對於科大訊飛而言，政府補助早已不是偶發的 “錦上添花”，而是維持帳面盈利的 “必需品”。
2026 年一季度，科大訊飛交出了一份令市場五味雜陳的成績單：歸母淨利潤虧損 1.7 億元，同比縮小 12%，但扣非淨利潤虧損卻擴大至 4.3 億元。這一資料的反差，很快將市場的目光拉向了剛剛發佈的 2025 年年報：全年 8.39 億元的歸母淨利潤同比增長近 50%，看似亮眼的增長背後，高達 6.36 億元的政府補助格外刺眼，非經常性損益幾乎完全由政府補助構成。
這並非偶然。剝開 “AI 國家隊” 的光環，科大訊飛的財務資料撕開了中國 AI 產業一個長期被掩蓋的真相：當投資者為大模型的技術突破歡呼時，整個賽道似乎都陷入了一種對政策補貼的路徑依賴。
利潤表的真相是被補貼 “美化” 的增長
對於科大訊飛而言，政府補助早已不是偶發的 “錦上添花”，而是維持帳面盈利的 “必需品”。
根據財報資料梳理，從 2022 年到 2025 年，科大訊飛計入當期損益的政府補助從 4.73 億元一路攀升至 6.36 億元，而同期的扣非淨利潤卻始終在低位徘徊。2022 年，政府補助佔歸母淨利潤的比重高達 84.31%，這意味著如果剔除這部分外部輸血，公司當年的核心業務幾乎無法盈利；2023 年這一比例雖有所回落至 61.49%，但 2024 年又再度回升至 74.82%；到了 2025 年，這一差距進一步拉大，6.36 億元的政府補助，幾乎是 2.64 億元扣非淨利潤的 2.4 倍。
這種依賴的背後，是科大訊飛長期業務結構困局。作為起家於語音技術的科技公司，科大訊飛早年依靠 “語音技術拿下政企項目 - 政府補貼支撐研發” 的閉環，迅速完成了原始積累。在智慧教育、智慧城市等領域，政企客戶一度是公司最穩定的收入來源。但這種模式的後遺症也逐漸顯現，持續攀升的應收帳款與不斷拉長的回款周期，成為公司財務健康的最大隱患。
截至 2025 年三季度末，科大訊飛的應收帳款淨額達到 159.13 億元，佔當期營收的比重高達 93.67%，這意味著公司近一年的營收幾乎都停留在帳面上。更嚴峻的是，超過 45% 的應收帳款帳齡在 1 年以上，為此公司不得不計提了高達 37.72 億元的壞帳準備。與此同時，公司的短期債務壓力也在快速攀升，短期借款從 2024 年末的 3.1 億元暴增至 2025 年末的 11.61 億元，貨幣資金已經難以覆蓋短期有息債務。
為了打破這一困局，科大訊飛在 2025 年提出了 “做強 C 端、做深 B 端、優選 G 端” 的戰略，主動收縮那些定製程度高、回款慢的 G 端項目，但轉型的陣痛卻難以避免。收縮 G 端導致了營收增速的承壓，而發力 C 端和 B 端卻又陷入了 “高投入低回報” 的泥潭。
在 C 端，為了推廣學習機、翻譯筆等硬體產品，公司的行銷投入大幅增長，2025 年上半年 C 端硬體的管道行銷費用同比暴增 90.5%，但智能硬體業務的營收卻同比下降了 3.27%，高額的投入並沒有換來對等的回報。而在 B 端，面對大模型時代的激烈競爭，公司不得不加入價格戰的泥潭，甚至有高管坦言，部分友商為了搶佔市場，已經給出了免費的價碼。
大模型時代面對的兩難：投入則虧，不投則退
對於當前的 AI 企業而言，存在的普遍現象：繼續投入大模型研發，就要繼續虧損；不投入，前面的技術先發優勢就會被其他廠商逐步追趕和蠶食。這也正是科大訊飛當前面臨的最大困境。為了在大模型時代保持競爭力，公司的研發強度長期維持在 20% 左右，2024 年研發投入高達 45.8 億元，2025 年更是進一步增長至 55 億元左右。在 “大力出奇蹟” 的大模型領域，投入的量級直接決定了技術的迭代速度。這也導致了一個尷尬的結果：儘管科大訊飛保持著極高的研發強度，但其星火大模型在行業測評中的排名卻不斷下滑，從最初的第一梯隊，逐漸滑落至第二梯隊。
這種投入與產出的失衡，正是當前整個大模型行業的縮影。一方面，為了保持技術領先，企業必須持續燒錢；另一方面，商業化的速度卻遠遠跟不上燒錢的速度。
過去兩年，中國國產大模型的商業化雖然取得了一定進展，API 呼叫量不斷增長，但價格戰卻讓利潤空間被不斷壓縮。為了搶佔市場，中國主流模型的API價格僅為海外高端競品的十分之一甚至更低，這種低價策略雖然幫助企業快速佔領了市場，但也導致了 “賣得越多，虧得越多” 的規模不經濟困境。
與此同時，政企項目的中標金額雖然屢創新高，科大訊飛在 2025 年以 23.16 億元的中標金額成為行業 “標王”，但這些項目的質量卻參差不齊。很多項目依然是前期投入大、回款周期長的定製化項目，能否最終轉化為健康的現金流和利潤，依然是未知數。正如粵開證券羅志恆指出的，長久來看，企業還是需要平衡好創新與風險，未來科大訊飛的股價何去何從，本質上是轉型進度與市場耐心的一場博弈。
伴隨著轉型的陣痛，科大訊飛的股價也已經提前反映了市場的焦慮。從 2023 年 ChatGPT 概念爆發時的高點 81.9 元 / 股，到 2026 年 4 月的 49.48 元 / 股，公司股價近乎腰斬，市值蒸發了近千億，這背後是市場定價邏輯的徹底切換。過去，投資者願意為 “AI 國家隊” 的光環、為大模型的技術概唸給出高估值，而現在市場開始用商業化的成果、用自我造血的能力來重新定價這家公司。
如果公司的轉型能夠順利推進，我們將看到明確的訊號：首先是扣非淨利潤持續改善，逐步擺脫對政府補助的依賴；其次是C 端業務的行銷投入產出比提升，智能硬體實現盈利增長；最後B 端大模型項目的毛利率回升，應收帳款和回款周期得到明顯最佳化。一旦這些訊號得到驗證，市場的估值邏輯將從 “政策依賴型” 切換到 “成長型”，當前被壓制的估值將迎來修復，股價也將重新回到上升通道。 (Barrons巴倫)