近期美股75度向上強勢上漲，伴隨著行情愈發極端，看空的聲音多了起來。本文我們嘗試探討5月美股遭遇回撤的風險到底有多大，Sell in May and Go Away是否仍然適用。
1. 美股快牛行情拆解
首先，在分析是否可能出現回撤之前，我們還是先拆解本次上漲的主要驅動因素。
回溯4月至今的這輪快牛行情，美股實際上主要是由盈利貢獻，估值的推動相對有限。
由於4月開始逐漸進入財報季，截至目前標普500已經有90%以上的公司發佈業績。截至目前可以看到，本季度業績Miss的公司在標普500中的佔比在過去5年中處於非常低的位置，說明本次財報季整體公司業績比市場預期的成績單要好，要知道這還是在分析師不斷上修預期的背景下。
而且，標普500中的11個行業中有10個行業在本次財報季中相較於3月底獲得EPS的上修，且修正幅度最大的就是科技和通訊。
即使是這樣強勢的漲幅，如果我們使用前瞻PE來觀測（如下圖），會發現本輪反彈中估值的上漲並不顯著。因此，我們可以得出結論，市場的上漲以及資金對晶片半導體的追捧實際上是在獎勵績優生，而非盲目炒作。
一些市場人士（比如喜歡做空的大空頭Burry）認為當前美股的估值較高，貴是原罪，貴就意味著調整。但科技股真的貴嗎？科技股的前瞻PE估值仍處在過去5年均值之下，只是內部有一些冷熱不均。而對於那些高估值的子行業，如果實際業績能不斷兌現，那麼貴就只是“聰明資金”的提前預判。
還有一些朋友來詢問關於市場寬度的問題。有人認為當股票集中度達到極致（即上漲股票越來越少且越來越集中）時，往往會導致市場自發扭轉，進入回呼區間。但實際上當前的寬度指標仍處在中位數區間，並不真正極端。
此外，國際資金在配置選擇上也在變化。一季度時，國際資金大舉加倉國際權益，看好海外非美市場彈性。但在經歷了美伊衝突帶來的油價上漲之後，資金在國際股票的配置上也有所改變——放棄受油價衝擊更顯著的地區（如歐洲），追捧科技含量更高的市場（韓、台），同時大舉加倉美股（因為科技含量高且是石油出口國，且如下圖所示資金流入量比其他市場要大得多）。
綜上來看，實際上這輪美股的快牛行情實際上主要由業績支撐驅動，同時受益於宏觀地緣環境的有利條件以及以AI Agent Era敘事驅動的新浪潮。
2. 未來如果出現回撤，風險可能來自於那裡？回撤有多深？
由於本輪行情主要由盈利驅動，那麼隨著財報季的結束（目前已經有90%的標普500公司發完了財報），美股這樣75°向上的快牛行情可能迎來尾聲，市場的漲跌將逐漸回歸自上而下的基本面分析。
考慮到國際資金的托舉、公司回購窗口的開啟以及散戶的逢低加倉，本月美股將逐漸從快牛向慢牛行情過渡。
如果未來出現回撤，考慮風險項，筆者認為可能會由以下幾個方面導致：
1）荷姆茲海峽重開被推遲，油價重回視野/hyperscaler大量發債/市場定價加息→利率上升壓制股票估值，從而給股價帶來負面影響。
根據過去幾年的經驗，當收益率到達臨界（10Y在4.5%，30Y在5%以上），市場將逐漸開始關注利率對權益的負面影響。
但這一點我們團隊認為短期內不會發生，但長期是有可能的，分析詳見知識星球分析及路演材料。
2）K型經濟中向下的一支多大程度引發衰退→股價受到來自分子的制約。
目前從已發佈的零售商業績以及上圖中可選消費的EPS顯著上修來看，當前消費資料仍然很有韌性。
亞馬遜財報資料顯示，儘管面臨運輸成本壓力，但其零售業務通過提高價格競爭力和擴大雜貨業務份額，保持了強勁的增長勢頭。
開市客（主力是中產消費）近期發佈的4月銷售資料中存在一些非常亮眼的表現：
- 全球同店銷售增長7.8%，而美國本土增長8.0%，高於3月的6.2%，也高於2月的7.0%，顯示出進入二季度後消費動力在回升，而非衰減。
- 客流量資料全球增長4.2%，美國本土增長3.8%，消費者並未因為通膨而減少購物頻率，依然保持著極高的到店積極性。
- 剔除油價和匯率後，平均客單價增長了3.4%。高油價顯著拉升了開市客的整體營收（Net Sales增長13%），但報告中未提及商品端出現大規模的需求下滑。
- 物價尚未全面侵蝕消費者的非必要支出需求，在原油和食品價格上漲的背景下，珠寶和家具裝飾這些耐用品和奢侈品的增長依然穩健。
註：開市客的消費主力是有房中產。5月下旬還需關注沃爾瑪財報。如果沃爾瑪的客單價增長低於開市客，或者其日雜品類佔比大幅擠壓了非食品類，這會是美國中低收入群體需求真正被價格侵蝕的訊號。
碳基消費尚且如此，矽基支出更不用多提。
再加上當前就業市場仍處在正增長水平（就業均衡水平之上），且4月以來始終保持較低的初請和續請失業金水平。因此短期來看，衰退機率並不高。
3）信貸質量惡化→私募信貸流動性惡化，擠兌再現。
對比1月的私募信貸風險，實際上是Anthropic的版本升級、殺死SaaS敘事疊加美股市場悲觀情緒，共同導致了私募信貸機構的流動性擠兌。
但當前市場環境今非昔比。科技巨頭資本支出收益不斷改善，市場對科技股信心更足。雖然年初受AI浪潮衝擊產生波動，但實際違約率極低（約1.9%），現金流依然穩健，是目前機構配置的首選。
最後，需要說明的是，自上而下的宏觀研究其目的只是為了提示可能存在的風險，並不意味著提到的風險都可能發生。
此外，我們在4月底看漲後市美股的文章中提到過，本次反彈太快太高，僅部分散戶和CTA基金真正享受了這輪狂歡，機構配置仍有空間。
即便出現如上所述的回撤，因為有對全年業績增長預期的支撐，仍可能成為一些人逢低買入的配置機會。因此直到下次議息會議前，宏觀上看不到重大風險且有資金托底支撐的情況下，即便存在回撤也不會太痛。
3. Sell in may 是假噱頭還是真有效？
“Sell in may and go away”的講法實際上在講休旅季來臨，市場交易清淡，容易因負面因素出現大波動，因此可以在5月拋售美股。但其實這話還有後半句"and come back on Halloween"，也就是11月再接回來，因此也被稱為萬聖節效應，屬於一種季節性策略。
但如果我們比較最近5年、10年以及15年的情況，在5月賣出11月再回來的這種季節性策略，在5年內雖然能夠降低大約6.54%的回撤，但也放棄了60.84%的漲幅。
回測過去10年和過去15年的資料會更加明顯，這種季節性策略不僅不能顯著降低最大回撤，反而錯失了3-4倍的收益，屬實談不上是個好策略。
這也是有原因的，“Sell in May”最初是誕生於傳統工業和農業主導的時代。那時夏季是真正的生產淡季，但是現代市場以科技為核心的資產，其盈利周期完全不受季節限制，而且由聯準會的流動性周期（縮表/擴表、加息/降息）主導的市場可不會放暑假。
因此，綜上所述，現在一直到6月Warsh上台的第一次議息會議前，短期看不到重大風險的情況下，筆者認為堅定持有比反覆搓要更加有效。 (M2M研究)