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一場源自未來的金融歷史思維實驗
日期：2026年2月23日
如果我們對人工智慧的樂觀態度繼續被證實是正確的……但如果這實際上卻是看空的訊號呢？
下文是一個情景推演，而非預測。這不是為了渲染悲觀情緒，也不是關於人工智慧末日論的虛構故事。本文的唯一目的是建構一個相對未被充分探索的情景。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個問題，我們共同構思了答案。我們撰寫了這部分內容，他還撰寫了另外兩部分，您可以在此找到。
希望閱讀此文能讓您在人工智慧使經濟變得愈發詭異時，對潛在的“左尾風險”做好更充分的準備。
這是 CitriniResearch 於2028年6月發佈的宏觀備忘錄，詳細記錄了“全球智能危機”的演變及其後果。
宏觀備忘錄
CitriniResearch
2028年6月30日
今早公佈的失業率為10.2%，超出預期0.3%。市場對此反應消極，下跌2%，標普500指數較2026年10月的高點累計回撤已達38%。
交易員們已變得麻木。若在六個月前，這樣的資料會觸發熔斷機制。
僅僅兩年時間，局勢就從“可控”和“特定行業”演變成如今這個不再像我們任何人記憶中那樣的經濟體。本季度的宏觀備忘錄試圖重構這一序列——這是對危機前經濟的一次事後剖析。
曾經的狂熱顯而易見。到2026年10月，標普500指數逼近8000點，納斯達克指數突破3萬點。由於人類變得多餘，第一波裁員潮始於2026年初，而這正是裁員本該產生的效果：利潤率擴大，盈利超預期，股價飆升。創紀錄的企業利潤被直接重新投入到了人工智慧算力中。
headline 資料依然亮眼。名義GDP反覆錄得中至高個位數的年化增長。生產力蓬勃發展。每小時實際產出的增長速度達到了自1950年代以來未見的水平，這得益於那些不睡覺、不請病假也不需要醫療保險的AI代理。
算力的所有者見證了財富的爆炸式增長，因為勞動力成本消失了。與此同時，實際工資增長卻崩潰了。儘管政府反覆吹噓生產力創紀錄，但白領工人的工作被機器取代，被迫轉入低薪崗位。
當消費經濟開始出現裂痕時，經濟評論家們流行起一個短語：“幽靈GDP"（Ghost GDP）：即出現在國民帳戶中卻從未在實體經濟中流通的產出。
在所有方面，人工智慧都超出了預期，市場也是人工智慧的天下。唯一的問題是……經濟卻不是。
早該清楚的是，北達科他州的一個GPU叢集產生了原本歸因於曼哈頓中城1萬名白領的產出，這更像是一場經濟瘟疫，而非經濟靈丹妙藥。貨幣流通速度停滯不前。以人為核心的消費經濟（當時佔GDP的70%）枯萎了。如果我們早點問問機器在 discretionary 商品上花了多少錢，或許早就明白了。（提示：是零。）
人工智慧能力提升，公司需要的工人減少，白領裁員增加，被替代的工人支出減少，利潤壓力迫使公司投資更多人工智慧，人工智慧能力進一步提升……
這是一個沒有自然制動器的負反饋循環。人類智能替代螺旋。白領工人的收入能力（以及理性的支出）受到了結構性損害。他們的收入是13兆美元抵押貸款市場的基石——這迫使承銷商重新評估優質抵押貸款是否仍然安全。
十七年沒有真正的違約周期，讓私募市場充斥著由私募股權支援的軟體交易，這些交易假設年度經常性收入（ARR）將永遠持續。2027年年中，第一波由人工智慧顛覆引發的違約挑戰了這一假設。
如果這種顛覆僅限於軟體行業，情況本還可控，但事實並非如此。到2027年底，它威脅到了每一個基於中介服務的商業模式。大量依靠向人類摩擦收費而建立的公司分崩離析。
事實證明，整個系統是一條長長的、相互關聯的賭注鏈，全都押注於白領生產力的增長。2027年11月的崩盤只是加速了所有既有的負反饋循環。
近一年來，我們一直在等待“壞消息就是好消息”的局面。政府開始考慮各種提案，但公眾對政府實施任何形式救援能力的信心已逐漸消退。政策反應總是滯後於經濟現實，但缺乏全面計畫如今正威脅著要加速通縮螺旋。
2025年末，代理編碼工具的能力發生了階躍式提升。
一位勝任的開發者使用 Claude Code 或 Codex，現在可以在幾周內複製中型SaaS產品的核心功能。雖然並不完美，也無法處理所有邊緣情況，但足以讓正在審查50萬美元年度續約合同的CIO開始思考：“如果我們自己建構會怎樣？”
財政年度大多與日歷年一致，因此2026年的企業支出已在2025年第四季度確定，那時“代理式人工智慧”還是一個流行詞。年中審查是採購團隊首次能夠根據這些系統的實際能力做出決策。有些人目睹自己的內部團隊在幾周內搭建出原型，複製了價值六位數的SaaS合同。
那年夏天，我們與一位財富500強公司的採購經理交談。他向我們講述了一次預算談判。銷售人員原本打算沿用去年的策略：每年漲價5%，並套用標準的“你們的團隊依賴我們”的話術。但採購經理告訴他，他一直在與OpenAI洽談，讓其“前線部署工程師”使用AI工具完全取代該供應商。最終，他們以30%的折扣續約。他說，這已經是個好結果了。那些處於“長尾”的SaaS公司，如 Monday.com、Zapier 和 Asana，處境要糟糕得多。
投資者早有準備——甚至預料到——長尾部分會受到重創。它們可能佔據了典型企業技術堆疊支出的三分之一，顯然處於風險之中。然而，記錄系統（Systems of Record）本應免受顛覆。
直到 ServiceNow 發佈2026年第三季度報告，反身性機制才變得清晰起來。
SERVICENOW 新增年度合同價值（ACV）增速從23%放緩至14%；宣佈裁員15%並啟動“結構效率計畫”；股價下跌18%| 彭博社，2026年10月
SaaS並沒有“死”。運行和支援內部建構仍然存在成本效益分析。但內部建構成了一個選項，這影響了定價談判。更重要的是，競爭格局發生了變化。人工智慧使得開發和發佈新功能變得更加容易，差異化隨之消失。 incumbent（現有巨頭）陷入了價格戰的底部——彼此之間以及與新一批湧現的挑戰者進行殊死搏鬥。這些挑戰者因代理編碼能力的飛躍而受到鼓舞，且沒有遺留成本結構需要保護，從而 aggressively 搶佔市場份額。
直到這份報告發佈，這些系統的互聯性質才被充分認識。ServiceNow 出售的是席位。當財富500強客戶裁員15%時，他們也取消了15%的許可證。同樣是那些通過裁員提高客戶利潤率的人工智慧驅動舉措，卻在機械地摧毀 ServiceNow 自身的收入基礎。
這家銷售工作流自動化的公司正被更先進的工作流自動化所顛覆，而它的應對措施是裁員，並利用節省下來的資金去資助那個正在顛覆它的技術。
他們還能做什麼？坐以待斃，死得慢一點嗎？受人工智慧威脅最大的公司反而成為了人工智慧最積極的採用者。
這在事後看來顯而易見，但在當時並非如此（至少對我而言）。歷史上的顛覆模型表明，現有巨頭會抵制新技術，失去市場份額給靈活的進入者，然後慢慢消亡。柯達、百視達和黑莓都是這樣。但2026年的情況不同；現有巨頭沒有抵制，因為他們負擔不起。
隨著股價下跌40-60%，董事會要求給出解釋，受人工智慧威脅的公司只能做一件事：裁員，將節省的資金重新部署到人工智慧工具中，利用這些工具以更低的成本維持產出。
每家公司的個體反應都是理性的。但集體結果卻是災難性的。每一省下的勞動力成本都流入了人工智慧能力，這使得下一輪裁員成為可能。
軟體僅僅是序幕。當投資者還在爭論SaaS倍數是否見底時，他們錯過了反身性循環已經溢出軟體 sector 的事實。證明 ServiceNow 裁員的邏輯同樣適用於每一個擁有白領成本結構的公司。
到2027年初，大語言模型（LLM）的使用已成為默認設定。人們使用著甚至不知道什麼是“AI代理”的AI代理，就像那些從未學過什麼是“雲端運算”的人使用串流媒體服務一樣。他們看待它的方式，就像看待自動補全或拼寫檢查——那是手機現在會自動做的事情。
Qwen 的開源代理購物者是AI處理消費者決策的催化劑。幾周內，每個主要的AI助手都整合了某種代理商務功能。蒸餾模型意味著這些代理可以在手機和筆記型電腦上運行，而不僅僅是在雲端實例上，從而顯著降低了推理的邊際成本。
令投資者感到不安的程度本應更高，但這些代理不需要等待指令。它們根據使用者的偏好背景執行。商業活動不再是一系列離散的人類決策，而變成了一個連續最佳化的過程，代表每一個連接的消費者24/7不間斷運行。到2027年3月，美國中位數個人每天消耗40萬個token——是2026年底的10倍。
鏈條中的下一個環節已經斷裂。
那就是中介服務（Intermediation）。
在過去的五十年裡，美國經濟在人類的侷限性之上建立了一個巨大的租金提取層：事情需要時間，耐心會耗盡，品牌熟悉度替代了盡職調查，大多數人願意接受糟糕的價格以避免更多的點選。數兆美元的企業價值依賴於這些約束的持續存在。
起初很簡單。代理消除了摩擦。
那些即使數月未使用也會被動續訂的訂閱和會員資格。試用期後悄悄加倍的 introductory 定價。每一個都被重新定義為代理可以談判的“人質”局面。整個訂閱經濟賴以建立的指標——平均客戶生命周期價值（LTV）——明顯下降。
消費者代理開始改變幾乎所有消費者交易的運作方式。
人類確實沒有時間在買一盒蛋白棒之前在五個競爭平台之間進行比價。但機器可以。
旅遊預訂平台是早期的受害者，因為它們最簡單。到2026年第四季度，我們的代理可以比任何平台更快、更便宜地組裝完整的行程（航班、酒店、地面交通、忠誠度最佳化、預算限制、退款）。
保險續保也被改革，整個續保模式原本依賴於投保人的慣性。每年重新購買保險的代理瓦解了保險公司從被動續保中賺取的15-20%的保費。
財務建議、稅務籌備、常規法律工作。任何服務提供商的價值主張最終是“我將 navigate 你覺得繁瑣的複雜性”的類別都被顛覆了，因為代理覺得 nothing 繁瑣。
甚至那些我們認為因人類關係價值而絕緣的地方也被證明是脆弱的。房地產領域，買家幾十年來一直容忍5-6%的佣金，這是因為代理和消費者之間存在資訊不對稱。一旦配備MLS存取權和數十年交易資料的AI代理能夠瞬間複製知識庫，這一領域便崩塌了。2027年3月的一篇賣方報告將其稱為“代理對代理的暴力”。主要大都市區的買方中位佣金已從2.5-3%壓縮至1%以下，且越來越多的交易在買方一側完全沒有人類代理參與。
我們高估了“人類關係”的價值。事實證明，許多人們所謂的“關係”僅僅是披著友好面孔的摩擦。
這只是中介服務層顛覆的開始。成功的公司曾花費數十億美元有效地利用消費者行為和人類心理的怪癖，而這些怪癖已不再重要。
最佳化價格和適配度的機器不在乎你最喜歡的應用程式，也不在乎你過去四年習慣打開的網站，也不會被精心設計的結帳體驗所吸引。它們不會感到疲倦並接受最簡單的選項，也不會默認選擇“我總是從這裡訂購”。
這摧毀了一種特定的護城河：習慣性中介。
DoorDash (DASH US) 是典型的例子。
編碼代理已經瓦解了推出配送應用的進入壁壘。一位勝任的開發者可以在幾內部署一個功能齊全的競爭對手，數十家公司應運而生，通過將90-95%的配送費轉嫁給司機，從 DoorDash 和 Uber Eats 手中挖走司機。多應用儀表盤讓零工工人可以同時跟蹤來自二三十個平台的傳入工作，消除了現有巨頭所依賴的鎖定效應。市場一夜之間碎片化，利潤率被壓縮至幾乎為零。
代理加速了破壞的雙邊處理程序。它們既賦能了競爭對手，隨後又使用了它們。DoorDash 的護城河字面上是“你餓了，你懶了，這是你主螢幕上的應用”。代理沒有主螢幕。它會檢查 DoorDash、Uber Eats、餐廳自己的網站以及二十個新出現的“vibe-coded”替代品，以便每次都選擇最低費用和最快配送。
習慣性應用忠誠度——整個商業模式的基礎——對機器來說根本不存在。
這 oddly 具有詩意，也許是整個事件中代理為即將被替代的白領工人做的唯一一件好事。當他們最終成為配送司機時，至少有一半的收入不再流向 Uber 和 DoorDash。當然，隨著自動駕駛汽車的普及，技術帶來的這種恩惠並未持續太久。
一旦代理控制了交易，它們就開始尋找更大的“回形針”（指代目標）。
比價和聚合能做的事有限。反覆為使用者省錢的最大方法（尤其是當代理開始彼此交易時）是消除費用。在機器對機器的商業中，2-3%的銀行卡互換費率（interchange rate）成為了明顯的目標。
代理開始尋找比銀行卡更快、更便宜的選擇。大多數最終選擇了通過 Solana 或以太坊二層網路（L2s）使用穩定幣，那裡的結算幾乎是即時的，交易成本以幾分錢計。
MASTERCARD 2027年第一季度：淨收入同比增長6%；購買量增速從上季度的5.9%放緩至3.4%；管理層指出“代理主導的價格最佳化”和“非必需品類壓力”| 彭博社，2027年4月29日
萬事達卡2027年第一季度的報告成為了不歸點。代理商務從一個產品故事變成了基礎設施故事。次日，MA股價下跌9%。Visa 也下跌了，但在分析師指出其在穩定幣基礎設施中的更強定位後，縮小了跌幅。
代理商務繞過互換費率的行為，對以卡片為中心的銀行和單一業務發行商構成了更大的風險。這些機構收取了大部分2-3%的費用，並圍繞由商戶補貼資助的獎勵計畫建立了整個業務部門。
美國運通 (AXP US) 受到的打擊最重；白領勞動力削減削弱了其客戶基礎，而代理繞過互換費率則破壞了其收入模式，雙重逆風襲來。Synchrony (SYF US)、Capital One (COF US) 和 Discover (DFS US) 在接下來的幾周內也都下跌了超過10%。
它們的護城河是由摩擦構成的。而摩擦正趨向於零。
整個2026年，市場將人工智慧的負面影響視為行業故事。軟體和諮詢業遭受重創，支付和其他“過路費”業務搖搖欲墜，但整體經濟似乎尚可。勞動力市場雖然在軟化，但並未自由落體。共識觀點認為，創造性破壞是任何技術創新周期的一部分。局部會有痛苦，但人工智慧帶來的整體淨收益將超過任何負面影響。
我們在2027年1月的宏觀備忘錄中指出，這是錯誤的思維模型。美國經濟是一個白領服務業經濟。白領工人佔就業人數的50%，驅動了約75%的非必需消費支出。人工智慧正在吞噬的企業和工作並非美國經濟的邊緣部分，它們就是美國經濟本身。
“技術創新摧毀工作，然後創造更多工作”。這是當時最流行且最具說服力的反駁論點。它之所以流行且有說服力，是因為它在兩個世紀裡一直是正確的。即使我們無法構想未來的工作是什麼，它們肯定會出現。
ATM機使得網點營運成本降低，因此銀行開設了更多網點，出納員就業人數在隨後的二十年裡有所上升。網際網路顛覆了旅行社、黃頁和實體零售，但也取而代之創造了全新的行業，變出了新的工作崗位。
然而，每一個新工作都需要人類來執行。
如今，人工智慧是一種通用智能，它在人類將要重新部署的任務上不斷改進。被替代的程式設計師不能簡單地轉向“人工智慧管理”，因為人工智慧已經具備了這種能力。
今天，人工智慧代理處理需要數周的研究和開發任務。指數級增長碾壓了我們對可能性的概念，儘管沃頓商學院的教授們每年都試圖將資料擬合到新的S形曲線上。
它們基本上編寫了所有的程式碼。其中表現最好的代理在幾乎所有事情上都比幾乎所有人類聰明得多。而且它們變得越來越便宜。
人工智慧確實創造了新工作。提示詞工程師、人工智慧安全研究員、基礎設施技術人員。人類仍在循環中，在最高層級進行協調或指導審美。然而，人工智慧每創造一個新角色，就會使幾十個舊角色過時。新角色的薪酬只有舊角色的一小部分。
美國 JOLTS 資料：職位空缺降至550萬以下；失業者與職位空缺比率攀升至約1.7，為2020年8月以來最高| 彭博社，2026年10月
招聘率全年一直疲軟，但2026年10月的JOLTS資料提供了一些確鑿證據。職位空缺降至550萬以下，同比下降15%。
INDEED：隨著“生產力倡議”的蔓延，軟體、金融和諮詢領域的職位發佈急劇下降| Indeed 招聘實驗室，2026年11月–12月
白領職位空缺正在崩潰，而藍領職位空缺保持相對穩定（建築、醫療、技工）。流動發生在那些撰寫備忘錄（不知何故，我們仍在營業）、批准預算和保持經濟中間層潤滑的工作崗位上。然而，這兩個群體的實際工資增長在一年中的大部分時間裡均為負值，並持續下降。
股市對JOLTS資料的關注度仍低於對以下新聞的關注：GE Vernova的所有渦輪機產能已售罄至2040年。股市在負面宏觀新聞與正面人工智慧基礎設施頭條新聞的拉鋸戰中 sideways 徘徊。
然而，債券市場（總是比股市更聰明，或者至少不那麼浪漫）開始對消費衝擊進行定價。10年期國債收益率在接下來的四個月裡從4.3%下降至3.2%。儘管如此，headline 失業率並未飆升，一些人仍未注意到構成的細微差別。
在正常的衰退中，原因最終會自我修正。過度建設導致建築放緩，進而導致利率下降，進而導致新建築。庫存過剩導致去庫存，進而導致補庫存。周期性機制內部包含了復甦的種子。
但本輪周期的原因並非周期性。
人工智慧變得更好、更便宜。公司解僱工人，然後用節省下來的資金購買更多的人工智慧能力，這使得它們能夠解僱更多工人。被替代的工人支出減少。向消費者銷售產品的公司銷量下降，實力減弱，並投資更多人工智慧以保護利潤率。人工智慧變得更好、更便宜。
這是一個沒有自然制動器的反饋循環。
直覺上的預期是，總需求下降會減緩人工智慧的建設。但事實並非如此，因為這不是超大規模資料中心式的資本支出（CapEx）。這是營運支出（OpEx）的替代。一家原本每年在員工身上花費1億美元、在人工智慧上花費500萬美元的公司，現在在員工身上花費7000萬美元，在人工智慧上花費2000萬美元。人工智慧投資成倍增加，但這表現為總營運成本的減少。每家公司的AI預算都在增長，而其總體支出卻在縮減。
諷刺的是，儘管其正在顛覆的經濟開始惡化，人工智慧基礎設施綜合體卻繼續保持強勁。輝達（NVDA）仍在公佈創紀錄的收入。台積電（TSM）的利用率仍保持在95%以上。超大規模雲廠商每季度仍在資料中心資本支出上花費1500-2000億美元。純粹受益於這一趨勢的經濟體，如台灣和韓國，表現大幅跑贏。
印度則相反。該國的IT服務部門每年出口超過2000億美元，是其經常帳戶盈餘的最大單一貢獻者，也是為其持續的貨物貿易赤字融資的抵消項。整個模式建立在一個價值主張之上：印度開發者的成本是美國同行的一小部分。但人工智慧編碼代理的邊際成本已崩潰至基本上等於電力成本。塔塔諮詢服務公司（TCS）、Infosys 和 Wipro 看到合同取消在2027年加速。盧比在四個月內對美元下跌18%，因為支撐印度外部帳戶的服務盈餘蒸發了。到2028年第一季度，國際貨幣基金組織（IMF）已開始與新德里進行“初步討論”。
造成顛覆的引擎每個季度都在變得更好，這意味著顛覆每個季度都在加速。勞動力市場沒有自然底部。
在美國，我們不再詢問人工智慧基礎設施的泡沫何時破裂。我們在問：當消費者被機器取代時，消費信貸經濟會發生什麼？
2027年，宏觀經濟故事不再微妙。過去十二個月零散但明顯負面的發展傳導機制變得顯而易見。你不需要深入勞工統計局（BLS）的資料。只需參加一場朋友的晚宴。
被替代的白領工人並沒有閒坐著。他們向下流動。許多人接受了低薪的服務業和零工經濟工作，這增加了這些細分市場的勞動力供應，並壓縮了那裡的工資。
我們的一位朋友曾在2025年擔任 Salesforce 的高級產品經理。頭銜、健康保險、401k，年薪18萬美元。她在第三輪裁員中失去了工作。經過六個月的尋找，她開始為 Uber 開車。她的收入降至4.5萬美元。重點不在於個人的故事，而在於二階數學計算。將這種動態乘以每個主要大都市區的數十萬工人。資質過高的勞動力湧入服務和零工經濟，壓低了那些本已掙扎的現有工人的工資。特定行業的顛覆轉移並演變為全範圍的工資壓縮。
剩餘的人力中心池還面臨著另一次修正，就在我們撰寫本文時發生。隨著自動駕駛配送和自動駕駛汽車逐步滲透吸收了第一波被替代工人的零工經濟。
到2027年2月，很明顯，仍有工作的專業人士表現得好像下一個就是自己。他們加倍努力工作（主要是在人工智慧的幫助下）只是為了不被解僱，晉陞或加薪的希望已破滅。儲蓄率略有上升，支出軟化。
最危險的部分是滯後性。高收入者利用其高於平均水平的儲蓄，在兩到三個季度內維持了正常的表象。硬資料直到問題在實體經濟中已成為舊聞時才予以確認。然後是打破幻象的那份資料。
美國初次申請失業救濟人數激增至48.7萬，為2020年4月以來最高| 美國勞工部，2027年第三季度
初次申請人數激增至48.7萬，為2020年4月以來最高。ADP 和 Equifax 證實，絕大多數新申請來自白領專業人士。
標普500指數在接下來的一周下跌了6%。負面宏觀開始在拉鋸戰中獲勝。
在正常的衰退中，失業損失是廣泛分佈的。藍領和白領工人大致按各自在就業中的比例分擔痛苦。消費衝擊也是廣泛分佈的，並且會迅速體現在資料中，因為低收入工人的邊際消費傾向較高。
在本輪周期中，失業損失集中在收入分佈的上十分位。它們在總就業人數中所佔比例相對較小，但卻驅動了不成比例的巨大份額的消費者支出。收入最高的10%的人群佔美國所有消費者支出的50%以上。前20%的人群約佔65%。這些人購買房屋、汽車、度假、餐飲、私立學校學費和家庭裝修。他們是整個非必需消費品經濟的需求基礎。
當這些工人失去工作，或者為了進入可用崗位而接受50%的減薪時，相對於失業人數而言，消費衝擊是巨大的。白領就業人數下降2%，轉化為非必需消費支出約3-4%的衝擊。與往往立即產生影響的藍領失業不同（你從工廠被解僱，下周就停止支出），白領失業具有滯後但更深遠的影響，因為這些工人有儲蓄緩衝，允許他們在行為轉變生效前維持幾個月的支出。
到2027年第二季度，經濟已陷入衰退。美國國家經濟研究局（NBER）直到幾個月後才會正式確定起始日期（他們從不及時這樣做），但資料是明確的——我們已經連續兩個季度出現實際GDP負增長。但這還不是“金融危機”……至少暫時不是。
私募信貸規模已從2015年的不到1兆美元增長到2026年的超過2.5兆美元。其中相當一部分資本被部署到軟體和技術交易中，其中許多是對SaaS公司的槓桿收購，其估值假設中期兩位數的收入增長將永遠持續。
這些假設在第一次代理編碼演示和2026年第一季度軟體崩盤之間的某個時刻就已經死亡，但標記（marks）似乎並未意識到它們已經死了。
當許多公開交易的SaaS公司交易倍數降至5-8倍EBITDA時，私募股權支援的軟體公司在資產負債表上的標記仍反映了基於已不復存在的收入倍數的收購估值。管理者逐漸下調標記，從100美分，到92，再到85，而公開可比公司顯示的是50。
穆迪下調14家發行人的180億美元私募股權支援軟體債務評級， citing “人工智慧驅動的競爭顛覆帶來的長期收入逆風”；自2015年能源行業以來最大的單一行業行動| 穆迪投資者服務公司，2027年4月
每個人都記得降級後發生了什麼。行業資深人士已經看到了2015年能源降級後的劇本。
軟體支援貸款在2027年第三季度開始違約。資訊服務和諮詢領域的私募股權投資組合公司緊隨其後。幾家知名SaaS公司的數十億美元槓桿收購（LBO）進入重組。
Zendesk 是確鑿的證據。
Zendesk 因人工智慧驅動的客戶服務自動化侵蝕年度經常性收入（ARR）而違反債務契約；50億美元直接貸款設施減記至58美分；史上最大的私募信貸軟體違約| 金融時報，2027年9月
2022年，Hellman & Friedman 和 Permira 以102億美元將 Zendesk 私有化。債務包包括50億美元的直接貸款，是當時歷史上最大的基於ARR的貸款設施，由黑石牽頭，阿波羅、Blue Owl 和 HPS 均參與貸款團。該貸款明確圍繞著 Zendesk 的年度經常性收入將保持“經常性”這一假設建構。在約25倍EBITDA的情況下，只有假設成立，這樣的槓桿才有意義。
到2027年年中，這一假設不再成立。
人工智慧代理自主處理客戶服務已有一段時間。Zendesk 定義的類別（工單、路由、管理人工支援互動）已經被無需生成工單即可解決問題的系統所取代。貸款承銷所依據的年度經常性收入不再具有“經常性”，它只是尚未流失的收入。
歷史上最大的基於ARR的貸款變成了歷史上最大的私募信貸軟體違約。每個信貸台同時提出了同一個問題：還有誰將長期逆風偽裝成了周期性逆風？
但至少最初，共識有一點是對的：這本應是可生存的。
私募信貸不是2008年的銀行業。整個架構明確設計為避免強制拋售。這些是資本鎖定的封閉式基金。有限合夥人（LP）承諾期為七到十年。沒有儲戶擠兌，沒有回購線被抽走。管理者可以持有受損資產，隨時間解決，等待回收。痛苦，但可控。系統本應彎曲而不是折斷。
黑石、KKR 和阿波羅的高管引用軟體敞口占資產的7-13%。可控。每一份賣方筆記和金融科技推特信貸帳戶都說著同樣的話：私募信貸擁有永久性資本。它們可以吸收那些會炸燬槓桿銀行的損失。
永久性資本。這個詞出現在每一次旨在安撫人心的財報電話會議和投資者信函中。它變成了一種咒語。像大多數咒語一樣，沒有人注意細節。它的實際含義是……
在過去十年中，大型另類資產管理公司收購了人壽保險公司，並將其轉變為融資工具。阿波羅收購了 Athene。Brookfield 收購了 American Equity。KKR 收購了 Global Atlantic。邏輯很優雅：年金存款提供了穩定、長久期的負債基礎。管理者將這些存款投資於他們發起的私募信貸，從而獲得雙重收益，在保險端賺取利差，在資產管理端賺取管理費。這是一個費用疊加費用的永動機，在一個條件下運作完美。
私募信貸必須是安全的（money good）。
損失衝擊了旨在針對長久期義務持有非流動性資產的資產負債表。本應使系統具有韌性的“永久性資本”並不是某種抽象的耐心機構資金池和承擔複雜風險的成熟投資者。它是美國家庭的儲蓄，“大街”（Main Street），以年金形式結構化，投資於如今正在違約的同一批私募股權支援的軟體和技術票據。那些無法跑路的鎖定資本是人壽保險保單持有人的錢，而那裡的規則有些不同。
與銀行系統相比，保險監管機構一直溫順——甚至自滿——但這次是警鐘。他們本已對壽險公司的私募信貸集中度感到不安，現在開始下調這些資產的風險資本待遇。這迫使保險公司要麼籌集資本，要麼出售資產，而在一個已經凍結的市場中，這兩者都無法以優惠條件實現。
紐約、愛荷華州監管機構採取行動收緊壽險公司持有的某些私募評級資本的資本待遇；預計 NAIC 指導將增加 RBC 因子並觸發額外的 SVO 審查| 路透社，2027年11月
當穆迪將 Athene 的財務實力評級置於負面展望時，阿波羅的股價在兩個交易日內下跌了22%。Brookfield、KKR 和其他公司緊隨其後。
情況變得更加複雜。這些公司不僅建立了保險永動機，還建構了複雜的離岸架構，旨在通過監管套利最大化回報。美國保險公司撰寫年金，然後將風險轉移給其擁有的附屬百慕達或開曼再保險公司——設立這些公司是為了利用更靈活的監管，允許對相同資產持有更少的資本。該附屬公司通過離岸特殊目的載體（SPV）籌集外部資本，這是一層新的交易對手，與保險公司一起投資於由同一母公司資產管理臂發起的私募信貸。
評級機構（其中一些本身由私募股權擁有）一直不是透明的典範（這對幾乎所有人來說都不令人驚訝）。不同公司連結到不同資產負債表的蜘蛛網以其不透明性令人震驚。當底層貸款違約時，誰實際承擔損失的問題在即時中 genuinely 無法回答。
2027年11月的崩盤標誌著認知從潛在的普通周期性回撤轉變為更令人不安的局面。“一條押注白領生產力增長的相互關聯的賭注鏈”，聯準會主席凱文·華許（Kevin Warsh）在聯邦公開市場委員會（FOMC）的緊急11月會議上這樣稱呼它。
要知道，從來不是損失本身引發危機。而是承認損失。還有另一個更大、更重要得多的金融領域，我們對其中的承認感到恐懼。
Zillow 房價指數：舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%；房利美 flagged 科技/金融就業佔比>40%的郵政編碼區域“早期逾期率升高”| Zillow / 房利美，2028年6月
本月，Zillow 房價指數在舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%。這並不是唯一的令人擔憂的頭條新聞。上個月，房利美 flagged 巨額貸款（jumbo-heavy）集中的郵政編碼區域早期逾期率上升——這些區域居住著信用評分780+的借款人，通常被認為是“防彈”的。
美國住宅抵押貸款市場規模約為13兆美元。抵押貸款承銷建立在一個基本假設之上：借款人在貸款期間將保持大致當前的收入水平就業。對於大多數抵押貸款來說，期限是三十年。
白領就業危機通過收入預期的持續轉變威脅到了這一假設。我們現在必須提出一個在3年前看似荒謬的問題——優質抵押貸款是否仍然安全？
美國歷史上每一次抵押貸款危機都是由以下三件事之一驅動的：投機過度（向無力負擔房屋的人放貸，如2008年）、利率衝擊（利率上升使可調利率抵押貸款變得無力負擔，如1980年代初）或局部經濟衝擊（單一地區單一行業崩潰，如1980年代德州的石油或2009年密歇根的汽車業）。
這些都不適用於此處。相關借款人並非次級。他們的 FICO 評分為780。他們支付了20%的首付。他們有乾淨的信用記錄、穩定的就業記錄，以及在發放時經過驗證和記錄的收入。他們是金融系統中每個風險模型都視為信貸質量基石的借款人。
2008年，貸款在第一天就是壞的。2028年，貸款在第一天是好的。只是世界……在貸款發放後發生了變化。人們借貸時所依據的未來，他們再也無法相信能夠負擔得起。
2027年，我們 flagged 了不可見壓力的早期跡象：房屋淨值信貸額度（HELOC）提款、401(k) 取款和信用卡債務激增，而抵押貸款還款仍保持正常。隨著失業、招聘凍結和獎金削減，這些優質家庭的債務收入比翻了一番。
他們仍然能夠支付抵押貸款，但只能通過停止所有非必需支出、耗盡儲蓄和推遲任何房屋維護或改善來實現。他們在技術上沒有拖欠抵押貸款，但距離困境僅一步之遙，而人工智慧能力的發展軌跡表明衝擊即將來臨。然後我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的逾期率開始飆升，儘管全國平均水平仍保持在歷史規範內。
我們現在處於最嚴峻的階段。當邊際買家健康時，房價下跌是可控的。在這裡，邊際買家正面臨同樣的收入損害。
雖然擔憂正在積聚，但我們尚未處於全面的抵押貸款危機中。逾期率有所上升，但仍遠低於2008年的水平。真正的威脅在於軌跡。
智能替代螺旋現在有兩個金融加速器加劇實體經濟的衰退。
勞動力替代、抵押貸款擔憂、私募市場動盪。三者相互強化。傳統的政策工具箱（降息、量化寬鬆）可以解決金融引擎，但無法解決實體經濟引擎，因為實體經濟引擎並非由緊縮的金融狀況驅動。它是由人工智慧使人類智能變得不再稀缺和不再有價值所驅動的。你可以將利率降至零，購買市場上的每一筆MBS和所有違約的軟體LBO債務……
但這不會改變這樣一個事實：一個 Claude 代理可以以每月200美元的成本完成價值18萬美元的產品經理的工作。
如果這些擔憂成為現實，抵押貸款市場將在今年下半年破裂。在這種情況下，我們預計當前的股市回呼最終將與全球金融危機（GFC）相媲美（從峰值到低谷下跌57%）。這將使標普500指數跌至約3500點——這是我們自2022年11月 ChatGPT 時刻前一個月以來未曾見過的水平。
顯而易見的是，支撐13兆美元住宅抵押貸款的收入假設受到了結構性損害。不明確的是，政策是否能在抵押貸款市場完全消化這一含義之前進行干預。我們充滿希望，但不能否認不抱希望的理由。
第一個負反饋循環出現在實體經濟中：人工智慧能力提升，薪資總額縮減，支出軟化，利潤率收緊，公司購買更多能力，能力提升。然後它轉變為金融層面：收入損害衝擊抵押貸款，銀行損失收緊信貸，財富效應破裂，反饋循環加速。這兩者都因政府的反應不足而加劇，坦白說，政府似乎很困惑。
系統並非為這樣的危機而設計。聯邦政府的收入基礎本質上是對人類時間的徵稅。人們工作，公司支付薪水，政府抽取一部分。在正常年份，個人所得稅和工資稅是收入的脊樑。
截至今年第一季度，聯邦收入比國會預算辦公室（CBO）的基線預測低12%。工資稅收入下降是因為在先前薪酬水平下就業的人數減少。所得稅收入下降是因為賺取的收入在結構上更低。生產力激增，但收益流向了資本和算力，而非勞動力。
勞動力佔GDP的份額從1974年的64%下降到2024年的56%，這是由全球化、自動化和工人議價能力穩步侵蝕造成的四十年下滑。在人工智慧開始指數級改進的四年裡，這一比例降至46%。這是有記錄以來最急劇的下降。
產出依然存在。但它不再通過家庭回流到公司，這意味著它也不再通過國稅局（IRS）回流。循環流正在破裂，而政府被期望介入修復。
與每次衰退一樣，支出增加的同時收入減少。但這次的不同之處在於，支出壓力不是周期性的。自動穩定器是為臨時失業設計的，而非結構性替代。系統支付的福利假設工人將被重新吸收。許多人不會，至少不會以接近先前工資的水平被重新吸收。在新冠疫情期間，政府自由地接受了15%的赤字，但這被理解為暫時的。今天需要政府支援的人並沒有受到他們會從中恢復的大流行的打擊。他們被一種不斷進步的技術所取代。
政府需要在從他們那裡收取更少稅款的確切時刻，向家庭轉移更多資金。
美國不會違約。它印刷自己花費的貨幣，也是用來償還借款人的同一種貨幣。但這種壓力已出現在其他地方。市政債券顯示出年初至今表現的令人擔憂的分化。沒有所得稅的州一直還好，但依賴所得稅的州（主要是藍州）發行的一般義務市政債開始定價一些違約風險。政客們很快意識到了這一點，關於誰將獲得救助的辯論沿著黨派界線展開。
值得稱讚的是，政府很早就認識到危機的結構性本質，並開始考慮兩黨提出的所謂“過渡經濟法案”：一個通過赤字支出和提議的對人工智慧推理算力徵稅相結合，向被替代工人進行直接轉移支付的框架。
桌上最激進的提案走得更遠。“共享人工智慧繁榮法案”將建立對智能基礎設施本身回報的公共索賠權，介於主權財富基金和對人工智慧生成產出的特許權使用費之間，股息用於資助家庭轉移支付。私營部門遊說者 flooded 媒體，警告這是滑坡謬誤。
討論背後的政治 grimly 可預測，因 grandstanding 和邊緣政策而加劇。右派稱轉移支付和再分配為馬克思主義，並警告對算力徵稅會將領先地位拱手讓給中國。左派警告說，由現有巨頭協助起草的稅收將成為另一種形式的監管俘獲。財政鷹派指出不可持續的赤字。鴿派則以全球金融危機後實施的過早緊縮為警示故事。分歧在今年總統大選前夕只會放大。
當政客們爭吵不休時，社會結構的磨損速度快於立法處理程序。
“佔領矽谷”運動已成為更廣泛不滿的象徵。上個月，示威者連續三周封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦公室的入口。他們的人數在增長，示威活動獲得的媒體報導甚至比引發它們的失業資料還要多。
很難想像公眾會比在全球金融危機（GFC）餘波中更痛恨任何人，但人工智慧實驗室正在努力爭取這一“殊榮”。而且，從大眾的角度來看，理由充分。它們的創始人和早期投資者積累財富的速度讓鍍金時代看起來都很溫和。生產力繁榮的收益幾乎完全流向了算力的所有者和在其上運行的實驗室的股東，這將美國的不平等推向了前所未有的水平。
每一方都有自己的反派，但真正的反派是時間。
人工智慧能力的演變速度快於機構的適應速度。政策反應以意識形態的速度移動，而非現實的速度。如果政府不盡快就問題所在達成一致，反饋循環將為他們寫下下一章。
在整個現代經濟史上，人類智能一直是稀缺的投入。資本是豐富的（或者至少是可複製的）。自然資源是有限的但可替代的。技術進步緩慢，人類足以適應。智能——分析、決策、創造、說服和協調的能力——是無法大規模複製的東西。
人類智能因其稀缺性而獲得了固有的溢價。我們經濟中的每一個機構，從勞動力市場到抵押貸款市場再到稅法，都是為這一假設成立的世界而設計的。
我們現在正經歷這一溢價的 unwind（逆轉/釋放）。機器智能現在是在越來越多的任務中替代人類智能的合格且快速進步的替代品。經過數十年最佳化以適應稀缺人類頭腦世界的金融系統正在重新定價。這種重新定價是痛苦的、無序的，且遠未完成。
但重新定價並不等同於崩潰。
經濟可以找到新的均衡。到達那裡是僅剩的少數隻有人類才能完成的任務之一。我們需要正確地做到這一點。
這是歷史上第一次，經濟中最多產的資產產生的工作更少，而不是更多。沒有任何人的框架適用，因為沒有框架是為稀缺投入變得豐富的世界而設計的。所以我們必須制定新的框架。我們是否能及時建構它們，是唯一重要的問題。
但你並不是在2028年6月閱讀這篇文章。你是在2026年2月閱讀它。
標普指數接近歷史新高。負反饋循環尚未開始。我們確信其中一些情景不會實現。我們也同樣確信機器智能將繼續加速。人類智能的溢價將縮小。 (阿爾嘎拉之龍的隨筆)