摩根士丹利研報：CPO與ASIC動態更新

摩根士丹利發佈了一份研報《AI供應鏈：CPO與ASIC動態更新》，詳細拆解了CPO的技術路徑、產業格局，預測全球AI光模組市場規模將從2025年的約180億美元增長至2028年的約500億美元，對上詮 (3363.TWO)、萬潤 (6187.TWO)進行了詳細的業務與財務預測分析。

2026年，是CPO技術規模化發展的元年。一場由“電互連”轉向“光互連”的底層革命，正從實驗室和PPT，快步走向生產線和資料中心。

AI模型參數呈指數級增長，對資料中心內部的資料傳輸頻寬和能耗提出了近乎殘酷的要求。傳統的方案，是在交換機、GPU等晶片之外，通過可插拔光模組進行電-光訊號轉換和互聯。好比城市的主幹道已經擴建到16車道，但連接主幹道的匝道和橋樑還是2車道，必然造成嚴重交通擁堵。

CPO，簡單理解就是把光學引擎（雷射器、調製器等）和交換機/GPU晶片“共封裝”在同一個基板上，有如下幾方面優勢：

功耗銳減：傳輸路徑極短，訊號損耗和功耗大幅降低。報告引用資料，在224G速率下，傳統電互連的功耗和誤位元率已成為瓶頸。

頻寬密度飆升：單位面積內能實現的傳輸頻寬指數級提升，滿足下一代GPU（如Rubin, MI550）的“喂資料”需求。

延遲降至納秒級：為大規模AI叢集的協同訓練掃清障礙。

CPO的發展將沿兩條主線平行：

Scale-out（橫向擴展）：主要用於資料中心機櫃之間的互聯。NVIDIA是先鋒，在GTC 2025上發佈了Quantum和 Spectrum CPO交換機。2026年，其Spectrum-X交換機將是主力，預計帶動60萬-100萬個光學引擎和約2.3萬台交換機的出貨。Broadcom也已推出其102.4T的CPO交換機平台，預計2026年下半年開始出貨。

Scale-up（縱向擴展）：主要用於單個機櫃內部，GPU到GPU之間的超高速互聯。這被認為是潛力更大的市場，因為目前這部分連接100%是電的。報告推測，NVIDIA很可能為Rubin Ultra平台推出CPO版本的NVLink互聯方案。AMD也目標在2027/2028年為其MI550/MI650系統引入Scale-up CPO。

CPO供應鏈進展：

NVIDIA：在即將到來的3月16日GTC上，預計會公佈更多Spectrum CPO細節，並可能發佈1-2款新的Quantum交換機，為2027年量產鋪路。

TSMC（台積電）：作為底層製造核心，其矽光平台（COUPE）是CPO實現的基石。供應鏈檢查顯示，台積電目前約有每月500片晶圓的PIC（光子積體電路）產能，而客戶要求其從2027年第一季度開始，將產能激進地擴張到每月1萬片，以支援強烈的CPO需求，其中NVIDIA將是最大消耗者。

Fabrinet、Lumentum、Coherent等：這些全球光器件龍頭在近期財報會議上均釋放了極其樂觀的訊號。Fabrinet已從三個客戶獲得CPO項目，預計2026年四季度能實現約5000萬美元CPO收入；Coherent則拿到了來自領先AI資料中心客戶的“異常大訂單”。它們一致認為，Scale-up CPO的市場機遇將“碾壓”Scale-out市場。

報告詳細分析了兩家公司：萬潤（萬潤，6187.TWO）和上詮（上詮，3363.TWO）。摩根士丹利對二者均給出了“增持”評級，並大幅上調目標價。

1. AllRing：不止於CoWoS，CPO裝置成為新引擎

基本盤穩固：公司是台積電CoWoS先進封裝裝置的核心供應商之一。預計2026年其CoWoS相關營收仍將佔總營收的76%。但隨著更多非台積電的封裝廠商入場，公司將開闢新的市場。

新增長極：在CPO領域，AllRing提供前端（EIC/PIC）與後端（光纖）耦合裝置以及自動光學檢測（AOI）裝置。報告預測，CPO裝置營收佔比將從2026年的13%快速提升至2027年的29%。這得益於CPO交換機出貨量的激增，以及Rubin Ultra等Scale-up CPO方案的推出。

估值重塑：基於CPO等新業務的強勁預期，摩根士丹利將萬潤的目標價從450新台幣大幅上調至688新台幣。看多邏輯在於，其深度繫結了台積電的先進封裝與矽光產能擴張，是“賣鏟人”中的關鍵角色。

2. 上詮：聚焦“纖維陣列單元”，坐擁 NVIDIA 核心賽道

核心技術：上詮的核心產品是CPO中的關鍵元件——光纖陣列單元，其ReLFACon技術能實現光訊號與多晶片模組的高可靠直連。

深度繫結龍頭：報告進行了詳細的底部測算。在NVIDIA的CPO供應鏈中，上詮與TFC、Senko是主要的FAU供應商。預計上詮能佔據約40%的市場份額。僅NVIDIA一家，在2027-2028年對上詮的營收貢獻就可能從44%飆升至81%，成為絕對的業績驅動力。

產能與客戶群擴張：公司剛剛完成增資，並計畫進行私募，募集資金主要用於研發和FAU產能建設。供應鏈資訊顯示，已有超過10家客戶正在進行CPO原型開發，這意味著除了NVIDIA，AMD、ASIC廠商等都可能成為其未來客戶。

目標價上調：儘管因產能搬遷導致2025年四季度業績弱於預期，但基於CPO的長期巨大潛力，摩根士丹利將其目標價從450新台幣上調至708新台幣。報告認為，公司的矽光/CPO業務佔比將從2024年的7%暴增至2028年的80%，完成徹底的轉型。

(iRich投研助手)