川普砍了拼多多一刀
拼多多上市後第一次增收不增利
上市之後的拼多多，第一次交出了一份“增收不增利”的年報。
3月25日，拼多多發佈2025年全年財報：營收4318億元，同比增長10%；淨利潤994億元，同比下降12%。這是拼多多上市以來淨利潤首次出現年度同比下滑。
對於這一結果，拼多多管理層在財報電話會上坦言：公司正在主動加大投入，從資料來看，拼多多2025全年成本為1888億元，同比增長23%，增幅顯著高於收入。
據拼多多管理層稱，成本的上升除中國業務持續加碼商家生態扶持和消費者補貼之外，全球業務的重點也仍然是“投入”。海外平台Temu短期內仍將處於“以規模換效率”的階段，對利潤形成持續壓力。
2025年，Temu遭遇了出海以來最複雜的外部環境。
2025年5月2日，美國正式取消800美元以下小包裹免稅政策（T86），這一變化來得比Temu預期的更早。關稅最高一度飆至245%，直接讓原本賴以運轉的空運直郵模式失去經濟性——以一款售價9.9美元的手機殼為例，關稅成本幾乎翻倍，疊加空運成本後直接陷入虧損。
外部環境的複雜，幾乎逼著這家平台在一年內加速完成了一次業務底層的重構。
在物流層面，Temu將美國業務的空運比例迅速降低，全面切換為船運前置備貨；在清關層面，從T86轉向T01/T11一般貿易，實際承擔關稅成本約3至5個百分點。
與此同時，平台也加速提升本土備貨的佔比，從空運直郵到船運備貨，從平台包攬到商家分擔，Temu徹底切換了履約底層的邏輯。
一邊承壓，一邊站穩，是拼多多2025年在海外的真實寫照。
01 被關稅打斷的增長節奏
與許多跨境平台一樣，2025年的Temu，也遭遇了意想不到的衝擊。
2025年4月之前，Temu靠T86清關模式（800美元以下小包免稅）完成了快速擴張——低門檻的跨境直郵，疊加極致的商品補貼，把價格打到亞馬遜的八折以下。這套打法在2023、2024年連續兩年跑通，幫助Temu從零做到了全球GMV數百億美元的規模。
但2025年5月2日，高速增長的腳步被一道政策指令中斷。美國政府取消800美元以下包裹免稅優惠，T86清關模式宣告終結。
衝擊是立竿見影的。
此前大部分Temu的美國商品都通過空運直郵，關稅豁免使得整套模式成本可控；免稅取消後，高昂的關稅疊加空運成本，低價商品一度無利可圖。2025年二季度，Temu甚至一度取消了美國市場的全託管模式，三季度才逐漸恢復。
這種衝擊也直接體現在財務數字上。
“Temu2025年GMV約為900億-950億美元左右，相較2024年的480億美元增長明顯。但Temu2025年初定的GMV目標本是衝擊千億，二季度美國業績被關稅拖累，是未達目標的重要原因。”有業內人士向虎嗅透露。
關稅危機迫使Temu加速轉型。
首先，物流環節變化巨大：
“T86政策取消後，Temu走空運的美國業務佔比迅速降低，其餘全部轉向船運。走空運的只剩平板電腦、商用無人機等高貨值產品。“有業內人士透露。
此外，模式結構也明顯調整。
Temu的商業模式本質上分兩層：全託管（平台採購、定價、物流一手包辦，商家只負責供貨）和半託管+本土對本土（商家自主定價、自行履約，平台收取佣金和廣告費）。
其調整的核心就是降低“中國發貨、全球到達”的佔比，提升“本土備貨、本地配送”的比重。
雖然關稅政策出現之前Temu已經有意識的調整模式佔比，但關稅之後，調整明顯加速。
“2025年底至2026年初，Temu在歐洲和北美本土發貨的佔比一度接近90%。”有業內人士透露道。“如果看2025全年的話，半託管和Y2 的佔比在40%左右。”
（Temu的Y2模式指的是保留全託管，但幹線清關由商家自行履約，商家可通過自有管道處理關稅。這套模式率先在美國運行後，2025年11月也向歐洲延伸，作為應對歐盟2026年150歐元免稅政策取消的過渡方案。）
據悉，2026年Temu甚至計畫在歐美市場實現80%以上的訂單由本地倉發貨，其餘地區達到50%。
但想達成這一目標，挑戰仍然很大。
據消息人士向虎嗅透露，Temu的美國市場半託管佔比雖然已超70%，但2025年半託管招商目標只完成三分之一。
而歐洲目前80%以上訂單還是通過空運完成，20%為半託管模式的本土備貨，2025年的半託管招商目標也只完成了二分之一。
中東和亞洲市場幾乎90%是全託管模式，想快速提升半託管佔比也有較大挑戰。
02 歐洲成最大押注地
關稅衝擊導致模式重構之外，Temu的全球戰略地圖也隨之發生了明顯的移位。
歐洲變成Temu 2025年增長最快的市場，也是2026年最重要的押注。
據悉，2025年歐洲GMV增速高達90%，為Temu貢獻了約40%的全球GMV。
歐洲GMV出現明顯增長的最主要原因，是給消費降級的歐洲人提供了一個低價管道。
歐洲低價剛需賽道仍是藍海。 “亞馬遜在歐洲的定價並不比傳統線下管道便宜，甚至部分商品更貴；Temu的策略是不僅比亞馬遜便宜，還要比線下管道便宜。”業內人士告訴虎嗅。
不過，歐洲市場也存在一個懸置的挑戰：2026年7月，歐盟將取消150歐元以下商品免稅政策，並每單加收2歐手續費。
這也意味著，Temu必須加速本土備貨和船運模式的佈局。
目前歐洲約80%以上訂單仍然走空運，約20%為半託管本地備貨。若150歐元免稅政策取消，這將是一筆很高的成本。
據悉，Temu目前已做出一些預案。
比如Y2模式2025年11月已在歐洲啟動，鼓勵高利潤3C、時尚配飾商家轉向半託管作為緩衝。此外，其還主動下架低利潤SKU，2025年11月、12月連續兩次合規整改，清除0.99歐元等級的尾部商品，提升整體客單價。
相較歐洲市場的高增長，Temu在美國的增速則趨於平緩。
美國總人口3.4億，Temu註冊使用者約1億，增速已較慢。Temu在美國的目標也逐漸轉向盈利。
“若使用者規模和GMV增長的太激進，或許會威脅到亞馬遜利益，甚至可能觸發其二選一的反制措施，或引發本土政策保護。”業內人士分析。
在經歷一波關稅衝擊後，保持低調或許是正確的選擇。
除歐洲和北美這兩大關鍵市場之外，Temu在日韓、拉美、東南亞也均有佈局，但也各有挑戰。
其中，日韓是相對最穩定的收益區。
據悉，Temu在這兩個國家的月均GMV已在10億美元左右，抵得上東南亞整個區域的2/3。大量中國物流商進入這兩個市場，壓低了尾程成本，給Temu提升了盈利空間。
而在拉美，局面就複雜得多。
美客多的使用者粘性非常強，Temu的競爭壓力較大，且拉美的基建落後貨損率比較高，使用者的僅退款比例也相對較高。
不過，鑑於拉美市場人口眾多，Temu仍非常重視這一市場，其第14個自建倉就落地巴西的里約熱內盧，還在墨西哥設立了中轉貿易點。2026年Temu希望繼續提升拉美的GMV佔比。
Temu在東南亞也同樣挑戰頗多。
東南亞的主要競爭者仍然是Shopee、lazada、TikTok，就像拉美的美客多一樣，較難展開正面競爭。而且印尼這一最大的東南亞市場，此前對中國跨境電商還有頗多限制政策。越南2025年三四月也因工信局手續問題一度暫停。
2026年競爭重心也會從價格轉向基建：倉儲配置和物流運力，重點解決兩個成本：倉儲內部的處理成本，以及退換貨的逆向物流成本。Temu若想深度佈局東南亞，也要在這個環節加大投入。
03 盈利或提上日程
雖然在財報發佈後的電話會議上，拼多多管理層稱未來全球業務的重點仍然是“投入”，海外平台Temu短期內仍將處於“以規模換效率”的階段，對利潤形成持續壓力。
但多位業內人士對虎嗅分析，2026年Temu可能會開始考慮盈虧平衡，甚至盈利。
Temu成立於2022年9月，2025年是其第三年虧損了。按照中國網際網路公司的普遍規律，營運4-5年後可能會將盈利提上日程。
而業內人士如此判斷的主要原因，還在於Temu2025年做出的一些戰略調整。
一直以來，Temu與亞馬遜、TikTok等電商平台不同，不對商家收取類目佣金（其他電商平台每筆交易都要按類目扣5%-15%的佣金），投流也由平台自己負擔。
但2025年，Temu正式向商家開放了站內投流，這在某種程度上也是佣金的一種。
“站內廣告費可能賺取GMV的5%以上，對問題商家的各類罰款為GMV的2%-3%左右。”業內人士透露，“此外，平台讓商家降價也在某種程度上提高了毛利空間。”
另外值得注意的是，就在2026年3月25日，拼多多宣佈未來三年投入1000億實行“新拼姆”策略，這會提高定價、提升收入和利潤空間的重要途徑。
所謂“新拼姆”策略，就是拼多多新組建自營品牌業務部門，本質上是把“拼多多+Temu”的供應鏈能力打包，自己做品牌、做產品、再面向中國和全球銷售。
從過去給工廠導流、幫大家把貨賣出去的平台角色，轉變為親自下場當甲方。且這種模式也可用更高門檻、更大訂單把優質工廠撈出來，推著它們從代工廠升級為面向全球消費者的“隱形品牌商”。
增收環節增多之外，Temu2026年的成本結構也有一些調整空間。
首先，Temu若按目標大幅提升本土備貨和發貨比例，會降低不少成本。據業內人士反饋，因為無需平台負擔物流成本，部分開通半託管和本對本的區域已經實現盈虧平衡或微利。
此外，關稅帶來的衝擊也已基本過去，這也利於成本的控制。
目前，美國市場的關稅為幾類：基本關稅、301關稅，以及川普新推出的122附加稅（按類目收取10-25%不等）。
對於大宗貿易來說，許多類目不在122附加稅中，若僅算基本關稅和301關稅的話，稅率反而從30%降至20%，算是一種利多。
目前Temu在美國空運比例已很低，基本走海運大宗貿易模式，這反而進一步降低了物流成本。
據業內人士分析，歐洲可能是2026年率先實現全年整體盈利的市場，其在2025年個別月份就已實現盈利。北美市場在2025年，2026年恢復後或許會實現盈虧平衡。
挺過最難的一年之後，Temu似乎在逐漸恢復。
早在2025年的股東大會上，拼多多就曾表示“下一個三年，我們將有機會再造一個拼多多。”
據消息人士透露，Temu2026年的GMV目標為1300億美元，同比增速50%左右。未來3-5年全球GMV要達到2500億美元，約為亞馬遜當前規模的三分之一。
但目標能否兌現，仍取決於幾個仍未落定的變數。
關稅環境依然不穩定。
美國市場的政策窗口隨時可能再變，歐洲150歐元免稅取消的衝擊尚未真正到來，拉美的巴西、墨西哥也在跟進提高關稅門檻——Temu正在同時應對多個市場的政策壓力，而每一次政策變動，都意味著一次新的成本重估。
合規也是一把懸在頭頂的劍。
Temu的供應商多為小品牌商和工廠，應對跨國訴訟的能力天然弱於大平台；歐盟針對中國電商的反補貼調查仍在推進；美國市場若規模過大，隨時可能觸發更強烈的本土保護反應。
能否盈利同樣充滿不確定。
歐洲本土備貨比例還不到兩成，2026年1300億GMV的目標高度依賴歐洲市場的持續高增速——而歐洲市場本身正在迎來最大的政策變數。
三年前，沒有人能確定Temu這個模式是否走得通。三年後，它至少證明了一件事：靠極致低價和規模燒出全球百億美元GMV，是可行的。但從“能燒出規模”到“能燒出利潤”，是一道更難的關卡。
再造一個拼多多，拼多多自己用了八年。Temu才走到第四年。 (虎嗅APP)