝聚。

加密貨幣與貴金屬爭奪的是同一類投資邏輯：兩者都被視為抵禦貨幣貶值、財政過度擴張和金融體系脆弱性的避險工具。當資金明確流向其中一類、遠離另一類時，通常反映的是深層的價值重估，而非一時情緒。

部分原因可以用全球流動性變化來解釋。在美國，多年的量化緊縮減少了曾經支撐投機熱情的超額資本池。與此同時，一個強大的新資本需求方已經出現：過去常年創造充沛自由現金流的超大規模雲服務商和軟體公司，如今變成了資本消耗大戶。為建構AI基礎設施的競賽已吸走了數千億美元，這些資金原本可能返還給股東，並間接支撐對高風險資產的需求。

在亞洲，情況則有所不同。在中國，貨幣增速遠高於名義GDP增速。由於加密貨幣交易和挖礦實際上被禁止， 國內流動性轉而尋找其他出口。在地區貿易順差的支撐下，再加上資金持續轉向有形的價值儲藏手段，貴金屬獲得了尤為明顯的收益。其結果是，全球資金流向出現了緩慢卻持續的轉變：從西方流向東方，從數字虛擬資產轉向實物資產。

不過，流動性並不能說明全部問題，市場關注度同樣關鍵。十七年前比特幣誕生時，加密貨幣以一片全新的金融前沿激發了公眾的想像力，創新與投機熱潮在其中交匯。它承諾重新思考“貨幣”的含義，並建構一個不受政治裁量影響的平行金融體系。

這一承諾在很大程度上仍未兌現。加密貨幣作為支付手段成本高、效率低，在全球經濟的日常運轉中也沒有發揮任何有意義的作用。即便在被積極推動採用的地方，實際應用也相當有限。穩定幣找到了某些細分用途，但它們只佔加密生態系統的一小部分，遠不足以支撐其核心資產的估值。

與此同時，創新的中心已經轉移。人工智慧、電氣化和基礎設施投資如今主導著投資者的想像力。在市場中，新鮮事物的熱度有“保質期”。加密貨幣現在不僅要面對市場質疑，還要與那些既具想像空間、又有現實經濟意義的資產競爭。

這種重新審視凸顯了加密貨幣的關鍵軟肋。與股票、債券或實物資產不同，加密貨幣不產生任何現金流，不賦予法律追索權，也沒有任何制度性托底。它的價值幾乎完全取決於集體信念。這種信念在流動性充裕、機會成本較低的時期可以蓬勃發展，但當資本趨緊、投資者開始提出更尖銳的問題時，它就會變得脆弱得多。

近期的市場表現很能說明問題。在地緣政治緊張加劇、財政不確定性上升以及對貨幣貶值的擔憂加重之際——按理說這應是加密貨幣表現良好的環境——投資者卻轉而更青睞黃金。加密貨幣的表現更不像避險資產，反而更像一種敘事動能正在減弱的投機性資產。

另一個新的變數——量子計算——也打亂了加密貨幣的整體格局。主流區塊鏈的安全性建立在加密方法之上，而這些方法默認經典計算能力存在上限。量子計算從設計上就對這些前提構成挑戰。儘管量子計算的進展目前不會立即對加密貨幣構成威脅，但它確實帶來了一種市場無法忽視的不確定性。

加密貨幣的價值取決於人們相信其底層系統從根本上是安全的。一旦這種認知受到實質性動搖，它就失去了價值根基。即便風險遙遠且發生機率不高，只要潛在後果是生死存亡等級的，其影響就會被無限放大。

相比之下，黃金這類實物資產並不依賴協議、更新或對計算能力的假設。它作為價值儲藏手段的角色在技術上是中立的。在一個技術日益成為不確定性重要來源的世界裡，黃金的這種中立性反而更顯珍貴。

政治動態又增添了一層波動性。在過去兩年裡，加密貨幣在美國受益於異常強勁的政治利多。主要政客的明確支援推動價格急劇上漲。但這種支援轉瞬即逝。2024年大選後那波上漲已大幅回吐，這表明政治熱情可以放大行情，但很少能單獨支撐價值。

加密貨幣還沒到終局，但市場已經進入一個新階段。隨著流動性收緊、注意力轉移、以及新的風險被引入，資金會變得更為挑剔。到了那時，主要靠敘事支撐的資產會失去吸引力。

市場通常會悄無聲息地釋放變化訊號，但在過去幾個月裡，這些訊號已經相當清晰。重心已經發生轉移，加密貨幣正在回歸現實。 (Barrons巴倫)