群核科技上市兩日，股價出現異動，單日漲幅超100%，其本質上是物理AI賽道稀缺標的的定價重估，疊加IPO階段的超額認購帶來的資金搶籌，徹底打破了此前市場對傳統家裝SaaS企業的定價邏輯。
4月17日，群核科技在港交所的掛牌上市，招股書的成績單徹底擊碎了此前市場對其“地產繫結的家裝軟體公司”的刻板印象。市場此前認為群核是一家依賴地產周期的家裝軟體公司，且長期處於虧損狀態，但招股書的資料徹底打破了這一認知：2025年公司實現營收8.2億元，同比增長8.8%；經調整淨利潤達到5713萬元，實現了上市前的首次盈利。更核心的是，公司的毛利率達到了82.2%，顯著高於中國企業級SaaS賽道的行業平均水平，這背後是雲原生SaaS模式的規模效應以及PLG免費獲客模式帶來的低獲客成本。
撕掉“地產家裝”標籤，打破傳統SaaS的定價敘事
與傳統的家裝SaaS公司不同，當前公司的業務已經進入了新的階段。公司的核心產品酷家樂已成為中國家裝設計領域的絕對龍頭，訂閱制模式帶來了穩定的現金流，2025年大客戶淨收入留存率高達109%，企業客戶貢獻了超過80%的收入。
依託酷家樂積累的海量3D資料，公司已經轉型為空間智能的基礎設施提供商，截至2025年末，平台已經沉澱了超過4.8億個帶物理參數的3D模型，以及5億個3D場景，這是全球最大的室內空間結構化資料集，正是訓練具身智能、機器人所需的核心“燃料”。
基於這一資料底座，公司的Spatial Verse平台，已經成為中國頭部機器人企業的訓練平台，智元機器人、銀河通用等頭部具身智能企業均是其客戶。同時，公司自研的Spatial LM空間大模型，已經登上了Hugging Face的全球趨勢榜，這一業務的增速已經超過了傳統業務，2025年相關的新業務收入增速達到了123%，成為新的增長引擎。
資產負債表的細節進一步驗證了公司的競爭力。首先是現金流的健康情況，儘管公司經營活動現金流量淨額連續三年為負（2023年至2025年分別為-0.63億元、-1.08億元和-0.19億元），但訂閱制模式帶來了穩定的預收款，體現了商業模式的韌性，這一預收款佔比優於部分同賽道硬科技企業。其次是資料資產的壁壘，公司的3D資料集是過去10年積累的、帶有物理參數的結構化空間資料，這一壁壘是競爭對手無法短期複製的。
在主業已實現經調整淨利潤扭虧的背景下，公司的研發費用依然維持高位，研發費用率約為35.5%，遠高於傳統SaaS企業的平均水平，這部分投入全部用於空間大模型、具身智能相關的技術研發，為後續新業務的落地提供了技術支撐。同時，公司的銷售費用率已進入下行區間（從2023年的53.7%降至2025年的約33%），隨著PLG模式的成熟，獲客成本持續下降，規模效應開始顯現。
此外，招股書資料顯示，公司2025年經調整淨利潤為5713萬元，實現了上市前的首次盈利，驗證了主業具備自我造血能力。但需客觀指出，經營活動現金流尚未轉正，公司的持續研發投入仍需外部資金支援；此次IPO募資淨額約10.92億港元，為空間智能新業務的擴張提供了必要資金，這也是資本市場認可其長期價值的原因之一。
單日暴漲107%，群核科技正在為“物理AI”重新定價
此輪大漲的背後，本質上是市場對物理AI賽道的重新定價，群核科技作為“全球空間智能第一股”，填補了港股市場的標的空白。
此前，港股的AI標的，主要集中在語言大模型、算力晶片等領域，比如智譜、MiniMax，這些都是數字AI的標的，而物理AI，一直沒有對應的上市公司。群核科技的上市，恰好填補了這一空白，物理AI作為AI下半場的核心方向，長期的市場規模有望突破兆，而公司作為空間智能的龍頭，擁有最核心的空間資料壁壘，這一稀缺性，是資金搶籌的核心原因。
此前市場擔憂的，傳統家裝業務的地產周期繫結的問題，在新業務的轉型中得到了緩解。新的空間智能業務，下遊客戶已經從家裝企業，擴展到了機器人、AI企業，這些客戶的需求，不受地產周期的影響，反而受益於AI產業的爆發，這一轉型，徹底打開了公司的長期成長空間。
當然，此前的IPO超預期也直接觸發了市場的搶籌行情。首先是公開發售階段的1591倍超額認購，融資申購額達到了1312億港元，這一熱度，遠超近期的其他新股，甚至超過了之前的智譜、MiniMax，體現了資金對物理AI標的的極度渴求。今日開盤更是從19.46港元一路飆升，單日最高漲幅超110%，截至收盤，群核科技上漲101.29%，股價達37.44港元，是發行價的近5倍。同時，政策層面的催化也形成了共振，浙江省近期對AI產業的扶持，領導的調研，都進一步強化了市場對被譽為“杭州六小龍”之一的群核科技的信心，也驗證了物理AI賽道的政策紅利。
對於投資者而言，從絕對估值上看，按上市首日收盤市值約316億港元計算，對應2025年營收8.2億元（約合8.7億港元），市銷率約35倍，即便按全年化營收預測也處在高位。從IPO定價本身來看，其發行定價對應的PS約為12-14倍，相比港股傳統軟體服務商（如金蝶國際、明源雲等）普遍在2–5倍PS區間，群核科技的估值溢價相當突出。
其次，市場給AI概念的高溢價正面臨全球範圍的修正。Wedbush分析指出，2026年以來支撐SaaS估值的“AI溢價”開始蒸發，市場對AI驅動的估值故事正變得更加謹慎。參考港股SaaS類股從2021年普遍10-20倍PS回落至當前2-5倍PS的歷程，AI敘事能否持續支撐高估值，是中期最大的不確定性。
短期內，兩日股價翻4倍已充分反映了市場的亢奮情緒，疊加港股科技類股整體熱度不低，短期內可能仍有情緒驅動的慣性上衝。但新股上市後通常面臨基石投資者解禁、獲利盤迴吐等壓力，加上當前流動性環境下市場對高估值標的的容忍度明顯下降，回呼風險不容忽視。 (Barrons巴倫)