小米發佈完美財報，資本卻不買帳 | 巴倫港股
從手機到汽車，從晶片到大模型，小米的技術版圖正在加速擴張，2025年的財報證明了其技術投入的有效性；但市值腰斬與券商的看空，也提醒著小米，資本市場最終會回歸基本面。
2026年3月24日，小米集團發佈2025年全年財報：總營收4573億元，同比增長25.0%；經調整淨利潤392億元，同比大增43.8%；智能電動汽車及AI等創新業務收入首破千億，達到1061億元，同比增長223.8%。
然而，在財報發佈的同時，小米的市值卻已從去年高點悄然腰斬。從接近1.6兆港元的高點跌落至8400多億港元，蒸發的不僅是數千億市值，更是資本市場對那個宏大故事溢價的耐心。
亮眼的資料背後，一場由上游供應鏈成本暴漲引發的“利潤保衛戰”正在悄然打響。摩根大通、傑富瑞、野村證券等國際投行在財報發佈前罕見地集體“潑冷水”，目標價被接連下調。究竟是市場的誤判，還是小米的估值邏輯正在被重構？在這份看似完美的成績單背後，小米正經歷著從“流量故事”回歸“製造常識”的艱難轉身。
千億營收背後面臨“成本劫”，手機業務毛利率承壓
小米財報中，最令人振奮的無疑是汽車業務的突破：全年交付41.1萬輛，收入破千億，這一速度遠超當年蔚來、小鵬、理想等“造車新勢力”的同期表現。然而，這份亮眼的成績單並未能完全掩蓋基本盤——手機業務正在面臨的巨大壓力。
根據交銀國際在3月12日發佈的研報，小米的手機業務正遭遇上游儲存晶片價格暴漲的“狙擊”。 研報資料顯示，DRAM和NAND的合約平均價在2025年第四季度整體創下200%以上的同比增幅，而進入2026年，價格仍在環比增長80%以上。交銀國際分析師董鈺楓指出：“我們認為儲存市場供不應求格局將延續至1Q27，這或將影響智慧型手機成本，且相對低毛利的手機廠商所受成本壓力更大。”
這並非孤證。在3月初，傑富瑞（Jefferies）更是將小米目標價大幅下調近30%至30.45港元，理由同樣是記憶體成本預計將飆升3.6倍，這不僅會導致出貨量下跌，還將使手機和汽車業務的利潤率雙雙承壓。摩根大通則指出，受此影響，小米智慧型手機業務的毛利率可能會降至8%至9%的危險區間。
在財報中，小米並未單獨披露2026年第一季度的手機毛利率，但從投行的集體動作可以看出，市場對此已形成了高度一致的悲觀預期。交銀國際在研報中直接下調了小米2025/2026年智慧型手機業務收入至1822億和1667億元，下調2025/2026年手機毛利率至10.9%和6.8%。
這意味著什麼？手機業務一直是小米的“現金奶牛”，是其向汽車業務輸血、維持集團現金流穩定的基石。當賣手機賺的錢變少了，甚至部分低端機型陷入“負毛利”的尷尬境地時，造車業務的燒錢壓力就會被成倍放大。
此前，一位投資者分析道：小米每年銷售近1.6億支手機，而記憶體受AI伺服器影響，短短一年時間內翻了近四倍，對於主打性價比的紅米系列尤為明顯，中端機/千元機的記憶體成本佔比逼近30%。面對成本壓力，小米手機是否會漲價？雷軍在3月5日的回應中也顯得頗為無奈，表示“會儘量降低消費者接受的難度”。但現實是，漲價會影響終端需求，不漲價則侵蝕利潤，小米的手機業務正陷入兩難。
從“產能焦慮”到“訂單焦慮”，市場關注點轉變
如果說手機業務的壓力是來自上游供應鏈的“外部衝擊”，那麼汽車業務面臨的則是市場競爭格局惡化和品牌信任危機的“雙重夾擊”。
財報顯示，小米汽車在2025年表現強勢，全年交付41.1萬輛，遠超預期，SU7和YU7分別在不同細分市場拿下銷冠。然而，正如交銀國際在研報中所預判的：“我們認為2026年小米訂單或面臨進一步競爭，基於目前產能情況，我們認為今年汽車業務關注點或從供應端切向需求端。”
這是一個極其微妙的轉變。過去兩年，市場關注的是小米“能不能造出車”、“產能能不能爬坡”；而到了2026年，市場開始審視“造出來的車還能不能賣出去”、“訂單還能不能持續”。 野村證券在研報中甚至預計，小米今年智慧型手機的出貨量將出現約兩成的下滑，並對電動車業務感到憂慮。
這種憂慮並非空穴來風。彭博社3月13日的報導指出，小米2月交付量降至2萬多輛，而1月則超過3.9萬輛。儘管新一代SU7開售34分鐘鎖單超1.5萬台的資料依然亮眼，但相比第一代SU7發佈24小時大定破8萬台的盛況，市場的狂熱顯然已有所降溫。
更值得警惕的是品牌信任的微妙變化。一些“中立型”車主表示，“不希望自己在花了大價錢買車後，線上受到網際網路的‘機器人’辱罵，線下還要被惡意劃車的現象所騷擾”。這種輿論環境的惡化，直接影響了那些在蔚來、小鵬、理想、特斯拉之間搖擺的潛在消費者。
高端品牌的核心支撐力從來不只是硬體堆料，更是品牌傳遞的價值觀、安全感與尊嚴感。當雷軍個人IP從“流量引擎”轉變為被置於顯微鏡下審視的“爭議焦點”，當“支援董大姐”的評論刷屏時，小米汽車早期積累的行銷紅利正在被透支。
百達資產管理高級投資經理潘建輝（Gareth Pan）直言：“電動車競爭格局明顯惡化。隨著對手密集湧入，小米新車型已不再能保證訂單排滿。”這正是小米汽車從“供應端”關注轉向“需求端”關注的現實寫照。
AI與機器人是未來，但眼下需要解決“內功”問題
儘管面臨諸多挑戰，小米在研發上的投入依然值得肯定。財報顯示，2025年研發投入331億元，過去五年累計投入1055億元，自研3nm晶片玄戒O1、大模型MiMo-V2-Pro等成果相繼落地。小米在AI領域的決心不容小覷，未來三年AI領域投入將達到600億元A。
然而，技術投入與商業變現之間，還隔著一條名為“產品體驗”的鴻溝。
事實上，無論愛奇藝、優酷、騰訊視訊，開通會員都是為了能免除廣告，而目前小米千元機型的Redmi和價格近萬的17 ultra機型面臨同樣多的廣告。這種“既要又要”的折中方案，在消費者體驗上造成了割裂。儘管廣告可以被關閉，但沒有專業教學指導，大多數消費者很難搞定。當小米的高端機型售價逼近萬元，卻依然保留著與千元機無異的廣告推送時，“高端”二字便難以真正深入人心。
同樣的問題也存在於管道端。小米之家的直營店與加盟商平行模式，導致服務質量參差不齊。“好的加盟商會注重服務品質，而有部分加盟商只是奔著賺錢。長此以往會讓到店使用者感到一種割裂。”一位行業從業者表示，這種割裂感，會直接削弱消費者對小米品牌的認同感。
在AI與機器人的宏大敘事之外，小米亟需解決的是一些更基礎、更務實的“內功”問題：精簡產品線、提升管道服務質量、維護車主權益、守住AI的安全邊界。無論是精簡手機序列以統一的AI體驗，還是樹立車主維權的標竿案例，這些看似瑣碎的“破局點”，才是小米能否穿越周期的關鍵。
回歸基本面，小米需要一場“真誠”的自我證明
交銀國際在3月12日的研報中，將小米的目標價下調至37港元，評級下調至中性。這一調整基於SOTP估值法，給出了22倍2026年手機xAIoT市盈率和1.4倍汽車及AI市銷率的估值。而在3月初，傑富瑞、摩根大通、野村等投行的集體看空，則更像是一場針對小米估值泡沫的“集體糾偏”。
S3 Partners資料顯示，小米的做空比例已從去年9月約2%，升至自由流通股的7.5%。做空者在此輪下跌中獲得了約18億美元的帳面浮盈。 資本不會說謊，市場上不存在完全被“錯殺”的股票。當宏觀環境不確定性加劇、儲存成本超預期上行、汽車競爭格局惡化時，機構選擇賣出部分持倉，是綜合考慮後的一種安全選擇。
在3月24日的財報業績電話會上，小米CFO林世偉透露，新一代SU7訂單穩健，iPhone使用者佔比接近60%，Max車型佔比超25%。這些資料固然亮眼，但能否避險手機業務下滑的風險、能否在激烈的競爭中穩住訂單，仍有待時間驗證。
值得期待的是，AI正在成為第二增長曲線。小米在 AI、晶片等領域的投入已初見成效，未來三年 600 億元的 AI 投入計畫，需要聚焦於商用與家用場景的落地。比如，將 AI Agent 打造成手機的核心賣點，讓電子消費品進化為生產力工具；在機器人領域，聚焦工廠生產、家庭養老等剛需場景，打造具備 "生產力價值" 的實用型機器人，這不僅能打開新的市場空間，更能讓小米的技術優勢轉化為實實在在的商業價值。
從手機到汽車，從晶片到大模型，小米的技術版圖正在加速擴張，2025 年的財報證明了其技術投入的有效性；但市值腰斬與券商的看空，也提醒著小米，資本市場最終會回歸基本面。
對於小米而言，當下或許正是最艱難的時刻。市場的考核標準從“能不能造出車”轉向“造的車到底靠不靠譜”，當資本不再為虛高的流量故事買單，小米需要證明自己：能否化解供應鏈成本危機，能否讓汽車業務持續增長，能否讓生態故事重新獲得資本認可？這些答案將決定小米未來的發展高度。 (Barrons巴倫)