為什麼明明是同一間房屋，銀行核貸額度不高，卻能在融資公司取得更高的貸款金額？之所以存在這樣的差異，是因為不同貸款機構在「貸款成數」與「風險評估」之間的差異所造成。只要了解二胎房貸額度計算公式與審核重點，就能理解額度差距的原因，並選擇更適合自己的貸款方案。一、二胎房貸最大迷思：房屋鑑價為什麼低於成交價格？在進行鑑價時，金融機構通常會依據以下幾個重點進行評估：房屋所在地段與區域發展性屋齡、建物結構與整體屋況周邊生活機能與交通條件附近實價登錄成交行情銀行在進行鑑價時，主要是考量未來若發生重大違約、進入法拍程序時，是否能順利將抵押品出售，並將剩餘的債款收回。因此，銀行傾向以較保守的價格作為鑑價結果，鑑價結果通常會低於成交價，以降低未來損失風險。二、掌握核心公式，簡單計算二胎房貸額度要理解銀行與融資的額度差異，首先需要了解二胎房貸的計算方式：房屋鑑價金額 × 貸款成數 − 一胎房貸剩餘本金 = 二胎房貸額度在申請二胎房貸時，可以先把房屋價值想像成一個「資金容器」，而這個容器裡扣掉一胎尚未清償的金額，剩下還能再利用的空間，就是二胎貸款額度；換句話說，二胎房貸其實是把「房屋尚未被使用的價值」再轉換成一筆資金。按照上述的計算公式，可以看出有3個關鍵會直接影響最終核貸結果：房屋鑑價金額貸款成數一胎房貸剩餘本金然而，不同貸款管道在這3個環節的審核標準不同，也就導致最終可貸金額出現明顯差異。三、銀行二胎與融資二胎房貸額度3大關鍵差異房屋鑑價方式不同銀行鑑價主要以實價登錄、屋齡、屋況、周邊環境等條件為評估依據，即使在裝潢投入大額成本，這些成本也不會被納入鑑價結果；融資公司鑑價則較銀行更貼近市場行情。貸款成數差異銀行基於風險控管，貸款成數最高為8成，但受到限貸令影響，若借款人條件未達標準，通常僅為6～7成；融資二胎成數最高可達120%，比銀行更具彈性。審核條件不同銀行偏好信用良好、收入穩定的借款人，審核標準較嚴格；融資公司更重視房屋本身價值與還款能力，可接受輕微信用瑕疵的借款人，審核條件相對較銀行彈性。四、實際案例分析：銀行二胎額度、融資二胎額度差距試算舉例，當房屋鑑價金額同樣為1200萬元，原房貸餘額900萬元，銀行二胎與融資二胎額度分別為：銀行二胎額度試算鑑價結果1200萬 × 最高成數80% − 原房貸餘額900萬 ＝ 可貸額度60萬元融資二胎額度試算鑑價結果 1200萬 × 核貸成數100% − 原房貸餘額900萬 ＝ 可貸額度300萬元以這個試算案例得知，在相同的房屋條件下，即使銀行核貸最高成數8成，仍與融資二胎額度相差約5倍。相較之下，融資公司因貸款成數較高，且審核條件較具彈性，往往能提供更大的資金空間。五、二胎貸款額度盲點：3大評估重點必須看部分借款人會因為「可貸額度提高」而調整原本的資金規劃，甚至產生「既然貸得過，就多貸一點額度」的想法，但這種決策方式，往往不是基於實際需求。因此，在申辦二胎房貸時，建議除了額度高低，還要從以下3大重點進行評估：貸款條件是否符合自身需求評估自身還款能力，避免影響日常生活是否完整了解利息與其他費用成本，整體負擔是否會過重結語二胎房貸額度的差異，主要來自不同貸款機構在審核標準與風險控管上的差異；銀行與融資公司沒有絕對的好壞，關鍵在於是否符合自身當下的資金需求與條件、選擇合法的貸款管道。在評估貸款方案時，除了比較貸款額度，更重要的是理解背後的計算邏輯、審核條件，並清楚知道自己為什麼要貸、貸多少才剛好，才能做出更理性且長遠的財務決策。【延伸閱讀：找民間代書辦貸款變私設？先匯款才能塗銷？客戶被刁難的真實經歷！】【延伸閱讀：二胎房貸5大迷思破解：你以為的高風險，其實是因為你不夠了解！】

歐洲理事會主席科斯塔23日在社交媒體上說，歐盟已正式批准向烏克蘭提供900億歐元貸款方案。此前報導：歐盟初步批准900億援烏貸款據路透社22日報導，匈牙利石油和天然氣公司（MOL）發佈消息說，烏克蘭方面已於當天中午起接收經由“友誼”輸油管道從白俄羅斯方向輸送的原油。同一天，歐盟各成員國代表批准了向烏提供900億歐元援助貸款，並通過了新一輪對俄制裁方案。俄《莫斯科共青團員報》22日報導說，“友誼”管道恢復輸油，有利於提振俄石油出口量和收入。此外，歐盟對烏的貸款援助及對俄制裁，都無助於改變烏當前面臨的艱難局勢，俄將繼續實現特別軍事行動目標。當地時間22日，歐盟各成員國代表批准了向烏提供900億歐元援助貸款，並通過了新一輪對俄制裁方案。上述事項的最終書面程序預計將於當地時間23日完成。路透社22日稱，歐盟委員會負責經濟事務的委員東布羅夫斯基21日說，歐盟很可能在5月底或6月初撥付對烏900億歐元貸款中的首筆款項。他表示，歐盟貸款總額中的450億歐元將於今年發放，其餘450億歐元將於2027年發放，其中280億歐元將用於軍事支援，170億歐元將用於一般預算。據路透社報導，第20輪對俄制裁方案中將全面禁止俄石油海運的舉措排除在外，而這是該方案中的一項核心限制措施。各成員國代表“原則上”同意該禁令，但推遲至同七國集團進一步協調後再決定如何實施。此外，制裁方案還針對俄軍工複合體，特別是其無人機製造能力和“影子艦隊”，並將逐步禁止俄液化天然氣和破冰船的相關服務，同時還包括對俄主要煉油廠和生產商的全面制裁，包括資產凍結和業務禁令等。就在歐盟初步批准援烏貸款的同一天，匈牙利石油和天然氣公司（MOL）發佈消息說，根據烏石油運輸公司通知，烏方已於22日中午開始接收經由“友誼”輸油管道從白俄羅斯方向輸送的原油。預計首批石油最晚將於24日輸送至匈牙利和斯洛伐克。斯洛伐克副總理兼經濟部長薩科娃22日在社交媒體上表示，22日早上已從白俄羅斯一側開始對該管道烏克蘭段進行加壓和注油，預計恢復向斯洛伐克輸油的時間為23日早晨。烏外長瑟比加22日表示，隨著管道的修復完成並將投運，歐盟對烏提供900億歐元援助貸款的“所有障礙都已被清除”。他還稱，即便歐盟通過遲來的對俄第20輪制裁“也已不夠”，需要大幅擴大對俄制裁。彭博社稱，“友誼”輸油管道恢復營運，為歐盟通過烏急需的900億歐元援助貸款“鋪平道路”。這筆資金對烏“至關重要”。自2025年川普再次就任美國總統以來，美國實際上已停止對烏援助。目前烏資金僅夠維持至今年6月。據俄新社22日報導，斯洛伐克總理菲佐當天在一場記者會上說，在“友誼”輸油管道真正開通之前，斯政府仍然不會同意任何符合烏利益的歐盟對俄制裁方案。據報導，因管道爭端，匈斯兩國一直反對通過歐盟向烏提供900億歐元援助貸款和對俄第20輪制裁。匈牙利總理歐爾班19日曾稱，在烏恢復“友誼”輸油管道輸油前，匈方不會支援通過歐盟對烏援助貸款。“友誼”輸油管道南線經烏克蘭通往捷克、斯洛伐克和匈牙利。南線管道烏克蘭段的石油輸送自今年1月27日起暫停。烏方稱該管道在俄方襲擊中遭破壞，但匈牙利和斯洛伐克兩國並不接受烏方說法。匈政府指責烏方故意製造“石油封鎖”，阻撓俄原油供應。3月，匈牙利在歐盟峰會上以烏停止經“友誼”輸油管道輸送俄石油為由，阻止歐盟向烏提供900億歐元援助貸款。俄《導報》網站22日稱，烏當局利用該管道作為對一些東歐國家的“訛詐手段”。在匈政府即將交接之際，烏試圖提前向匈新政府示好，而後者也希望向民眾展示在能源供應方面的成果。另據路透社21日援引消息人士的話報導稱，俄計畫自5月1日起停止通過“友誼”輸油管道向德國輸送哈薩克石油，並已將調整後的石油出口計畫傳送給哈薩克和德國。報導說，俄烏衝突爆發後，德俄關係持續緊張。若完全停止通過該管道向德國供應石油，將“進一步加劇德國能源供應的不確定性”，並將導致德國最大煉油廠之一的PCK煉油廠年加工石油量減少約17%，該煉油廠是柏林及勃蘭登堡州約九成車輛的燃料來源。據報導，德國政府、俄能源部目前均尚未對此作出回應。俄總統新聞秘書佩斯科夫21日表示，他對該舉措“並不知曉”，但“會盡力核實”。據塔斯社22日報導，哈薩克能源部長阿肯任諾夫當天表示，哈方尚未收到俄方關於5月起暫停經由“友誼”輸油管道向德國輸送哈石油的官方通知，但非官方消息源“已證實該消息屬實”。俄非官方消息“宣稱這是因為缺乏運輸石油的技術能力”。 (環球時報)

在申請房貸時，許多人會搭配寬限期方案，然而，看似輕鬆的還款方式，若缺乏完善的財務規劃，反而可能在寬限期結束後面臨更大的財務壓力。究竟房貸寬限期怎麼用才算安全？又該如何避免後期還款負擔過重？本文將從寬限期運作方式、風險分析到實務建議，帶你完整掌握關鍵。一、房貸寬限期的基本概念房貸寬限期是指借款人和貸款機構約定在貸款初期的一段期間內，借款人只需要支付利息，寬限期結束後才需要開始償還本金。這樣的還款設計可以有效降低貸款初期的月付金額，使借款人資金調度更具彈性。但需要注意的是，在寬限期內本金並未減少，等到寬限期結束後，本金必須在剩餘的年限內攤還，因此，寬限期結束後，每月還款金額通常會明顯提高。二、寬限期常見2大風險1. 月付金落差過大寬限期結束後還款年限縮短，但寬限期內只繳利息，本金並沒有減少，所以本金與利息需要在剩餘年限內攤還，導致寬限期後的月付金出現落差。2. 錯估還款能力部分借款人會以寬限期內的月付金作為評估依據，卻未將寬限期結束後的還款金額納入考量。三、房貸寬限期怎麼用才安全？若能正確規劃，寬限期其實是一項有用的財務工具。以下3個關鍵原則，是安全使用寬限期的核心：1. 以「寬限期後的月付金」評估還款能力不應只看寬限期內的還款金額，而是要以「寬限期結束後的月付金」為基準，評估自身財務狀況是否能負擔債務。2. 多預留緊急預備金預留緊急預備金不僅能應對突發支出，也能在寬限期結束、月付金提高時，提供足夠的資金緩衝空間，避免因資金不足而影響還款。3. 明確規劃資金用途應先明確規劃資金用途，例如：裝潢支出、搬家費用、緊急預備金等，設定資金使用目標、妥善分配資金，才能降低未來財務風險。四、哪些人適合使用寬限期？1. 購屋初期支出較高剛購屋需要支付大量裝潢、家電費用，可以透過寬限期降低貸款初期的還款壓力。2. 有資金調度需求若在舊屋還沒出售的情況下有換屋需求，可能會同時面臨兩筆房貸支出，便能透過寬限期降低月付金，短暫減輕還款壓力。3. 財務狀況良好、具備還款能力寬限期期間所節省的資金，透過有計畫的資金配置，才能在寬限期結束後，維持穩定的還款能力，降低財務壓力。五、申請寬限期前不可忽略的3個重點1. 不要只看短期負擔應以整體貸款期間的還款金額為考量，避免忽略未來還款壓力。2. 多比較銀行方案建議多方評估不同銀行在寬限期年限與利率條件上的差異。3. 詳細閱讀合約內容包含利率計算方式、提前清償條款、違約金及其他相關費用，都應清楚了解再簽約。結語在申請寬限期前，除了考量當下的資金需求，更重要的是將未來的還款能力一併納入評估，並提前做好資金規劃。只要運用得當，寬限期可以成為調整財務節奏的有效工具；理性評估才是做出正確貸款決策的關鍵。【延伸閱讀：房屋二胎貸款是什麼？已經有貸款還可以貸嗎？】【延伸閱讀：房屋借款是什麼？4種房貸條件比較，試算看差異！】

外資銀行迎來重磅利多，境外貸款槓桿率大幅上調。4月15日，中國人民銀行發佈《關於調整銀行業金融機構境外貸款業務有關事宜的通知》（下稱《通知》）。《通知》明確，將境內外商獨資銀行、境內中外合資銀行、外國銀行境內分行的境外貸款槓桿率由0.5上調至1.5，香港特別行政區、澳門特別行政區和台灣地區的金融機構在內地（大陸）設立的銀行機構比照適用。同時，《通知》表示，將進出口銀行的境外貸款槓桿率由3上調至3.5。如計算的境外貸款餘額上限小於100億元，核定該銀行境外貸款餘額上限為100億元。境內銀行通過向境外銀行融出資金等方式間接向境外企業發放一年期以上本外幣貸款的，可由境外銀行依據其所在國家或地區相關法律法規辦理。跨境金融研究院院長王志毅告訴記者，本次《通知》並非簡單的參數調整，而是對2022年27號文建立的境外貸款宏觀審慎框架進行的一次精準最佳化與定向鬆綁，核心意圖非常清晰，即在維持整體風險可控的前提下，大幅釋放外資銀行與政策性銀行的跨境融資能力，並理順業務規則，更好地服務實體經濟“走出去”。2022年，為發揮好跨境金融服務實體經濟發展的作用，支援和規範銀行開展境外貸款業務，中國人民銀行、國家外匯局發佈《關於銀行業金融機構境外貸款業務有關事宜的通知》（銀髮〔2022〕27號），建立起本外幣一體化管理、本幣優先的銀行境外貸款政策框架。還有分析人士指出，此前0.5倍的槓桿率不足，一定程度上限制了外資銀行的業務空間。此次統一上調至1.5倍，旨在為其創造更公平的競爭環境。將進出口銀行的槓桿率由3倍提升至3.5倍，旨在直接增強其服務“一帶一路”、支援企業“走出去”等國家戰略的信貸投放能力。槓桿率調整後，部分銀行的境外貸款餘額上限大幅提升，為其拓展海外業務提供了更充足的空間。額度上做加法、規則上做減法本次《通知》發佈的一大背景是，近年來，銀行境外貸款業務穩妥有序開展，境外貸款規模穩步增長，人民幣貸款佔比不斷提升，對支援“走出去”企業境外經營等發揮了積極作用。同時，部分銀行圍繞貸款餘額上限、用途管理等方面提出了一些問題和訴求，因此需要最佳化相關規定。王志毅解讀稱，從政策脈絡看，2022年27號文首次統一了本外幣境外貸款規則，確立了“一級資本淨額 × 槓桿率 × 宏觀審慎參數”的餘額上限管理模式，當時對中外資銀行、政策性銀行實施差異化槓桿率，外資行與普通銀行統一為0.5，進出口銀行為3。“這一安排在初期是審慎穩妥的，但運行四年多後，瓶頸逐漸顯現。”王志毅指出，特別是外資銀行，普遍存在境內一級資本規模偏小的問題，0.5的槓桿率導致其境外貸款額度很快觸頂，與其全球網路、客戶資源和跨境服務能力嚴重不匹配，難以滿足跨國企業、尤其是外資母公司及海外關聯公司的融資聯動需求。他進一步分析，本次《通知》直接將槓桿率從0.5上調至1.5，相當於把可貸規模擴大至原來的3倍，同時將保底額度從20億元大幅提至100億元，徹底解決了小資本外資行“有心無力”的額度困局，讓其在服務跨境貿易、全球供應鏈融資上真正放開手腳。至於進出口銀行，王志毅指出，作為支援“一帶一路”與海外項目的核心政策性金融機構，原有3倍槓桿已接近飽和，此次微調至3.5，雖幅度不大，但疊加其龐大資本基數，釋放的增量額度可觀，進一步強化其對中長期海外項目的資金保障能力。本次《通知》的另一大亮點是，明確境內銀行通過向境外銀行融出資金等方式，間接向境外企業發放一年期以上本外幣貸款的，可由境外銀行依據其所在國家或地區相關法律法規辦理。王志毅表示，根據2022年27號文，此前境內銀行通過境外銀行間接發放1年期以上貸款時，需“原則上要求境外銀行參照境內規定辦理”。新規直接廢止了該條款，明確“可由境外銀行依據其所在國家或地區相關法律法規辦理”，等於為跨境銀團、轉貸款等合作模式掃清了制度障礙，讓資金跨境傳導更順暢，也更符合國際銀行業通行慣例。跨境融資監管更成熟、更包容分析人士表示，本次《通知》是監管層在2022年27號文既定框架內的一次精準“校準”，通過上調特定類型銀行的境外貸款槓桿率，實現支援實體經濟和防範金融風險的雙重目標，體現了中國跨境資本流動宏觀審慎管理日趨成熟和精細化。其核心目的，是在統一的宏觀審慎框架內，有序支援銀行“走出去”服務實體經濟，同時保持對跨境資金流動的逆周期調控能力。值得注意的是，今年以來，在人民幣有序升值的大背景下，支援境內企業和人民幣“走出去”相關政策密集出台：2月26日，中國人民銀行發佈人民幣跨境同業融資政策；3月2日，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調至0。3月20日，中國人民銀行、國家外匯局將企業境外放款的宏觀審慎調節係數由0.5上調至0.6；4月15日，上調部分銀行的境外貸款槓桿率。王志毅坦言，短短一個月內，監管先是將企業境外放款宏觀審慎係數上調至0.6，擴大企業自主對外放款空間，緊接著又在銀行端大幅提升境外貸款槓桿、最佳化間接貸款管理，形成了 “企業端 + 銀行端” 雙向發力的跨境融資組合拳。兩條政策一脈相承，都是圍繞暢通跨境資金循環、支援實體出海展開，既在額度上做加法，又在規則上做減法，讓真實合規的跨境投融資不再受限於制度約束。他進一步指出，本次《通知》是宏觀審慎逆周期調控與高水平對外開放的組合動作。一方面，在當前跨境投融資需求回升、企業“走出去”深化的背景下，通過提高槓桿率擴大跨境信貸供給，降低企業海外融資成本，穩定對外投資與貿易信心。另一方面，精準定向鬆綁，重點啟動外資銀行與政策性銀行兩大關鍵主體，既不衝擊中資大行的既有格局，又能充分發揮兩類機構的全球網路與專業優勢。“同時，規則最佳化體現了監管的務實性，減少跨境業務的制度摩擦，推動中國跨境融資政策更趨市場化、國際化。”王志毅指出，對市場而言，這意味著跨境信貸管道更寬、額度更足、流程更順，無論是中資企業海外擴張，還是外資企業全球資金調配，都將迎來更便利的金融環境。“備受關注的是，所有境內銀行通過境外銀行開展的一年期以上境外貸款，不再被要求符合境內的用途管理，這意味著監管更尊重屬地規則與業務實質，也標誌著中國跨境融資監管真正走向更加成熟、更具國際相容性的新階段。”王志毅表示。 (21世紀經濟報導)

去年 10 月，美國商務部長 Howard Lutnick 將自己在 Cantor Fitzgerald 的數十億美元股權出售給了以其四名子女為受益人的信託基金。這家金融服務公司，他已執掌超過三十年，而這一安排的目的，是為了遵守聯邦倫理相關規定。幾乎在同一時間，其中一隻信託基金做出了一項不尋常的舉動。惠及全部四名子女的 「Dynasty Trust A」，從穩定幣發行商 Tether 借入了一筆金額未披露的款項。憑藉 2024 年的一筆投資，Tether 已幫助 Cantor Fitzgerald 的資產規模飆升至新高，而其海外控股股東也一直在為美國加密貨幣爭取更有利的監管政策。Cantor Fitzgerald 及 Lutnick 子女的發言人拒絕討論貸款規模，也不願透露這筆資金是否用於為此次資產出售的任何環節提供融資。但發言人 Stan Neve 表示，此次收購 「通過多個資金來源、多家公司及多隻信託基金，按市場利率與市場價格完成融資」，符合 Howard Lutnick 簽署的聯邦倫理協議。這筆貸款此前從未被媒體報導過。2026 年 2 月，首爾 Bithumb 交易所的靠墊上印有 Tether 的標誌10 月 7 日在紐約州提交的一份信貸檔案顯示，該貸款以信託持有的 「全部資產」 作為抵押，包括其後續可能收購的任何資產。一位瞭解該交易的 Cantor 高管表示，這筆貸款具體由一隻可轉換債券提供擔保，該債券賦予 Cantor 獲得 Tether 5% 股權的權利。根據這家金融服務公司近期的一份申報檔案，Dynasty Trust A 的資產包括 Cantor Fitzgerald 半數以上的股權。但 Neve 稱，通過另一家獨立管理實體，公司的控制權 「完全由 Lutnick 家族的下一代持有，且從未被質押」。通過出售資產，Lutnick 滿足了聯邦法規的要求，該規定旨在讓總統提名的官員消除潛在利益衝突。但審閱過相關交易檔案的專家表示，如果這筆貸款為 Lutnick 向子女信託出售股權提供了幫助，那麼它就違背了聯邦資產剝離要求的初衷。「這筆交易理論上本應消除利益衝突，實際上卻製造了新的衝突，」 聖路易斯華盛頓大學法學教授、前哥倫比亞特區倫理法律顧問 Kathleen Clark 說。她表示，如果 Tether 的貸款幫助 Lutnick 完成了這筆 「最終將讓他本人和子女雙雙受益」 的交易，那就是其家族又欠了 Tether 一份人情。這也讓人們更加擔心，Howard Lutnick 可能會利用政府職權為 Tether 及其子女牟利，而非服務於公眾利益。一位瞭解此事的 Cantor Fitzgerald 高管對 Clark 的觀點提出異議，稱這筆貸款不會改變 Tether 與公司之間 「本就牢固的經濟與戰略利益同盟關係」。Tether 的發言人未回應置評請求。美國商務部發言人未回應一系列問題，但傳送了一份聲明：「Lutnick 部長已全面遵守其倫理協議條款，包括所有資產剝離與迴避要求，並將繼續遵守。」Tether 向該信託提供的貸款金額尚不明確，Lutnick 的子女收購父親股權的價格也未披露。但作為首席執行長兼董事長，Lutnick 持有公司絕大多數股權。在 2024 年對 Tether 投資後，這家公司的估值帳面暴漲了數十億美元。Tether 的核心業務是發行名為 USDT 的穩定幣，這是一種與美元掛鉤的數字貨幣；持有者可在傳統銀行體系之外進行即時、低費率的交易。每發行一枚 USDT，Tether 都應持有高品質、高流動性的儲備資產作為支撐。去年，Tether 披露其儲備規模達到 1920 億美元；自 2021 年起，Cantor 一直通過管理這些資金賺取費用。Tether 的業務利潤極高，據稱去年實現 100 億美元利潤，利潤率高達 99%。這家穩定幣公司的成功也伴隨著爭議。2021 年，美國監管機構指控 Tether 及其關聯公司就虧損情況與儲備金發表誤導性聲明，隨後這些公司被罰款約 6000 萬美元，但並未承認存在任何不當行為。據兩名知情人士透露，Tether 在 2024 年還受到了美國司法部的調查，不過目前調查狀態尚不清楚。與此同時，Donald Trump 政府放鬆了對加密貨幣的執法力度，解散了司法部與美國證券交易委員會中負責調查加密貨幣相關犯罪的團隊。2024 年，一份聯合國報告稱 Tether 是東南亞黑幫與洗錢分子的 「首選工具」。Tether 當時回應稱，公司與全球各地執法機構開展合作，對其發行的代幣進行全方位、高標準的監控。在 2021 年與 Cantor 達成合作之前，大多數美國銀行都迴避與 Tether 開展業務。Lutnick 曾表示，是他本人親自與該公司談判達成合作關係，並稽核了其帳目，以確保其持有所宣稱的全部資產。他在參議院提名聽證會上表示，Tether 高管向他保證，將配合執法部門工作，並採取一系列措施遏制洗錢行為。2024 年 4 月，Lutnick 參與了 Cantor Fitzgerald 對 Tether 的投資談判。彭博社曾報導，這筆投資以 6 億美元可轉換債券的形式進行，賦予這家金融服務公司 5% 的股權。該部分股權的帳面價值已大幅上漲，如果 Tether 在近期與潛在投資者的談判中實現 5000 億美元的估值目標這筆股權的價值或將達到 250 億美元 — — 超過公司其他所有資產的總和。2024 年 11 月 Trump 連任後，Lutnick 協助領導其過渡團隊，Cantor 則繼續與 Tether 合作推進各項交易。2024 年 12 月，Cantor 為 Tether 安排了一筆交易，向虧損的視訊分享平台 Rumble Inc. 投資 7.75 億美元。2025 年 4 月，Tether 與 Cantor 聯合軟銀集團宣佈成立比特幣國庫管理公司 Twenty One Capital Inc.。Twenty One Capital 於 2025 年 12 月在紐約證券交易所上市2025 年 7 月，Trump 簽署了《GENIUS 法案》，這是對穩定幣行業具有里程碑意義的立法。該法案包含多項對 Tether 有利的條款，例如為這家總部位於薩爾瓦多的公司提供三年寬限期，之後才需遵守美國監管規定。白宮發言人 Kush Desai 在回應有關 Lutnick 資產剝離與 Tether 貸款的問題時表示：「指導 Trump 政府決策的唯一特殊利益，就是美國人民的最大利益。通過達成具有歷史意義的貿易與投資協議，營造公平競爭環境並為美國勞動者創造就業崗位，Lutnick 部長始終將美國人民與美國放在首位。」2025 年 2 月，Lutnick 將 Cantor Fitzgerald 的董事長與首席執行長職務交給了 28 歲的兒子 Brandon。Brandon 曾在瑞士盧加諾與 Tether 合作，近期還稱自己與 Tether 首席執行長 Paolo Ardoino 建立了 「日益深厚的友誼」。作為華爾街億萬富豪，Lutnick 在資產剝離上面臨著複雜的任務。他的財務申報檔案列出了超過 800 項資產，從股票、公寓樓群到一家衛星公司。一位參與申報工作、要求匿名的官員表示，Lutnick 持有如此多子公司與合資企業的股權，以至於稽核其資產剝離協議的律師都擔心，無法釐清他全部財務利益的去向。2025 年 1 月，Lutnick 試圖平息這些擔憂，他提交了一份道德協議，稱將尋求剝離所持股權，並辭去旗下企業的管理職務。由於部分交易需要監管審批，耗時可能較長，Lutnick 表示，除非獲得道德豁免，否則他將不會 「親自且實質性參與任何可能惠及其所剝離企業的特定事項」。2025 年 7 月，美國總統唐納德·川普在華盛頓展示《GENIUS 法案》副本在政府成立初期，Lutnick 加入了加密貨幣政策指導小組，之後於 5 月同意鎖定其資產價格，放棄未來增值收益。7 月 8 日，他獲得了有限道德豁免，允許其參與可能對其所出售企業產生 「極小影響」 議題的 「高層戰略與執行」 討論，但被禁止參與會直接影響這些企業的事項。他於 10 月完成了 Cantor 資產的出售。Lutnick 是總統數位資產市場工作小組的十幾名成員之一，該小組在去年冬末與春季與行業官員舉行了逾千次會議。7 月 30 日，該小組發佈了一份長達 160 頁的報告，闡述了政府的相關計畫。Lutnick 在商務部的三名同事參與了該檔案的撰寫。該小組的建議包括 「推動穩定幣的發展與壯大」，Tether 在這一金融工具市場佔據約三分之二的份額。報告稱：「政策制定者應鼓勵採用穩定幣，以提升美元在數字時代的主導地位。」 該小組對《GENIUS 法案》表示讚賞，而 Cantor Fitzgerald 與 Tether 均為該法案進行了大力遊說。在提名聽證會之前，Lutnick 被問及與 Tether 的關係，他回應稱，將 「依據適用的政府道德法律法規，忠實地履行職責」。5 月 19 日，Cantor Fitzgerald 及其關聯公司宣佈，已達成協議將大部分業務出售給 Lutnick 的子女，並稱此舉標誌著公司邁向 「下一代傳承」。資產出售於 10 月 6 日完成。Lutnick 在 Cantor Fitzgerald 上市關聯公司（商業地產公司 Newmark Group Inc. 與經紀公司 BCG Group Inc.）中的股權，由 Cantor 及上述兩家公司回購，總金額超過 3.5 億美元。 (吳說Real)

【導讀】金融危機後，許多人已經熟悉房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）如何支撐並放大了住房金融體系，而與之功能相近的 “學貸美”（Sallie Mae）對中國讀者而言則相對陌生 。事實上，高等教育早已形成一套與住房高度相似的制度結構：由國家背書、金融機構參與、以個人長期負債為基礎，維持一個持續擴張的高成本體系。只不過，與住房不同，學生貸款所繫結的不是不動產，而是個人未來幾十年的勞動收入。目前，美國學生貸款總規模已接近 1.7–1.8 兆美元，涉及 4200–4500 萬名借款人，是家庭債務中僅次於住房按揭的第二大類別。更關鍵的是，違約和長期逾期的借款人數量已逼近千萬等級，約佔聯邦學生貸款借款人的四分之一 。隨著疫情還款暫停結束，聯邦政府已恢復將逾期記錄報送徵信系統，並重新啟動工資扣繳、稅收退稅抵扣等追繳機制。換句話說，學生貸款不再只是“帳面上的債務”，而是正在重新變成一種可以直接扣工資、扣退稅的強制性義務。與此同時，還款方案在立法與訴訟中反覆調整，本身就構成了一套高不確定性的制度環境。更值得注意的是，這些債務壓力已經開始直接擠佔基本生活開支。調查顯示，約四成以上的借款人不得不在償還學生貸款與支付房租、食品等基本生活必需品之間反覆權衡。當學生貸款開始與“能不能正常生活”正面衝突時，它就不再只是教育融資問題，而成為一個勞動力再生產問題。本文關心的，正是這一結構性轉變：在當代資本主義條件下，高等教育是如何從一種公共品供給機制，轉變為一套以學費和債務為核心的資本化運作體系？大學為何越來越像一家以收入增長為目標的組織，而學生則被優先視為消費者和現金流來源？學生貸款又是如何在這一過程中，將未來的勞動時間提前納入資本運行軌道？下面將依次討論：學術資本主義如何重塑大學的組織邏輯，公立大學在競爭壓力下的具體表現，以及學生債務如何成為連接教育體系與金融體系的關鍵環節。本文轉載於公眾號Marxian Economic Theory，僅代表作者觀點，供讀者參考。從“房利美”到“學貸美”，學生債務如何重塑勞動力再生產▍學術資本主義：大學運行邏輯的轉變理解當代美國高等教育的變化，關鍵在於大學自身運行邏輯的系統性轉向。正如 Sheila Slaughter 與 Gary Rhoades 在 Academic Capitalism and the New Economy 中所指出的，所謂“學術資本主義”，並不是大學被動地被企業化，而是大學主動轉向市場化、類市場活動，以獲取持續性的外部收入。在這一過程中，大學不再主要以公共服務機構的身份運作，而是越來越被組織為一種需要不斷擴大收入來源、管理現金流並應對競爭壓力的制度形態。這一轉向並非憑空發生，而是建立在一系列前置條件之上。Christopher Newfield 在 The Great Mistake 中強調，公立大學之所以逐步失去穩定的公共財政支援，並不只是因為政府削減撥款，而在於高等教育自身逐漸接受並內化了一種新的正當性敘事：教育被越來越多地表述為一種私人投資，其價值主要體現在個人收入、職業回報和社會地位的提升上。當“公共收益”的語言退場，大學爭取公共資源的制度基礎也隨之削弱，市場化運行由此被視為一種更為現實、甚至更為理性的選擇。在這一敘事轉變之下，“競爭”逐漸成為高等教育領域的常識性前提。大學不再主要圍繞公共供給展開協調，而是主要通過排名、生源、科研經費和社會聲譽不斷競爭。一旦資源被理解為只能通過競爭獲得，市場紀律便不再是諸多選項之一，而是被內化為一種默認的行為準則。在這一前提下，大學是否“像企業一樣運作”不再是價值判斷，而成為一種被廣泛接受的組織邏輯。在這一運行邏輯下，學生的身份發生了根本性轉變。隨著學費在大學收入結構中的比重不斷上升，學生與家長逐漸被引導，以“投資回報”的方式理解教育選擇：讀什麼專業、進入那所學校，被視為一項需要權衡成本與預期收益的經濟決策。大學則通過品牌化（branding）、商標許可（licensing）以及校友網路的運作，將學生納入一個長期的制度關係之中。學生不僅是教育服務的購買者，也成為大學品牌的承載者與傳播者，其與學校之間的聯絡在畢業後仍以多種形式得以延續，構成一個可以持續動員和變現的“市場社區”。這一邏輯之所以能夠穩定運作，還依賴於高等教育資助方式的結構性變化。隨著聯邦與州政府逐步減少對大學的直接撥款，公共資源越來越多地通過助學金和各類學生資助項目“隨學生流動”。在這種“券票化”的資助模式下，學生成為攜帶公共資源的流動主體，大學圍繞這些資源展開競爭。學費由此不再只是補充性收入，而逐漸成為大學最可控、也最穩定的資金來源。這一變化為大學的市場化運行提供了關鍵制度前提，也為後續一系列資本化實踐奠定了基礎。▍公立大學的資本化實踐：競爭壓力下的制度適應面對不穩定的公共撥款、持續上升的成本壓力以及日益激烈的生源競爭，公立大學被納入一個以競爭和收入為導向的制度環境之中，並在其中形成了相對一致的應對路徑。最直觀的變化體現在非教學性投入的系統性擴張。為了在招生競爭中保持吸引力，公立大學越來越將資源投向體育設施、健身中心、學生公寓以及各類娛樂空間。這類項目往往具有高度可見性，能夠在校園導覽、招生宣傳和排名比較中迅速轉化為“競爭優勢”。與教學樓或實驗室不同，這些設施通常以准商業化方式運作，通過住宿費、服務費或專項收費回收成本，在預算上被單獨核算為“自我平衡”的收入單元。其結果是，資源配置逐漸向能夠直接改善“學生體驗”的領域傾斜，而教學與科研則在內部競爭中處於相對不利的位置。就像在校園導覽中，學生宿舍、體育中心與餐飲空間被反覆強調，圖書館與課堂反而逐漸退居次要位置。與硬體投入同步擴張的，是行政與管理體系的持續膨脹。在高度競爭的環境中，公立大學需要不斷處理招生規模、學生結構、品牌形象、合規風險以及與外部機構的複雜關係。這推動了一整套管理性部門的發展，包括戰略招生管理、學生事務與支援體系、職業發展服務、市場推廣以及合規與風險控制機構。這些部門並不直接從事教學或研究，而是專門負責管理學生的消費體驗、塑造學校的市場形象，並提升其在競爭中的可見度。隨著管理職能的專業化和細分化，行政人員數量持續增加，相關支出在大學整體預算中的比重也隨之上升。更深層的變化在於，以競爭為導向的資本性支出逐漸常態化。在既定製度環境中，公立大學越來越接受這樣一種前提假設：只有通過持續投入、擴大規模和提升市場表現，才能在資源分配和聲譽競爭中不被邊緣化。這一假設反過來塑造了決策邏輯——即便在財政吃緊的情況下，壓縮投資也被視為高風險選擇，而繼續投入則被理解為“維持競爭力的必要代價”。由此，資本性支出不再是周期性調整，而成為一種被不斷複製的運行模式。在這一過程中，學費逐漸凸顯為公立大學最可控、也最可靠的收入來源。與專項撥款或科研經費相比，學費具有用途靈活、可預期性強的特點，能夠被用於覆蓋行政擴張、市場推廣以及各類非教學性支出。當公共財政支援缺乏穩定性時，學費自然被推至預算結構的中心位置。大學之間的競爭因此並不體現為通過降低價格爭奪學生，而更多表現為通過擴大招生規模、強化服務供給和提升可見度來支撐不斷上升的運行成本。因此，公立大學的資本化並非源於個別管理決策的偏好，而是一種在競爭壓力下逐步固化的制度性適應。當績效評估、排名比較和生源競爭成為主導性約束時，公立大學只能在既定規則中行動，其結果是成本結構的持續上移與運行方式的深刻改變。▍學生債務：再生產成本的金融化解決方案在前兩節中可以看到，美國高等教育體系已經形成一種高度依賴學費的運行結構。然而，一個始終存在的現實約束是：大學對收入的需求持續上升，而家庭的即時支付能力卻長期停滯。學生貸款體系正是在這一結構性缺口中，被制度性地確立為“解決方案”。這一點首先體現在學費上漲與債務擴張的同步演進上。進入 2000 年代後，美國四年制高校學費持續攀升：私立大學年均漲幅約為 3%，公立大學更高，約為 5.6%。到2010年末，私立大學學費累計上漲約 27%，公立大學則接近 46%，個別公立系統甚至在十年內實現了學費翻倍。與此同時，大多數家庭收入並未出現可比的增長。單純從學費與收入的對比，已經足以解釋支付壓力的上升，但這並不能解釋學生債務為何會出現爆炸式擴張。真正的轉折點，在於聯邦學生資助結構的變化。20 世紀 80 年代以來，公共支援逐步從直接撥款和助學金，轉向以學生貸款為核心的資助方式。其中，佩爾助學金（Pell Grant）長期是美國面向低收入家庭學生的主要、也是最核心的非償還性聯邦資助項目，其制度功能在於直接降低學生對借貸的依賴。一個關鍵指標是：1970 年代末，佩爾助學金尚可覆蓋平均學費的大約一半；到 2010 年前後，這一比例已經下降到四分之一左右。與此同時，聯邦資助中助學金與貸款的比例發生逆轉——從 1990 年代初“助學金為主”，轉變為此後長期維持的“助學金與貸款各佔一半，甚至貸款佔優”。公共資源並未退出高等教育，而是以貸款形式被重新組織。正是在這一背景下，學生逐漸成為“攜帶資金的個體”。當公共補貼隨學生流動，大學之間的競爭不再體現為壓低價格，而是體現為如何爭奪這些可以被即時兌現、卻由學生在未來償還的金融資源。貸款在這裡並不是對學費上漲的約束，而是使學費上漲不再立即表現為需求崩潰。高等教育的支付問題，由此被延後並個人化。這一邏輯在學生貸款機構的金融化過程中進一步固化。以 Sallie Mae（學貸美）為代表的學生貸款機構，逐步從承擔政策性中介角色，轉變為深度嵌入資本市場的金融企業。2000—2005 年間，其管理的貸款規模增長約 80%，但手續費與相關收入卻增長超過 200%。此後十餘年，淨利息收入與催收、罰金等相關收益持續快速上升。制度設計的關鍵在於：學生貸款幾乎不適用破產保護，違約懲罰具有累積效應，使得未來勞動收入可以被高度穩定地預期和徵用。對金融體系而言，學生貸款由此成為一種現金流高度可預測的資產形式。學生貸款對教育供給結構的塑造，在營利性高校的發展與危機中表現得尤為集中。營利性高校的學生人數僅佔全體學生的約一成，卻貢獻了接近一半的學生貸款違約。資料顯示，四年制公立大學中約 40%—50% 的學生需要借貸，而營利性高校中這一比例超過 90%；其畢業生的平均債務水平，也顯著高於公立體系。更重要的是，相關調查表明，這些機構將大量資源用於招生行銷和利潤分配，而非教學本身。貸款在這裡不僅是支付工具，而是直接重塑了教育供給的激勵結構。從宏觀結果看，學生債務的擴張已具有明顯的系統性特徵。2008—2013 年間，美國學生貸款總額從約 7300 億美元上升至 1.2 兆美元，增幅超過 60%；在金融危機後，學生貸款成為唯一持續上升的家庭債務類別。對多個畢業年級而言，違約率長期維持在較高水平，表明這一體系並非暫時性失衡，而是建立在持續債務化之上的常態結構。因此，學生貸款並不能簡單理解為擴大教育機會的中性工具。它更像是一種制度性安排，用以解決大學收入擴張與家庭支付能力之間的結構性張力。通過貸款機制，教育成本被跨期化、個人化，並以債務形式嵌入勞動者的整個職業生涯之中。學生債務由此成為當代資本主義再生產機制的一部分：它既支撐了高等教育體系的現金流，也將未來的勞動時間提前納入金融回路。▍結語回顧美國高等教育近幾十年的變化，可以看到一條清晰而連貫的邏輯鏈條：大學運行邏輯的轉向，使學費成為核心收入來源；在競爭壓力下，公立大學通過非教學性投入和行政擴張來維持可見度與地位；當學費不斷上升而家庭支付能力受限時，學生貸款體系被引入，以金融化方式彌合這一結構性缺口。教育並未脫離公共領域，而是以新的制度形式，被重新嵌入資本主義的運行結構之中。從這一視角看，學生債務並不是高等教育體系的“意外副產品”，也不僅僅是金融部門擴張的結果。它更像是一種制度性安排，用以將原本應由公共財政或當期收入承擔的再生產成本，轉移為跨期的個人債務。通過這一機制，教育成本被推遲、被個人化，並最終以還款義務的形式，嵌入勞動者的整個職業生涯。這種轉移並不意味著教育機會的真實擴展，而是意味著風險和不確定性的重新分配。大學獲得了相對穩定的現金流，金融機構獲得了可預測的資產，而個體則需要以未來勞動時間為代價，來消化不斷上升的制度成本。再生產問題並未消失，而是被“技術性解決”，並在更長時間尺度上持續發揮約束作用。從更一般的意義上說，教育只是當代資本主義再生產結構中的一個切口。住房、醫療、養老等領域，正在以不同形式重複類似的路徑：當公共供給不足、成本持續上升而收入增長受限時，金融化機制被引入，用以維持體系運轉。理解學生債務問題的意義，不在於是否支援或反對某一項政策，而在於看清這一更廣泛的制度趨勢。正是在這一背景下，討論教育問題不應停留在“學費是否過高”或“債務是否公平”的層面，而應進一步追問：在當代資本主義條件下，社會如何組織勞動力再生產，其成本由誰承擔，又通過何種機制被分配。這也正是後續討論住房、醫療等議題時，需要繼續展開的問題。 (文化縱橫)

一場源自未來的金融歷史思維實驗日期：2026年2月23日前言如果我們對人工智慧的樂觀態度繼續被證實是正確的……但如果這實際上卻是看空的訊號呢？下文是一個情景推演，而非預測。這不是為了渲染悲觀情緒，也不是關於人工智慧末日論的虛構故事。本文的唯一目的是建構一個相對未被充分探索的情景。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個問題，我們共同構思了答案。我們撰寫了這部分內容，他還撰寫了另外兩部分，您可以在此找到。希望閱讀此文能讓您在人工智慧使經濟變得愈發詭異時，對潛在的“左尾風險”做好更充分的準備。這是 CitriniResearch 於2028年6月發佈的宏觀備忘錄，詳細記錄了“全球智能危機”的演變及其後果。宏觀備忘錄智能過剩的後果CitriniResearch2028年6月30日今早公佈的失業率為10.2%，超出預期0.3%。市場對此反應消極，下跌2%，標普500指數較2026年10月的高點累計回撤已達38%。交易員們已變得麻木。若在六個月前，這樣的資料會觸發熔斷機制。僅僅兩年時間，局勢就從“可控”和“特定行業”演變成如今這個不再像我們任何人記憶中那樣的經濟體。本季度的宏觀備忘錄試圖重構這一序列——這是對危機前經濟的一次事後剖析。曾經的狂熱顯而易見。到2026年10月，標普500指數逼近8000點，納斯達克指數突破3萬點。由於人類變得多餘，第一波裁員潮始於2026年初，而這正是裁員本該產生的效果：利潤率擴大，盈利超預期，股價飆升。創紀錄的企業利潤被直接重新投入到了人工智慧算力中。headline 資料依然亮眼。名義GDP反覆錄得中至高個位數的年化增長。生產力蓬勃發展。每小時實際產出的增長速度達到了自1950年代以來未見的水平，這得益於那些不睡覺、不請病假也不需要醫療保險的AI代理。算力的所有者見證了財富的爆炸式增長，因為勞動力成本消失了。與此同時，實際工資增長卻崩潰了。儘管政府反覆吹噓生產力創紀錄，但白領工人的工作被機器取代，被迫轉入低薪崗位。當消費經濟開始出現裂痕時，經濟評論家們流行起一個短語：“幽靈GDP"（Ghost GDP）：即出現在國民帳戶中卻從未在實體經濟中流通的產出。在所有方面，人工智慧都超出了預期，市場也是人工智慧的天下。唯一的問題是……經濟卻不是。早該清楚的是，北達科他州的一個GPU叢集產生了原本歸因於曼哈頓中城1萬名白領的產出，這更像是一場經濟瘟疫，而非經濟靈丹妙藥。貨幣流通速度停滯不前。以人為核心的消費經濟（當時佔GDP的70%）枯萎了。如果我們早點問問機器在 discretionary 商品上花了多少錢，或許早就明白了。（提示：是零。）人工智慧能力提升，公司需要的工人減少，白領裁員增加，被替代的工人支出減少，利潤壓力迫使公司投資更多人工智慧，人工智慧能力進一步提升……這是一個沒有自然制動器的負反饋循環。人類智能替代螺旋。白領工人的收入能力（以及理性的支出）受到了結構性損害。他們的收入是13兆美元抵押貸款市場的基石——這迫使承銷商重新評估優質抵押貸款是否仍然安全。十七年沒有真正的違約周期，讓私募市場充斥著由私募股權支援的軟體交易，這些交易假設年度經常性收入（ARR）將永遠持續。2027年年中，第一波由人工智慧顛覆引發的違約挑戰了這一假設。如果這種顛覆僅限於軟體行業，情況本還可控，但事實並非如此。到2027年底，它威脅到了每一個基於中介服務的商業模式。大量依靠向人類摩擦收費而建立的公司分崩離析。事實證明，整個系統是一條長長的、相互關聯的賭注鏈，全都押注於白領生產力的增長。2027年11月的崩盤只是加速了所有既有的負反饋循環。近一年來，我們一直在等待“壞消息就是好消息”的局面。政府開始考慮各種提案，但公眾對政府實施任何形式救援能力的信心已逐漸消退。政策反應總是滯後於經濟現實，但缺乏全面計畫如今正威脅著要加速通縮螺旋。它是如何開始的2025年末，代理編碼工具的能力發生了階躍式提升。一位勝任的開發者使用 Claude Code 或 Codex，現在可以在幾周內複製中型SaaS產品的核心功能。雖然並不完美，也無法處理所有邊緣情況，但足以讓正在審查50萬美元年度續約合同的CIO開始思考：“如果我們自己建構會怎樣？”財政年度大多與日歷年一致，因此2026年的企業支出已在2025年第四季度確定，那時“代理式人工智慧”還是一個流行詞。年中審查是採購團隊首次能夠根據這些系統的實際能力做出決策。有些人目睹自己的內部團隊在幾周內搭建出原型，複製了價值六位數的SaaS合同。那年夏天，我們與一位財富500強公司的採購經理交談。他向我們講述了一次預算談判。銷售人員原本打算沿用去年的策略：每年漲價5%，並套用標準的“你們的團隊依賴我們”的話術。但採購經理告訴他，他一直在與OpenAI洽談，讓其“前線部署工程師”使用AI工具完全取代該供應商。最終，他們以30%的折扣續約。他說，這已經是個好結果了。那些處於“長尾”的SaaS公司，如 Monday.com、Zapier 和 Asana，處境要糟糕得多。投資者早有準備——甚至預料到——長尾部分會受到重創。它們可能佔據了典型企業技術堆疊支出的三分之一，顯然處於風險之中。然而，記錄系統（Systems of Record）本應免受顛覆。直到 ServiceNow 發佈2026年第三季度報告，反身性機制才變得清晰起來。SERVICENOW 新增年度合同價值（ACV）增速從23%放緩至14%；宣佈裁員15%並啟動“結構效率計畫”；股價下跌18%| 彭博社，2026年10月SaaS並沒有“死”。運行和支援內部建構仍然存在成本效益分析。但內部建構成了一個選項，這影響了定價談判。更重要的是，競爭格局發生了變化。人工智慧使得開發和發佈新功能變得更加容易，差異化隨之消失。 incumbent（現有巨頭）陷入了價格戰的底部——彼此之間以及與新一批湧現的挑戰者進行殊死搏鬥。這些挑戰者因代理編碼能力的飛躍而受到鼓舞，且沒有遺留成本結構需要保護，從而 aggressively 搶佔市場份額。直到這份報告發佈，這些系統的互聯性質才被充分認識。ServiceNow 出售的是席位。當財富500強客戶裁員15%時，他們也取消了15%的許可證。同樣是那些通過裁員提高客戶利潤率的人工智慧驅動舉措，卻在機械地摧毀 ServiceNow 自身的收入基礎。這家銷售工作流自動化的公司正被更先進的工作流自動化所顛覆，而它的應對措施是裁員，並利用節省下來的資金去資助那個正在顛覆它的技術。他們還能做什麼？坐以待斃，死得慢一點嗎？受人工智慧威脅最大的公司反而成為了人工智慧最積極的採用者。這在事後看來顯而易見，但在當時並非如此（至少對我而言）。歷史上的顛覆模型表明，現有巨頭會抵制新技術，失去市場份額給靈活的進入者，然後慢慢消亡。柯達、百視達和黑莓都是這樣。但2026年的情況不同；現有巨頭沒有抵制，因為他們負擔不起。隨著股價下跌40-60%，董事會要求給出解釋，受人工智慧威脅的公司只能做一件事：裁員，將節省的資金重新部署到人工智慧工具中，利用這些工具以更低的成本維持產出。每家公司的個體反應都是理性的。但集體結果卻是災難性的。每一省下的勞動力成本都流入了人工智慧能力，這使得下一輪裁員成為可能。軟體僅僅是序幕。當投資者還在爭論SaaS倍數是否見底時，他們錯過了反身性循環已經溢出軟體 sector 的事實。證明 ServiceNow 裁員的邏輯同樣適用於每一個擁有白領成本結構的公司。當摩擦歸零時到2027年初，大語言模型（LLM）的使用已成為默認設定。人們使用著甚至不知道什麼是“AI代理”的AI代理，就像那些從未學過什麼是“雲端運算”的人使用串流媒體服務一樣。他們看待它的方式，就像看待自動補全或拼寫檢查——那是手機現在會自動做的事情。Qwen 的開源代理購物者是AI處理消費者決策的催化劑。幾周內，每個主要的AI助手都整合了某種代理商務功能。蒸餾模型意味著這些代理可以在手機和筆記型電腦上運行，而不僅僅是在雲端實例上，從而顯著降低了推理的邊際成本。令投資者感到不安的程度本應更高，但這些代理不需要等待指令。它們根據使用者的偏好背景執行。商業活動不再是一系列離散的人類決策，而變成了一個連續最佳化的過程，代表每一個連接的消費者24/7不間斷運行。到2027年3月，美國中位數個人每天消耗40萬個token——是2026年底的10倍。鏈條中的下一個環節已經斷裂。那就是中介服務（Intermediation）。在過去的五十年裡，美國經濟在人類的侷限性之上建立了一個巨大的租金提取層：事情需要時間，耐心會耗盡，品牌熟悉度替代了盡職調查，大多數人願意接受糟糕的價格以避免更多的點選。數兆美元的企業價值依賴於這些約束的持續存在。起初很簡單。代理消除了摩擦。那些即使數月未使用也會被動續訂的訂閱和會員資格。試用期後悄悄加倍的 introductory 定價。每一個都被重新定義為代理可以談判的“人質”局面。整個訂閱經濟賴以建立的指標——平均客戶生命周期價值（LTV）——明顯下降。消費者代理開始改變幾乎所有消費者交易的運作方式。人類確實沒有時間在買一盒蛋白棒之前在五個競爭平台之間進行比價。但機器可以。旅遊預訂平台是早期的受害者，因為它們最簡單。到2026年第四季度，我們的代理可以比任何平台更快、更便宜地組裝完整的行程（航班、酒店、地面交通、忠誠度最佳化、預算限制、退款）。保險續保也被改革，整個續保模式原本依賴於投保人的慣性。每年重新購買保險的代理瓦解了保險公司從被動續保中賺取的15-20%的保費。財務建議、稅務籌備、常規法律工作。任何服務提供商的價值主張最終是“我將 navigate 你覺得繁瑣的複雜性”的類別都被顛覆了，因為代理覺得 nothing 繁瑣。甚至那些我們認為因人類關係價值而絕緣的地方也被證明是脆弱的。房地產領域，買家幾十年來一直容忍5-6%的佣金，這是因為代理和消費者之間存在資訊不對稱。一旦配備MLS存取權和數十年交易資料的AI代理能夠瞬間複製知識庫，這一領域便崩塌了。2027年3月的一篇賣方報告將其稱為“代理對代理的暴力”。主要大都市區的買方中位佣金已從2.5-3%壓縮至1%以下，且越來越多的交易在買方一側完全沒有人類代理參與。我們高估了“人類關係”的價值。事實證明，許多人們所謂的“關係”僅僅是披著友好面孔的摩擦。這只是中介服務層顛覆的開始。成功的公司曾花費數十億美元有效地利用消費者行為和人類心理的怪癖，而這些怪癖已不再重要。最佳化價格和適配度的機器不在乎你最喜歡的應用程式，也不在乎你過去四年習慣打開的網站，也不會被精心設計的結帳體驗所吸引。它們不會感到疲倦並接受最簡單的選項，也不會默認選擇“我總是從這裡訂購”。這摧毀了一種特定的護城河：習慣性中介。DoorDash (DASH US) 是典型的例子。編碼代理已經瓦解了推出配送應用的進入壁壘。一位勝任的開發者可以在幾內部署一個功能齊全的競爭對手，數十家公司應運而生，通過將90-95%的配送費轉嫁給司機，從 DoorDash 和 Uber Eats 手中挖走司機。多應用儀表盤讓零工工人可以同時跟蹤來自二三十個平台的傳入工作，消除了現有巨頭所依賴的鎖定效應。市場一夜之間碎片化，利潤率被壓縮至幾乎為零。代理加速了破壞的雙邊處理程序。它們既賦能了競爭對手，隨後又使用了它們。DoorDash 的護城河字面上是“你餓了，你懶了，這是你主螢幕上的應用”。代理沒有主螢幕。它會檢查 DoorDash、Uber Eats、餐廳自己的網站以及二十個新出現的“vibe-coded”替代品，以便每次都選擇最低費用和最快配送。習慣性應用忠誠度——整個商業模式的基礎——對機器來說根本不存在。這 oddly 具有詩意，也許是整個事件中代理為即將被替代的白領工人做的唯一一件好事。當他們最終成為配送司機時，至少有一半的收入不再流向 Uber 和 DoorDash。當然，隨著自動駕駛汽車的普及，技術帶來的這種恩惠並未持續太久。一旦代理控制了交易，它們就開始尋找更大的“回形針”（指代目標）。比價和聚合能做的事有限。反覆為使用者省錢的最大方法（尤其是當代理開始彼此交易時）是消除費用。在機器對機器的商業中，2-3%的銀行卡互換費率（interchange rate）成為了明顯的目標。代理開始尋找比銀行卡更快、更便宜的選擇。大多數最終選擇了通過 Solana 或以太坊二層網路（L2s）使用穩定幣，那裡的結算幾乎是即時的，交易成本以幾分錢計。MASTERCARD 2027年第一季度：淨收入同比增長6%；購買量增速從上季度的5.9%放緩至3.4%；管理層指出“代理主導的價格最佳化”和“非必需品類壓力”| 彭博社，2027年4月29日萬事達卡2027年第一季度的報告成為了不歸點。代理商務從一個產品故事變成了基礎設施故事。次日，MA股價下跌9%。Visa 也下跌了，但在分析師指出其在穩定幣基礎設施中的更強定位後，縮小了跌幅。代理商務繞過互換費率的行為，對以卡片為中心的銀行和單一業務發行商構成了更大的風險。這些機構收取了大部分2-3%的費用，並圍繞由商戶補貼資助的獎勵計畫建立了整個業務部門。美國運通 (AXP US) 受到的打擊最重；白領勞動力削減削弱了其客戶基礎，而代理繞過互換費率則破壞了其收入模式，雙重逆風襲來。Synchrony (SYF US)、Capital One (COF US) 和 Discover (DFS US) 在接下來的幾周內也都下跌了超過10%。它們的護城河是由摩擦構成的。而摩擦正趨向於零。從行業風險到系統性風險整個2026年，市場將人工智慧的負面影響視為行業故事。軟體和諮詢業遭受重創，支付和其他“過路費”業務搖搖欲墜，但整體經濟似乎尚可。勞動力市場雖然在軟化，但並未自由落體。共識觀點認為，創造性破壞是任何技術創新周期的一部分。局部會有痛苦，但人工智慧帶來的整體淨收益將超過任何負面影響。我們在2027年1月的宏觀備忘錄中指出，這是錯誤的思維模型。美國經濟是一個白領服務業經濟。白領工人佔就業人數的50%，驅動了約75%的非必需消費支出。人工智慧正在吞噬的企業和工作並非美國經濟的邊緣部分，它們就是美國經濟本身。“技術創新摧毀工作，然後創造更多工作”。這是當時最流行且最具說服力的反駁論點。它之所以流行且有說服力，是因為它在兩個世紀裡一直是正確的。即使我們無法構想未來的工作是什麼，它們肯定會出現。ATM機使得網點營運成本降低，因此銀行開設了更多網點，出納員就業人數在隨後的二十年裡有所上升。網際網路顛覆了旅行社、黃頁和實體零售，但也取而代之創造了全新的行業，變出了新的工作崗位。然而，每一個新工作都需要人類來執行。如今，人工智慧是一種通用智能，它在人類將要重新部署的任務上不斷改進。被替代的程式設計師不能簡單地轉向“人工智慧管理”，因為人工智慧已經具備了這種能力。今天，人工智慧代理處理需要數周的研究和開發任務。指數級增長碾壓了我們對可能性的概念，儘管沃頓商學院的教授們每年都試圖將資料擬合到新的S形曲線上。它們基本上編寫了所有的程式碼。其中表現最好的代理在幾乎所有事情上都比幾乎所有人類聰明得多。而且它們變得越來越便宜。人工智慧確實創造了新工作。提示詞工程師、人工智慧安全研究員、基礎設施技術人員。人類仍在循環中，在最高層級進行協調或指導審美。然而，人工智慧每創造一個新角色，就會使幾十個舊角色過時。新角色的薪酬只有舊角色的一小部分。美國 JOLTS 資料：職位空缺降至550萬以下；失業者與職位空缺比率攀升至約1.7，為2020年8月以來最高| 彭博社，2026年10月招聘率全年一直疲軟，但2026年10月的JOLTS資料提供了一些確鑿證據。職位空缺降至550萬以下，同比下降15%。INDEED：隨著“生產力倡議”的蔓延，軟體、金融和諮詢領域的職位發佈急劇下降| Indeed 招聘實驗室，2026年11月–12月白領職位空缺正在崩潰，而藍領職位空缺保持相對穩定（建築、醫療、技工）。流動發生在那些撰寫備忘錄（不知何故，我們仍在營業）、批准預算和保持經濟中間層潤滑的工作崗位上。然而，這兩個群體的實際工資增長在一年中的大部分時間裡均為負值，並持續下降。股市對JOLTS資料的關注度仍低於對以下新聞的關注：GE Vernova的所有渦輪機產能已售罄至2040年。股市在負面宏觀新聞與正面人工智慧基礎設施頭條新聞的拉鋸戰中 sideways 徘徊。然而，債券市場（總是比股市更聰明，或者至少不那麼浪漫）開始對消費衝擊進行定價。10年期國債收益率在接下來的四個月裡從4.3%下降至3.2%。儘管如此，headline 失業率並未飆升，一些人仍未注意到構成的細微差別。在正常的衰退中，原因最終會自我修正。過度建設導致建築放緩，進而導致利率下降，進而導致新建築。庫存過剩導致去庫存，進而導致補庫存。周期性機制內部包含了復甦的種子。但本輪周期的原因並非周期性。人工智慧變得更好、更便宜。公司解僱工人，然後用節省下來的資金購買更多的人工智慧能力，這使得它們能夠解僱更多工人。被替代的工人支出減少。向消費者銷售產品的公司銷量下降，實力減弱，並投資更多人工智慧以保護利潤率。人工智慧變得更好、更便宜。這是一個沒有自然制動器的反饋循環。直覺上的預期是，總需求下降會減緩人工智慧的建設。但事實並非如此，因為這不是超大規模資料中心式的資本支出（CapEx）。這是營運支出（OpEx）的替代。一家原本每年在員工身上花費1億美元、在人工智慧上花費500萬美元的公司，現在在員工身上花費7000萬美元，在人工智慧上花費2000萬美元。人工智慧投資成倍增加，但這表現為總營運成本的減少。每家公司的AI預算都在增長，而其總體支出卻在縮減。諷刺的是，儘管其正在顛覆的經濟開始惡化，人工智慧基礎設施綜合體卻繼續保持強勁。輝達（NVDA）仍在公佈創紀錄的收入。台積電（TSM）的利用率仍保持在95%以上。超大規模雲廠商每季度仍在資料中心資本支出上花費1500-2000億美元。純粹受益於這一趨勢的經濟體，如台灣和韓國，表現大幅跑贏。印度則相反。該國的IT服務部門每年出口超過2000億美元，是其經常帳戶盈餘的最大單一貢獻者，也是為其持續的貨物貿易赤字融資的抵消項。整個模式建立在一個價值主張之上：印度開發者的成本是美國同行的一小部分。但人工智慧編碼代理的邊際成本已崩潰至基本上等於電力成本。塔塔諮詢服務公司（TCS）、Infosys 和 Wipro 看到合同取消在2027年加速。盧比在四個月內對美元下跌18%，因為支撐印度外部帳戶的服務盈餘蒸發了。到2028年第一季度，國際貨幣基金組織（IMF）已開始與新德里進行“初步討論”。造成顛覆的引擎每個季度都在變得更好，這意味著顛覆每個季度都在加速。勞動力市場沒有自然底部。在美國，我們不再詢問人工智慧基礎設施的泡沫何時破裂。我們在問：當消費者被機器取代時，消費信貸經濟會發生什麼？智能替代螺旋2027年，宏觀經濟故事不再微妙。過去十二個月零散但明顯負面的發展傳導機制變得顯而易見。你不需要深入勞工統計局（BLS）的資料。只需參加一場朋友的晚宴。被替代的白領工人並沒有閒坐著。他們向下流動。許多人接受了低薪的服務業和零工經濟工作，這增加了這些細分市場的勞動力供應，並壓縮了那裡的工資。我們的一位朋友曾在2025年擔任 Salesforce 的高級產品經理。頭銜、健康保險、401k，年薪18萬美元。她在第三輪裁員中失去了工作。經過六個月的尋找，她開始為 Uber 開車。她的收入降至4.5萬美元。重點不在於個人的故事，而在於二階數學計算。將這種動態乘以每個主要大都市區的數十萬工人。資質過高的勞動力湧入服務和零工經濟，壓低了那些本已掙扎的現有工人的工資。特定行業的顛覆轉移並演變為全範圍的工資壓縮。剩餘的人力中心池還面臨著另一次修正，就在我們撰寫本文時發生。隨著自動駕駛配送和自動駕駛汽車逐步滲透吸收了第一波被替代工人的零工經濟。到2027年2月，很明顯，仍有工作的專業人士表現得好像下一個就是自己。他們加倍努力工作（主要是在人工智慧的幫助下）只是為了不被解僱，晉陞或加薪的希望已破滅。儲蓄率略有上升，支出軟化。最危險的部分是滯後性。高收入者利用其高於平均水平的儲蓄，在兩到三個季度內維持了正常的表象。硬資料直到問題在實體經濟中已成為舊聞時才予以確認。然後是打破幻象的那份資料。美國初次申請失業救濟人數激增至48.7萬，為2020年4月以來最高| 美國勞工部，2027年第三季度初次申請人數激增至48.7萬，為2020年4月以來最高。ADP 和 Equifax 證實，絕大多數新申請來自白領專業人士。標普500指數在接下來的一周下跌了6%。負面宏觀開始在拉鋸戰中獲勝。在正常的衰退中，失業損失是廣泛分佈的。藍領和白領工人大致按各自在就業中的比例分擔痛苦。消費衝擊也是廣泛分佈的，並且會迅速體現在資料中，因為低收入工人的邊際消費傾向較高。在本輪周期中，失業損失集中在收入分佈的上十分位。它們在總就業人數中所佔比例相對較小，但卻驅動了不成比例的巨大份額的消費者支出。收入最高的10%的人群佔美國所有消費者支出的50%以上。前20%的人群約佔65%。這些人購買房屋、汽車、度假、餐飲、私立學校學費和家庭裝修。他們是整個非必需消費品經濟的需求基礎。當這些工人失去工作，或者為了進入可用崗位而接受50%的減薪時，相對於失業人數而言，消費衝擊是巨大的。白領就業人數下降2%，轉化為非必需消費支出約3-4%的衝擊。與往往立即產生影響的藍領失業不同（你從工廠被解僱，下周就停止支出），白領失業具有滯後但更深遠的影響，因為這些工人有儲蓄緩衝，允許他們在行為轉變生效前維持幾個月的支出。到2027年第二季度，經濟已陷入衰退。美國國家經濟研究局（NBER）直到幾個月後才會正式確定起始日期（他們從不及時這樣做），但資料是明確的——我們已經連續兩個季度出現實際GDP負增長。但這還不是“金融危機”……至少暫時不是。相互關聯的賭注鏈私募信貸規模已從2015年的不到1兆美元增長到2026年的超過2.5兆美元。其中相當一部分資本被部署到軟體和技術交易中，其中許多是對SaaS公司的槓桿收購，其估值假設中期兩位數的收入增長將永遠持續。這些假設在第一次代理編碼演示和2026年第一季度軟體崩盤之間的某個時刻就已經死亡，但標記（marks）似乎並未意識到它們已經死了。當許多公開交易的SaaS公司交易倍數降至5-8倍EBITDA時，私募股權支援的軟體公司在資產負債表上的標記仍反映了基於已不復存在的收入倍數的收購估值。管理者逐漸下調標記，從100美分，到92，再到85，而公開可比公司顯示的是50。穆迪下調14家發行人的180億美元私募股權支援軟體債務評級， citing “人工智慧驅動的競爭顛覆帶來的長期收入逆風”；自2015年能源行業以來最大的單一行業行動| 穆迪投資者服務公司，2027年4月每個人都記得降級後發生了什麼。行業資深人士已經看到了2015年能源降級後的劇本。軟體支援貸款在2027年第三季度開始違約。資訊服務和諮詢領域的私募股權投資組合公司緊隨其後。幾家知名SaaS公司的數十億美元槓桿收購（LBO）進入重組。Zendesk 是確鑿的證據。Zendesk 因人工智慧驅動的客戶服務自動化侵蝕年度經常性收入（ARR）而違反債務契約；50億美元直接貸款設施減記至58美分；史上最大的私募信貸軟體違約| 金融時報，2027年9月2022年，Hellman & Friedman 和 Permira 以102億美元將 Zendesk 私有化。債務包包括50億美元的直接貸款，是當時歷史上最大的基於ARR的貸款設施，由黑石牽頭，阿波羅、Blue Owl 和 HPS 均參與貸款團。該貸款明確圍繞著 Zendesk 的年度經常性收入將保持“經常性”這一假設建構。在約25倍EBITDA的情況下，只有假設成立，這樣的槓桿才有意義。到2027年年中，這一假設不再成立。人工智慧代理自主處理客戶服務已有一段時間。Zendesk 定義的類別（工單、路由、管理人工支援互動）已經被無需生成工單即可解決問題的系統所取代。貸款承銷所依據的年度經常性收入不再具有“經常性”，它只是尚未流失的收入。歷史上最大的基於ARR的貸款變成了歷史上最大的私募信貸軟體違約。每個信貸台同時提出了同一個問題：還有誰將長期逆風偽裝成了周期性逆風？但至少最初，共識有一點是對的：這本應是可生存的。私募信貸不是2008年的銀行業。整個架構明確設計為避免強制拋售。這些是資本鎖定的封閉式基金。有限合夥人（LP）承諾期為七到十年。沒有儲戶擠兌，沒有回購線被抽走。管理者可以持有受損資產，隨時間解決，等待回收。痛苦，但可控。系統本應彎曲而不是折斷。黑石、KKR 和阿波羅的高管引用軟體敞口占資產的7-13%。可控。每一份賣方筆記和金融科技推特信貸帳戶都說著同樣的話：私募信貸擁有永久性資本。它們可以吸收那些會炸燬槓桿銀行的損失。永久性資本。這個詞出現在每一次旨在安撫人心的財報電話會議和投資者信函中。它變成了一種咒語。像大多數咒語一樣，沒有人注意細節。它的實際含義是……在過去十年中，大型另類資產管理公司收購了人壽保險公司，並將其轉變為融資工具。阿波羅收購了 Athene。Brookfield 收購了 American Equity。KKR 收購了 Global Atlantic。邏輯很優雅：年金存款提供了穩定、長久期的負債基礎。管理者將這些存款投資於他們發起的私募信貸，從而獲得雙重收益，在保險端賺取利差，在資產管理端賺取管理費。這是一個費用疊加費用的永動機，在一個條件下運作完美。私募信貸必須是安全的（money good）。損失衝擊了旨在針對長久期義務持有非流動性資產的資產負債表。本應使系統具有韌性的“永久性資本”並不是某種抽象的耐心機構資金池和承擔複雜風險的成熟投資者。它是美國家庭的儲蓄，“大街”（Main Street），以年金形式結構化，投資於如今正在違約的同一批私募股權支援的軟體和技術票據。那些無法跑路的鎖定資本是人壽保險保單持有人的錢，而那裡的規則有些不同。與銀行系統相比，保險監管機構一直溫順——甚至自滿——但這次是警鐘。他們本已對壽險公司的私募信貸集中度感到不安，現在開始下調這些資產的風險資本待遇。這迫使保險公司要麼籌集資本，要麼出售資產，而在一個已經凍結的市場中，這兩者都無法以優惠條件實現。紐約、愛荷華州監管機構採取行動收緊壽險公司持有的某些私募評級資本的資本待遇；預計 NAIC 指導將增加 RBC 因子並觸發額外的 SVO 審查| 路透社，2027年11月當穆迪將 Athene 的財務實力評級置於負面展望時，阿波羅的股價在兩個交易日內下跌了22%。Brookfield、KKR 和其他公司緊隨其後。情況變得更加複雜。這些公司不僅建立了保險永動機，還建構了複雜的離岸架構，旨在通過監管套利最大化回報。美國保險公司撰寫年金，然後將風險轉移給其擁有的附屬百慕達或開曼再保險公司——設立這些公司是為了利用更靈活的監管，允許對相同資產持有更少的資本。該附屬公司通過離岸特殊目的載體（SPV）籌集外部資本，這是一層新的交易對手，與保險公司一起投資於由同一母公司資產管理臂發起的私募信貸。評級機構（其中一些本身由私募股權擁有）一直不是透明的典範（這對幾乎所有人來說都不令人驚訝）。不同公司連結到不同資產負債表的蜘蛛網以其不透明性令人震驚。當底層貸款違約時，誰實際承擔損失的問題在即時中 genuinely 無法回答。2027年11月的崩盤標誌著認知從潛在的普通周期性回撤轉變為更令人不安的局面。“一條押注白領生產力增長的相互關聯的賭注鏈”，聯準會主席凱文·華許（Kevin Warsh）在聯邦公開市場委員會（FOMC）的緊急11月會議上這樣稱呼它。要知道，從來不是損失本身引發危機。而是承認損失。還有另一個更大、更重要得多的金融領域，我們對其中的承認感到恐懼。抵押貸款問題Zillow 房價指數：舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%；房利美 flagged 科技/金融就業佔比>40%的郵政編碼區域“早期逾期率升高”| Zillow / 房利美，2028年6月本月，Zillow 房價指數在舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%。這並不是唯一的令人擔憂的頭條新聞。上個月，房利美 flagged 巨額貸款（jumbo-heavy）集中的郵政編碼區域早期逾期率上升——這些區域居住著信用評分780+的借款人，通常被認為是“防彈”的。美國住宅抵押貸款市場規模約為13兆美元。抵押貸款承銷建立在一個基本假設之上：借款人在貸款期間將保持大致當前的收入水平就業。對於大多數抵押貸款來說，期限是三十年。白領就業危機通過收入預期的持續轉變威脅到了這一假設。我們現在必須提出一個在3年前看似荒謬的問題——優質抵押貸款是否仍然安全？美國歷史上每一次抵押貸款危機都是由以下三件事之一驅動的：投機過度（向無力負擔房屋的人放貸，如2008年）、利率衝擊（利率上升使可調利率抵押貸款變得無力負擔，如1980年代初）或局部經濟衝擊（單一地區單一行業崩潰，如1980年代德州的石油或2009年密歇根的汽車業）。這些都不適用於此處。相關借款人並非次級。他們的 FICO 評分為780。他們支付了20%的首付。他們有乾淨的信用記錄、穩定的就業記錄，以及在發放時經過驗證和記錄的收入。他們是金融系統中每個風險模型都視為信貸質量基石的借款人。2008年，貸款在第一天就是壞的。2028年，貸款在第一天是好的。只是世界……在貸款發放後發生了變化。人們借貸時所依據的未來，他們再也無法相信能夠負擔得起。2027年，我們 flagged 了不可見壓力的早期跡象：房屋淨值信貸額度（HELOC）提款、401(k) 取款和信用卡債務激增，而抵押貸款還款仍保持正常。隨著失業、招聘凍結和獎金削減，這些優質家庭的債務收入比翻了一番。他們仍然能夠支付抵押貸款，但只能通過停止所有非必需支出、耗盡儲蓄和推遲任何房屋維護或改善來實現。他們在技術上沒有拖欠抵押貸款，但距離困境僅一步之遙，而人工智慧能力的發展軌跡表明衝擊即將來臨。然後我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的逾期率開始飆升，儘管全國平均水平仍保持在歷史規範內。我們現在處於最嚴峻的階段。當邊際買家健康時，房價下跌是可控的。在這裡，邊際買家正面臨同樣的收入損害。雖然擔憂正在積聚，但我們尚未處於全面的抵押貸款危機中。逾期率有所上升，但仍遠低於2008年的水平。真正的威脅在於軌跡。智能替代螺旋現在有兩個金融加速器加劇實體經濟的衰退。勞動力替代、抵押貸款擔憂、私募市場動盪。三者相互強化。傳統的政策工具箱（降息、量化寬鬆）可以解決金融引擎，但無法解決實體經濟引擎，因為實體經濟引擎並非由緊縮的金融狀況驅動。它是由人工智慧使人類智能變得不再稀缺和不再有價值所驅動的。你可以將利率降至零，購買市場上的每一筆MBS和所有違約的軟體LBO債務……但這不會改變這樣一個事實：一個 Claude 代理可以以每月200美元的成本完成價值18萬美元的產品經理的工作。如果這些擔憂成為現實，抵押貸款市場將在今年下半年破裂。在這種情況下，我們預計當前的股市回呼最終將與全球金融危機（GFC）相媲美（從峰值到低谷下跌57%）。這將使標普500指數跌至約3500點——這是我們自2022年11月 ChatGPT 時刻前一個月以來未曾見過的水平。顯而易見的是，支撐13兆美元住宅抵押貸款的收入假設受到了結構性損害。不明確的是，政策是否能在抵押貸款市場完全消化這一含義之前進行干預。我們充滿希望，但不能否認不抱希望的理由。與時間的戰鬥第一個負反饋循環出現在實體經濟中：人工智慧能力提升，薪資總額縮減，支出軟化，利潤率收緊，公司購買更多能力，能力提升。然後它轉變為金融層面：收入損害衝擊抵押貸款，銀行損失收緊信貸，財富效應破裂，反饋循環加速。這兩者都因政府的反應不足而加劇，坦白說，政府似乎很困惑。系統並非為這樣的危機而設計。聯邦政府的收入基礎本質上是對人類時間的徵稅。人們工作，公司支付薪水，政府抽取一部分。在正常年份，個人所得稅和工資稅是收入的脊樑。截至今年第一季度，聯邦收入比國會預算辦公室（CBO）的基線預測低12%。工資稅收入下降是因為在先前薪酬水平下就業的人數減少。所得稅收入下降是因為賺取的收入在結構上更低。生產力激增，但收益流向了資本和算力，而非勞動力。勞動力佔GDP的份額從1974年的64%下降到2024年的56%，這是由全球化、自動化和工人議價能力穩步侵蝕造成的四十年下滑。在人工智慧開始指數級改進的四年裡，這一比例降至46%。這是有記錄以來最急劇的下降。產出依然存在。但它不再通過家庭回流到公司，這意味著它也不再通過國稅局（IRS）回流。循環流正在破裂，而政府被期望介入修復。與每次衰退一樣，支出增加的同時收入減少。但這次的不同之處在於，支出壓力不是周期性的。自動穩定器是為臨時失業設計的，而非結構性替代。系統支付的福利假設工人將被重新吸收。許多人不會，至少不會以接近先前工資的水平被重新吸收。在新冠疫情期間，政府自由地接受了15%的赤字，但這被理解為暫時的。今天需要政府支援的人並沒有受到他們會從中恢復的大流行的打擊。他們被一種不斷進步的技術所取代。政府需要在從他們那裡收取更少稅款的確切時刻，向家庭轉移更多資金。美國不會違約。它印刷自己花費的貨幣，也是用來償還借款人的同一種貨幣。但這種壓力已出現在其他地方。市政債券顯示出年初至今表現的令人擔憂的分化。沒有所得稅的州一直還好，但依賴所得稅的州（主要是藍州）發行的一般義務市政債開始定價一些違約風險。政客們很快意識到了這一點，關於誰將獲得救助的辯論沿著黨派界線展開。值得稱讚的是，政府很早就認識到危機的結構性本質，並開始考慮兩黨提出的所謂“過渡經濟法案”：一個通過赤字支出和提議的對人工智慧推理算力徵稅相結合，向被替代工人進行直接轉移支付的框架。桌上最激進的提案走得更遠。“共享人工智慧繁榮法案”將建立對智能基礎設施本身回報的公共索賠權，介於主權財富基金和對人工智慧生成產出的特許權使用費之間，股息用於資助家庭轉移支付。私營部門遊說者 flooded 媒體，警告這是滑坡謬誤。討論背後的政治 grimly 可預測，因 grandstanding 和邊緣政策而加劇。右派稱轉移支付和再分配為馬克思主義，並警告對算力徵稅會將領先地位拱手讓給中國。左派警告說，由現有巨頭協助起草的稅收將成為另一種形式的監管俘獲。財政鷹派指出不可持續的赤字。鴿派則以全球金融危機後實施的過早緊縮為警示故事。分歧在今年總統大選前夕只會放大。當政客們爭吵不休時，社會結構的磨損速度快於立法處理程序。“佔領矽谷”運動已成為更廣泛不滿的象徵。上個月，示威者連續三周封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦公室的入口。他們的人數在增長，示威活動獲得的媒體報導甚至比引發它們的失業資料還要多。很難想像公眾會比在全球金融危機（GFC）餘波中更痛恨任何人，但人工智慧實驗室正在努力爭取這一“殊榮”。而且，從大眾的角度來看，理由充分。它們的創始人和早期投資者積累財富的速度讓鍍金時代看起來都很溫和。生產力繁榮的收益幾乎完全流向了算力的所有者和在其上運行的實驗室的股東，這將美國的不平等推向了前所未有的水平。每一方都有自己的反派，但真正的反派是時間。人工智慧能力的演變速度快於機構的適應速度。政策反應以意識形態的速度移動，而非現實的速度。如果政府不盡快就問題所在達成一致，反饋循環將為他們寫下下一章。智能溢價的 unwind在整個現代經濟史上，人類智能一直是稀缺的投入。資本是豐富的（或者至少是可複製的）。自然資源是有限的但可替代的。技術進步緩慢，人類足以適應。智能——分析、決策、創造、說服和協調的能力——是無法大規模複製的東西。人類智能因其稀缺性而獲得了固有的溢價。我們經濟中的每一個機構，從勞動力市場到抵押貸款市場再到稅法，都是為這一假設成立的世界而設計的。我們現在正經歷這一溢價的 unwind（逆轉/釋放）。機器智能現在是在越來越多的任務中替代人類智能的合格且快速進步的替代品。經過數十年最佳化以適應稀缺人類頭腦世界的金融系統正在重新定價。這種重新定價是痛苦的、無序的，且遠未完成。但重新定價並不等同於崩潰。經濟可以找到新的均衡。到達那裡是僅剩的少數隻有人類才能完成的任務之一。我們需要正確地做到這一點。這是歷史上第一次，經濟中最多產的資產產生的工作更少，而不是更多。沒有任何人的框架適用，因為沒有框架是為稀缺投入變得豐富的世界而設計的。所以我們必須制定新的框架。我們是否能及時建構它們，是唯一重要的問題。但你並不是在2028年6月閱讀這篇文章。你是在2026年2月閱讀它。標普指數接近歷史新高。負反饋循環尚未開始。我們確信其中一些情景不會實現。我們也同樣確信機器智能將繼續加速。人類智能的溢價將縮小。 (阿爾嘎拉之龍的隨筆)

【導讀】最新LPR報價公佈，連續9個月按兵不動2月24日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2026年2月24日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.0%，5年期以上LPR為3.5%。以上LPR在下一次發佈LPR之前有效。這是兩個期限品種的LPR報價自去年6月份以來連續9個月保持不變。東方金誠首席宏觀分析師王青分析，LPR報價一直按兵不動，背後的根本原因是受出口持續偏強、以高技術製造業為代表的新質生產力領域較快發展等推動，同時2025年宏觀經濟頂住外部經貿波動壓力和國內房地產市場調整等影響，順利完成全年經濟增長目標；2026年1月，央行根據經濟金融形勢需要，先行推出一攬子結構性貨幣政策，強化對科技創新、小微企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支援力度。這也意味著短期內貨幣政策處於觀察期，政策利率和LPR報價有望保持穩定。“值得注意的是，高頻資料顯示，2026年一季度中國出口還會處於偏強狀態，物價水平有望延續溫和回升勢頭。這些都為當前貨幣政策保持定力提供了支撐。”王青稱。招聯首席經濟學家、上海金融與發展實驗室副主任董希淼也表示，LPR保持不變主要受到定價基礎未變、銀行息差壓力、政策基調微調以及現有利率水平處於低位等多種因素影響和作用。“從外部環境看，當前國際政治經濟形勢變化對中國相對有利，A股預計將迎來‘開門紅’，短期內降低LPR的必要性並不高。”展望後續，中國人民銀行副行長鄒瀾於1月15日在國新辦新聞發佈會上明確指出，今年降准降息還有一定空間。王青表示，在年初結構性貨幣政策工具先行降息之後，二季度全面的政策性降息有可能落地，並帶動LPR報價跟進下調，進而引導企業和居民貸款利率下行。這是2026年促消費擴投資、有效避險外需放緩的一個重要發力點。“此外，2026年還需著力穩定房地產市場，預計監管層有可能通過單獨引導5年期以上LPR報價較大幅度下行，並結合財政貼息等方式，推動居民房貸利率更大幅度下調。”王青說。“2026年LPR下降既是‘水到渠成’，也是市場期盼，但幅度不會太大。”董希淼認為，目前，中國加權平均存款準備金率為6.3%，降准還有不小空間。因此，降准應先行實施，為LPR下降創造條件。 (中國基金報)