高盛交易台週末電話會：油價邏輯翻轉、全球央行鷹派與黃金大跌後的新邏輯

當下宏觀滯脹情景的歷史指南··

周末高盛交易台的觀點我覺得說的很真，角度也很新穎。

市場正站在一個關鍵轉折點——定價邏輯從"通膨衝擊"切換到"增長衝擊"。油價當前的核心矛盾不是價格本身，而是相關性翻轉；黃金不是避險資產，它是當下最擁擠的多頭。高盛甚至讓五個地區的首席經濟學家同時上線，回答同一個問題："2022年的教訓如何改變了你們對央行反應函數的理解？"

內容可能偏複雜，所以我們今天聚焦三個關注度最高的問題：

1、油價的關鍵不是價格，是"相關性翻轉"

2、黃金是避險資產，為何大跌？

3、全球央行變鷹，上一次發生了什麼？

今天這期內容，我覺得質量不錯。高盛不同團隊，用不同的資料、不同的邏輯框架，指向了同一個結論——而這個結論與市場主流共識之間，存在巨大的認知差，尤其是關於宏觀的視角。

這一路走來我們最近的觀點持續驗證，先是1月份我們率先提出26年資料中心通膨已至：成本暴漲15%，H200與儲存領漲真相，以及訪談了兩家雲大廠專家，聊聊這一輪“漲價潮”的真實傳導，並訪談了兩家雲大廠專家，還原這一輪漲價潮的真實傳導鏈條。這個判斷一路演繹，直到上周阿里、騰訊資料中心提價正式落地。緊接著高盛周末交易台隨想：Warsh的誤讀、黃金閃崩與儲能/光模組虛實，還有周末發酵：霍爾木茲危機重估油價、歐美央行劇烈分化、國產AI算力迎破局節點中提到的“地緣政治的"供應衝擊"正在重塑全球通膨格局”，那時候市場還沒有反應過來。

正文開始：

一、油價的關鍵不是價格，是"相關性翻轉"

市場在交易什麼？油價漲→通膨→利率上→股票跌。這是條件反射，也是2022年的肌肉記憶。

但高盛高級宏觀顧問Dom Wilson在電話會上說了一段很有意思的話。他說，1990年海灣戰爭時，油價飆升的初期，收益率確實跟著往上走。但到了最後一波大漲時，收益率停止上行甚至開始下降——那個時刻，就是市場定性從"通膨衝擊"切換到"增長衝擊"的轉折點。

他問了一個所有人都應該問自己的問題：我們現在到那個點了嗎？

他的答案是：有跡象了。周四油價和央行衝擊之後，短端收益率大幅上行，但長端收益率反而下降了。銅價本周也大幅下跌——此前銅一直挺住的。這些都是周期性擔憂開始滲透的訊號。

再看資料。高盛商品團隊的Daan Struyven在電話會上給出了一個數字：目前波斯灣石油流量的衝擊規模，是2022年4月俄羅斯峰值的18倍。18倍。而且流量沒有改善。

為什麼這件事重要？

如果你還在用"通膨衝擊"的框架交易，你的頭寸方向可能完全反了。一旦市場共識切換到"增長衝擊"，利率會掉頭向下，美元兌日元會大幅波動，之前扛住的周期性資產會補跌。（今天高盛的觀點值得思考，這個和前幾天的觀點可能出現頭寸的相反性）

高盛資產配置主管Christian Mueller-Glissmann的風險偏好指標主成分分析顯示：政策衝擊已經被定價了，但增長定價幾乎沒跌。這意味著市場在"增長會不會出問題"這件事上，沒有給出足夠的定價。

市場已將利率衝擊納入定價，但增長定價仍保持積極—一這與2022年的能源衝擊形成鮮明對比（當時股市估值較低）

還有一個被忽略的細節：過去50年五次最大的石油供應衝擊中，即使4年後，產量平均仍減少40%。不是4個月，是4年。基礎設施損壞和投資不足帶來的產能損失，遠比市場想像的持久。

二、全球央行變鷹，上一次發生了什麼？

高盛周末讓五個地區的經濟學家同時回答同一個問題——"2022年的教訓如何改變了你們對央行反應函數的理解？"

大家的回答很一致...

美國市場的Volex交易主管說了大實話："我們原以為全球短端頭寸更為清晰，但過去兩天證明並非如此。市場目前對英格蘭銀行和歐洲央行的加息定價均超過3次。這說明市場在給2022年式加息周期賦予實實在在的風險溢價。"

翻譯一下：市場不是在交易央行"會不會加息"，而是在恐懼央行"失控式加息"。

具體看各主要經濟體的貨幣政策：

聯準會：首次降息從6月推遲到9月。失業率預計9月達到4.6%，關稅效應消退後核心商品通膨應該顯著下降。但伊朗局勢是基礎通膨的上行風險——高盛的判斷是，鮑爾不會在這個時點冒任何風險。到2026年12月，市場給聯準會的降息定價只剩4個基點。等於說，市場認為聯準會今年基本不會動了。

歐洲央行：基準預期是今年按兵不動。但如果油價嚴重擾動，可能從6月甚至4月起加息75bp。

英國：本周最大的"黑天鵝"。英國央行的鷹派轉向直接觸發了大面積止損。SFIZ6在聲明後移動了超過50個基點——高盛自己都承認他們原本預期英國央行會從降息轉為按兵不動，沒想到直接變成了通膨警報。利率策略師說得更直白："過去幾周非常艱難，幾乎所有年初至今的共識利率交易都遭遇了止損，尤其是前端多頭。"

日本央行：7月加息仍是基本預期，4月加息的可能性也不能排除。

高盛新興市場策略全球主管做了一個統計：目前全球只有極少數國家（美國、巴西、以色列）還在定價降息。絕大多數市場已經轉向定價加息。尤其是歐盟。

所以這輪周期有一個反直覺的特徵：即便經濟資料開始走軟，降息的門檻可能也要高得多。不是央行看不到衰退訊號，而是他們選擇性忽視——因為犯"鷹派過頭"的錯誤，在政治上的代價遠小於犯"鴿派太早"的錯誤。

上一次全球央行集體"過度緊縮"，是沃爾克時代。那一次的代價是深度衰退，但也殺死了通膨。這一次呢？

三、黃金不是避險資產，它是最擁擠的多頭

在中東衝突全面升級的背景下，黃金從5400跌到差點破4500。很多人不理解，包括上周的市場共識也是先定義流動性。

高盛EMEA和亞洲商品交易聯合主管Tony Kim的復盤非常清晰。他說："風險偏好下降、減倉操作、債券收益率上升以及美元走強，共同導致了黃金市場的顯著清算。"

但更重要的是他後面那句話："中東衝突持續時間越長，貴金屬的清算就越多。"

這完全違反了"地緣衝突=買黃金"的直覺。但邏輯鏈條是這樣的：

2022年以來，央行大規模增持黃金作為儲備資產，改變了整個遊戲。Tony Kim指出了一個關鍵的盲點——央行買黃金的目的，從來不是簡單地囤積儘可能多的黃金。目的是在危機時能用這些儲備去換關鍵物資：石油、食品、武器，以及捍衛本國貨幣。

現在危機真的來了。怎麼辦？

賣黃金、換美元。我覺得他的角度也新也很有意思，但是未來實際發生情況大家可以再思考。

這就是為什麼衝突越持續，清算越大。不是黃金的邏輯變了，恰恰是黃金的邏輯在兌現——只不過兌現方式是"賣出"而不是"漲價"。

再看倉位。高盛交易台描述了一個教科書式的擁擠多頭場景：在前幾周金價上漲50美元的時候，交易台幾乎收不到客戶詢問——"這說明多頭已經極度自滿，大家都舒服地坐在利潤上。"

然後呢？一個觸發點——可能是利率預期變化，可能是倉位止損線觸及——踩踏開始。從5400到5000的初始下跌還算正常，黃金以前經歷過這種"先跌後漲"的risk-off模式（最近一次是"解放日"）。但接下來跌到接近4500，這讓很多人措手不及。

高盛交易台的即時觀察：大約50%的交易者選擇平倉離場，另外50%選擇重新入場加倉。市場分裂了。

看跌派的邏輯：能源衝擊如果持續，會改變新興市場的財富狀況和政策優先順序，這對黃金不利。更關鍵的是短端利率的上升——這才是本次下跌的根本驅動因素。黃金的3個月ATM隱含波動率飆升至20%以上，很多真實資金的建倉規模根本沒有針對這種波動率做過準備。

看多派的邏輯：美元主導的金融體系面臨更多混亂，去美元化的底層敘事還在，一旦局勢穩定，會有巨大的反彈。中期目標6000+。

關鍵位是4500。這是GLD ETF持倉的關鍵防線——如果守住，說明長期配置盤還在；如果跌穿，可能觸發更大規模的ETF清算潮。

高盛交易台推出了一個有意思的結構性產品：雙重二元期權——黃金跌破4500+5年SOFR低於ATM 20個基點，賠付11.75%。這個產品的存在本身就說明了高盛的判斷：黃金下跌和利率下行可能是同時發生的，因為兩者共享同一個驅動因素——"增長衝擊"。

2022年的框架——油價漲→通膨→加息→做空久期——可能即將失效。真正的風險不是通膨，是增長。真正危險的不是央行加息，是央行集體PTSD導致的過度緊縮。真正的避險資產不是黃金，可能是那些倉位輕、政策確定、被市場遺忘的角落。 (北向牧風)