中信建投證券2026年中期資本市場投資峰會於5月12日至14日在上海舉行，全方位展望2026下半年全球宏觀經濟政策形勢與資本市場投資策略。
中信建投證券2026下半年全球資本市場、國內外宏觀經濟與政策、A股及海外市場、債券市場、資產配置以及各大產業鏈投資策略展望觀點發佈。
中信建投證券研究產品中心總結了十大研究團隊的2026下半年投資策略展望報告核心內容，3萬+字乾貨。此為系列上篇：
01丨首席經濟學家 2026下半年投資展望：展望世界多極化，投資“十五五”
核心觀點：
世界經濟和國際貨幣體系，正邁向多極化，當前單極模式的問題凸顯，不可持續。一是美元經濟繁榮的“財政赤字發動機”，二是美國股票市場的“估值市值歷史高位”，三是國際美元環流的“美債全球信仰”，四是科技人才和長期戰略建設“空心化”。
中國崛起，本質是世界格局邁向多極，宏觀力量東昇西降，綜合國力的提升，勢必伴隨人民幣的崛起和人民幣資產的崛起。不走單極老路，走中國道路，建構中國與世界的新發展格局，“十五五”規劃就是最新的中國方略。
投資多極化之中的“東昇西降“戰略趨勢、投資“新四牛”中國資產、投資“十五五”中國方略，可能是這個時代最好的宏觀資產配置策略。重點增配人民幣貨幣錨資產，穩健標配人民幣流動性資產。
一、世界格局：正邁向多極
工業時代開創了世界經濟體系，促進了經濟的全球化。大工業首次開創了世界歷史，它使每個文明國家以及這些國家中的每一個人的需要的滿足都依賴於整個世界，它消滅了各國以往自然形成的閉關自守的狀態（卡爾·馬克思，《德意志意識形態》）。當前，世界經濟和國際貨幣體系，單極不可持續。美國不再兼具最大生產、貿易、消費國，美元的本國貨幣職能與國際貨幣職能的內生性矛盾日益凸顯，世界經濟體系與國際貨幣體系或將走向“多極化“。中國崛起，本質是世界格局邁向多極，宏觀力量東昇西降。一是科技人才和製造業生產競爭力，二是財政後勁和貨幣金融長期信心，三是能源資源和供應鏈安全穩定性，四是文化吸引力與未來全球領導力。
二、中國方略：投資十五五
在舊單極世界體系不可持續的背景下，中國提出中國式現代化的藍圖——堅定的不走“單極老路“，堅定的走中國道路，建構中國與世界的新發展格局，“十五五”規劃就是最新的“中國方略”。“十五五”重點政策，一是產業建設，二是科技創新，三是內需消費，四是國際貿易。第一，產業建設，關注全球產業政策回潮、政策錨點和投資機會。第二，科技創新，關注全要素生產率階段性回升、政策錨點、重點賽道和投資機會。第三，內需消費，關注6Ds趨勢與新消費、政策錨點，及服務化、銀髮化、AI+三條投資主線。第四，國際貿易，關注產品結構、市場結構和貿易形態的三重變化，及政策錨點和投資機會。
三、資產配置：股債匯三牛
2026年五個趨勢的強化。低利率時代漸行漸近，居民資產重新配置，科技創新與產業升級加速，中國資產價值重估，黃金再貨幣化。A股的長期上升通道，有“新四牛”，一是資金流入牛，二是科技創新牛，三是制度改革牛，四是消費升級牛。近期國際地緣、風險偏好與流動性擾動，在長期更加凸顯人民幣資產的“新四牛”核心優勢。2026年以來，A股市場的高端製造行情亮點紛呈，有色金屬、電網裝置、衛星、通訊、生物醫藥和創新藥等類股的資金流入顯著。資產配置展望，人民幣資產是長期機遇，股債匯三牛。“世界經濟的多極化與東昇西降”，是全球經濟發展的宏觀大勢；“十五五規劃”，是大類資產配置的中國方略；“人民幣資產的新四牛”，是正在朝著我們而來的歷史機遇。重點增配“人民幣貨幣錨資產”，黃金、電力、新能源、軍工、航天，及16個強國建設領域核心產業；穩健標配“人民幣流動性資產”，金融、紅利、債券。
風險提示：當前全球產業發展和經濟形勢複雜多變，需關注潛在的海外經濟波動、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風險和可能影響。2021年以來，部分主要發達經濟體通膨壓力高位，經濟增長持續放緩，貨幣等經濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發達經濟體央行持續加息對抗通膨，進一步增加了全球經濟和債務壓力，多數新興和發展中經濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通膨等壓力。2023年和2024年，全球經貿和產業鏈波動、地緣形勢和債務風險等不確定性因素仍然存在，全球經濟持續面臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動，部分發達經濟體前期貨幣投放和補貼政策之後的通膨擾動仍未平抑。2025年至今，美國川普新一屆任期的政策調整正在較快進行，下一階段全球經濟在總量增長、結構調整和發展前景等領域的不確定性風險仍然較高。
02丨A股策略2026下半年投資展望：雙牛並驅，指數再上新階
核心觀點：
2026年下半年A股將演繹結構性慢牛行情，結構性景氣和資金抱團推動結構性牛市，建議投資者遵循“景氣為綱”的投資策略，聚焦“算力牛”和“復甦牛”兩大景氣主線。AI算力主線遠未到全面泡沫化階段，關注全產業鏈景氣擴散。“PPI-外需”驅動的“復甦牛”則是今年另一關鍵主線。行業重點關注：AI算力（半導體、光通訊、電子布/CCL、資料中心供電等）、新能源（鋰電、風電、核電、儲能、電網）、油氣生產、煤炭、煤化工、有色金屬。左側佈局：石化、工程機械、非銀、生豬養殖、服務消費。主題關注：鈉電、人形機器人、商業航天等。
地緣衝擊如何影響全球經濟和投資？川普政府目前對於油價對金融市場的衝擊管控較好，市場預期穩定，預計基準情景下布油中樞約在90-100美元/桶區間，油價下行可能高於上行風險。從長期看，在美元信用緩慢被侵蝕、全球資本尋找新錨點的大背景下，人民幣的確定性溢價和中國資產的重估，或許才剛剛開始。
從拔估值到漲業績：A股進入牛市下半場。展望2026年下半年，我們認為A股的牛市行情還將繼續。從行情節奏和市場特徵來看，牛市下半場拔估值較為困難，全A指數上漲速度或將放緩，並呈現結構分化的特徵。預計A股將演繹結構性慢牛行情，結構性景氣和資金抱團推動結構性牛市，建議投資者遵循“景氣為綱”的投資策略，聚焦“算力牛”和“復甦牛”兩大景氣主線。
AI敘事邏輯轉變：從核心抱團到全產業鏈景氣擴散。復盤2005年以來四輪典型牛市主線切換情況，我們認為當前AI算力主線遠未到全面泡沫化階段，行情不會簡單因估值過熱而被迫撤離科技類股，而將在產業趨勢持續驗證背景下，沿產業鏈向上下游環節按缺貨漲價、新需求挖掘和產能擠佔三重邏輯進行景氣擴散。重點關注：光模組、PCB、電子布/CCL、先進封裝、CPU、儲存晶片、液冷散熱、資料中心供電、算力租賃與雲服務。
“PPI-外需”驅動的復甦邏輯。“PPI-外需鏈”或成指引後市“復甦牛”行情的重要線索，今年PPI有望呈現逐季修復的演進路徑。配置層面從三個層次展開：1)上游資源品盈利彈性最為確定：油氣生產、煤炭、煤化工、有色金屬；2)中游製造業具備全球競爭力的新能源類股（鋰電、風電、核電、儲能、電網）；3) 中下游類股左側佈局：石化、工程機械、非銀、生豬養殖、服務消費。
風險提示：政策落地不及預期；中東地緣局勢惡化風險；美股波動超預期。
03丨宏觀2026下半年投資展望：超級周期和中國優勢
核心觀點：
全球正在經歷截然不同於前疫情時代的新周期，科技和地緣碰撞下的“超級周期”。
科技和地緣碰撞，宏觀經濟面臨深刻的“K型分化”，資產定價圍繞“K型螺旋”。
科技和能源，通膨和流動性，或是今年下半年全球反覆交錯的主線。中國資產方向非常明確，定價中國優勢。
股票，定價各國在AI科技革命中的優勢地位。同時警惕地緣衍生的流動性脆弱風險。
債券，定價K型螺旋之下的各國債務壓力（決定長債方向）以及，難以收緊的貨幣（決定短債方向）。
匯率，定價K型螺旋之下，各國能夠多大程度抵抗地緣衝擊並分得科技盛宴。
大宗，對傳統需求敏感的大宗，價格仍在低位徘徊（代表性類股是國內黑色）；對科技地緣敏感的資產，定價超越傳統框架（銅金油）。
下半年全球宏觀？海外從地緣脈衝到“K型螺旋”
展望2026年下半年，我們依然高度關注科技周期演進節奏以及地緣的衍生影響。下半年 AI 主線焦點從“資本開支體量”轉向“邊際利潤率拐點”，大模型變現能力決定AI 行情斜率。
上半年 AI資本開支規模7000 億美元/年再創科技周期記錄，下半年市場對 AI 周期的容忍度從“先建產能再講故事”切換到“必須用現金流證明 ROI”——驗證邏輯是 token 經濟能否從虧損/打平轉為邊際正貢獻。上半年AI 與半導體行至歷史新高，K型螺旋加速之下，未來需要關注AI發展的兩個潛在風險。
風險一，從“自我融資”到“外部融資”，市場開始嚴格審視 ROI。風險二，AI使用者粘性不足，後發者優勢是否存在，DeepSeek 路徑讓定價曲線再次向下。
市場對美伊衝突的定價走向了第三階段，開始定價地緣催生的通膨、金融脆弱、債務風險等連帶影響。
進入到戰爭定價的第三階段，市場選擇對戰爭走向定價脫敏，但美伊兩國基本立場很難在短期內相互妥協，進而取得衝突的徹底解決。所以相當長一段時間內荷姆茲海峽大機率回不到過往，下半年地緣的影響定價才剛剛開始。
第一，全球原油價格中樞將在未來一段時間尋錨。高油價隨後引發的一系列衍生影響，不僅僅侷限於通膨，後續緊隨的流動性變動，金融脆弱性，如影隨形。
第二，美伊之後的其他地區地緣博弈隨之跟進。中東地緣容易擴散化，因為中東掌握全球40%原油供給，決定全球能源走向。而能源又關係製造業和金融，也就會影響全球的經濟利益版圖的重構。舊秩序更迭往往以一連串的地緣為連帶反應。
故而我們並不認為下半年全球資本市場進入到順風區，不論是金融脆弱性，還是流動性波動，抑或新地緣跟進，這是未來一段時間除去科技產業趨勢之外，仍然值得關注的全球資產主線。
下半年國內宏觀：中國優勢下迎來“盈利通膨”
對國內基本面的判斷，最終還是聚焦兩個問題，中國能否走出低通膨，油價驅動的“輸入型通膨”對中國企業而言是盈利改善，還是成本拖累？
我們先來判斷第一個問題，中國能否走出低通膨？中國其實從2025年開始慢慢走出低通膨，因為經過四年時間的房價消化，金融屬性消退相當程度，地產對總量經濟的拖累逐步減緩。
我們給出兩組判斷指標，房價收入比（針對低能級城市），租金回報率（針對高能級城市），發現2025年以來中國地產走穩的條件在越發成熟。
走穩條件已經成熟，最終能否真正走穩，關鍵在於收入和房租能否走穩，收入房租最終取決於名義增長。
所以接下來的問題指向就非常明確——中國名義增長能否改善。中國增長驅動主要來自投資、消費和出口，其中消費與地產相關性強，投資一半是製造業投資，波動與外需出口有關，一半與內需，尤其是地產基建有關。不論是房地產還是地方政府投資，其大幅收縮的壓力都在減緩，所以只要出口，尤其名義出口能夠展現出強大韌性，那麼2026年中國經濟就可以在弱走穩的地產類股上迎來名義增長彈性。
2026年中國出口能否穿越諸多干擾而支撐起總量增長？答案是肯定的。雖然地緣博弈過後，高油價難免引發全球總量需求收縮，然而中國製造業三重優勢能夠幫助對抗全球總量需求的萎縮。優勢之一，價格粘性打開企業利潤空間。優勢之二，能源優勢驅動全球訂單向中國集中。優勢之三，新能源產業優勢貢獻邊際增量。
只要全球油價中樞不持續突破120美元/桶，那麼中國出口能夠輕鬆達到6%以上，這就是2026年中國名義增長的底氣，也是中國走出低通膨的決勝變數。
我們再來判斷第二問題，這一次“盈利通膨”還是“成本通膨”？今年下半年中國宏觀經濟可能會迎來一個關鍵轉折點，那就是PPI轉正後中國企業的盈利修復。
經歷長達三年的全球供應鏈重構與國內產業去槓桿後，今年第一季度，中國其實已經悄悄地迎來一個重大變化——PPI正式告別通縮區間，進入溫和上升通道。我們給出測算，發現中國物價可以持續回升，實際上已經開始帶動工業企業盈利進入顯著修復軌道。所以答案呼之慾出，今年下半年中國將迎來“盈利通膨”。
總量層面，本輪PPI轉正最重要的訊號，是扭轉此前企業實際融資成本持續上行的趨勢，為就業改善和居民收入預期的修復創造了有利條件。
結構層面，在“反內卷”政策引導與新質生產力發展的雙重驅動下，利潤分配正在從中上游資源品行業向高技術製造業、戰略性新興產業最佳化配置。
下半年全球大宗和流動性資產：K型螺旋和科技賽跑
全球大宗商品的定價邏輯正經歷從全球化導向地緣安全、能源轉型及AI驅動的深度重估。銅：銅定價從工業金屬到戰略資產轉變，2026年是銅“結構性短缺元年”。原油：市場對長期能源安全的擔憂已超過了短期供需平衡考量，原油將在2026年尋價中樞。黃金：中長邏輯仍受益，但私人部門投資需求放量仍依賴於聯準會貨幣政策路徑的清晰化。
流動性方面，全球資金正呈現出“減配美國、增配新興市場”的結構性遷移趨勢。今年前四個月，全球美元流動性最大的一個特徵是美國股債市場均出現資金淨流出，而新興市場則迎來顯著的資金淨流入，包括東亞日韓股市，也包括資源稟賦國家的債市。
中國資本市場也在這一輪美元潮汐中獲得資金追逐，只不過這些資金更多以結售匯形式從境內外回流境內。這反映了全球資本在AI產業鏈擴散和資源品通膨背景下對資產區域結構的重新定價。
全球貨幣市場則受地緣博弈和貿易條件的影響出現劇烈分化，美元偏穩。總體呈現出來的格局是受地緣衝突影響最小的國家匯率偏強，受負面衝擊越大的國家，匯率越弱。供應鏈強勢的中國，人民幣匯率強勢；油氣資源儲備豐富的資源國貨幣也強；美元在西方發達經濟體中最強；受油氣衝擊最大的亞洲製造和能源進口國貨幣最弱。展望下半年，美元指數或弱於3~4月，但中樞仍偏穩健，大機率運行於95.5~100.7區間。預計下半年全球美元流動性依然在全球範圍內追逐科技，並竭力規避地緣掀起的負面影響。
先看美股。AI 與半導體在 capex 與盈利雙驅動下創下歷史新高，因為產業趨勢足夠強，美股能夠對抗地緣隱含的通膨和流動性擔憂。我們持續關注AI產業鏈不同類股的表現，AI應用層和受益層能否接力上漲。下行風險來自於AI收入兌現推遲和聯準會政策鷹派超預期。
再看美債。其實疫後美國貨幣框架已經大幅被改寫，聯準會的貨幣操作並不緊貼通膨，今年下半年有可能迎來一次聯準會降息，但K型螺旋導致長端利率下不來，所以美債的結構為短端跑贏長端，曲線陡峭化。
最後非美國家股市和債市。延續上半年的演進邏輯，全球美元流動性追逐AI產業擴散，這是非美股票的定價邏輯。債券方面，取決於該國能夠多大程度抵抗地緣衝擊。排序上中債優於美債，優於歐債，再優於日債。
下半年中國股債匯：中國優勢的再確認
面對K型螺旋，全球資產定價展現出有趣的一面——股票定價科技產業趨勢，債券貨幣和大宗定價地緣影響更大的傳統部門現實。
中國資產同樣在定價超級周期中的K型螺旋。只不過科技產業方面，中國佔據優勢；而對抗地緣掀起的影響，中國仍佔優勢。所以在超級周期中，中國展現出極強的競爭力，我們稱之為“中國優勢”。
不論是股票、匯率、債券，中國資產正在展開一輪“中國優勢”定價，這一定價也是我們觀察2026年下半年中國資產的核心錨。
人民幣匯率，最早敏感於中國優勢的資產。2025年Deepseek橫空出世，隨後結售匯就帶動了一波人民幣走強，貶值壓力開始消退，人民幣匯率自此走向升值通道。展望未來，人民幣匯率有較強的內在升值驅動力，觀察指標是結售匯資金規模。但就在岸人民幣掛牌價本身，下半年可能還是偏穩一些，因為在地緣博弈掀起的絕大不確定性中，中國需要一個更加穩健升值的人民幣。
中國債市，警惕二季度之後流動性回抽隱含的風險。我們首先觀察到上半年中國銀行間流動性極度充裕，這並不完全是央行主導的寬鬆，而是多重因素疊加的巧合——高息存款置換、財政發力後至、信貸和票據結構騰轉等，未來流動性很難像2~4月這般寬鬆。當地產退卻金融屬性之後，中債定價錨回歸到通膨，本質上在出口。看好出口，看好中國下半年迎來盈利通膨，意味著我們提示中債風險。
中國股票，定價盈利通膨和中國優勢。A股當前正在系統性計價“科技超級周期下的中國優勢”。未來A股仍有四個核心方向，能夠最有力地承載並表達“中國優勢”的敘事邏輯。其一，能源優勢。地緣博弈伴隨的能源安全帶來新能源供需機會。其二，供應鏈優勢。化工、機械裝置等行業繼續擠佔歐日韓市場份額。其三，國家戰略引領優勢。"六網" 建設全面發力。其四，科技優勢。AI產業仍是2026年最具確定性的科技主線，中國在 AI 領域的技術突破正在加速落地。
風險提示：政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不精準。宏觀經濟走勢仍存不確定性。當前宏觀經濟復甦總體好於預期，但結構上仍有分化，房地產市場多項指標仍處於負增長狀態，工業品和居民消費價格指數表現仍偏弱，未來經濟能否保持回暖趨勢，仍需觀察。美國當前通膨仍高於預期，其貨幣政策緊縮周期可能延長，高利率環境或維持更長時間，拖累全球經濟增長動力和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
04丨政策研究2026下半年投資展望：時不我待，向陽而行
核心觀點：
2026年一季度中國經濟實現穩健開局，PPI轉正標誌著工業周期迎來重要宏觀分水嶺，國內經濟復甦處理程序正式開啟。中東地緣衝突雖對全球經濟形成階段性滯脹擾動，但不改國內經濟溫和復甦的核心趨勢。展望2026年下半年，宏觀經濟將呈現“復甦分化、政策護航、結構最佳化” 的運行特徵，貨幣政策降准仍然可期、財政政策聚焦存量落地，政策主線圍繞擴內需、科創自立、能源資源安全、產業格局最佳化四大方向展開，“十五五”規劃落地將為中長期發展奠定核心基調。人民幣溫和升值與企業盈利修復形成共振，中國資產迎來系統性價值重估機遇。投資需在復甦分化中把握結構性主線，聚焦消費、科技、資源安全、主題紅利四大類股的細分投資機遇。
2026年上半年，中國經濟實現穩健開局，一季度GDP同比增長 5.0%，增速較上年四季度加快0.5個百分點，3月PPI同比轉正，結束負增長，1-2月工業企業利潤同比增長15.2%，工業生產韌性凸顯，經濟復甦動能持續積聚；但復甦處理程序呈現顯著K型分化，消費信心仍處低位修復區間、民間投資仍處負增長、房地產市場仍在磨底等問題仍待化解。2月底爆發的中東地緣衝突成為全球市場核心變數，推升全球通膨與能源價格，IMF下調2026年全球經濟增長預期至3.1%，但衝突對國內經濟衝擊有限，全年最大外部不確定性仍聚焦於聯準會貨幣政策節奏，考慮到新任聯準會主席獨立性存疑和美伊談判推進導致通膨回落等問題，預計年內聯準會仍有降息的可能。
展望下半年，國內經濟將延續復甦態勢，工業企業盈利改善將持續傳導至實體經濟，高技術製造業與現代服務業仍將是增長核心引擎；宏觀政策將保持定力與靈活兼顧，貨幣政策年內降準可期，降息操作將視內外環境相機抉擇，財政政策聚焦已有存量政策的加快落地與精準發力，“十五五”規劃相關部署將持續強化科技創新、產業安全、綠色轉型的中長期發展主線。投資策略上，我們建議圍繞四大主線佈局：一是內需驅動的消費類股，重點關注文旅、醫療旅遊、入境消費等服務消費及高端消費賽道；二是創新引領的科技類股，聚焦 AI算力、創新藥、機器人、低空經濟等新質生產力核心領域；三是資源安全與能源轉型主線，把握黃金、銅礦等供需錯配品種及電力、煤炭等高股息能源資產的配置價值；四是政策與事件催化的主題類股，佈局人民幣國際化、軍工、房地產格局重塑帶來的結構性機遇。同時需警惕中東地緣衝突惡化、極端氣候擾動等核心風險。
風險提示：（1）既有政策落地效果及後續增量政策出台進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏衝突不斷，國際局勢仍處於緊張狀態。
05丨固收2026下半年投資展望：潮平兩岸闊，風正一帆懸
核心觀點：
2026年開年來，債市外部擾動有限，整體偏強運行。展望下半年，通膨可控、內需偏弱的基本面組合為利率中樞溫和下行提供基礎，央行仍有降息可能，但在"暢通貨幣政策傳導機制"的背景下貨幣政策節奏預計較為穩健。策略上，利率中樞未來預計呈現溫和下移特點，短期機會有限，至三季度可考慮根據基本面走勢情況博弈降息與長端走強。信用債尋覓利差修復時點積極佈局；可轉債堅持高估值不悲觀、不追高，策略核心為控倉位、擇結構、重博弈、守邊界。總的來看，對下半年債券市場可保持適度樂觀，在管理風險的情況下積極進取。
一、核心要點彙總
宏觀經濟：通膨壓力整體可控，油價、食品與金銀價格均不支撐通膨快速上行。經濟增長穩健，目標區間4.5%-5%，內需為核心觀測變數，消費與投資、出口存在較大不確定性。
貨幣政策：年內仍有降息可能，7日OMO利率或降10BP，節奏偏後、力度有限，三季度初為重要觀察窗口；結構性降准降息有望配合，全面降准機率偏低。
利率曲線：降息預期下，10年期國債收益率中樞有望下移至1.65%-1.70%，收益率曲線大機率呈“牛平”形態。
供需結構：利率債全年供給壓力有限，地方債與國債發行進度靠前；超長債供給平穩，不構成利率衝擊；央行大規模增持長久期國債機率較低。
信用利差：利差已處歷史低位，進一步壓縮空間有限，資產荒需求韌性延續，供給溫和修復，機構配置行為再分化，基金買入偏強、銀行以調倉為主。
城投風險：中短期安全期限內，隱債剛兌邏輯主導，風險可控；2029年為重要觀測節點，源於置換債集中到期、政策托底弱化，城投將經歷產業定價邏輯回歸這一過程，信用分化或加劇。
機構行為：配置與交易盤有一定再平衡特徵，基金利率債與信用債買入力度增強，保險配置平穩，銀行二級市場調倉為主，貨幣基金與理財買入偏弱。
可轉債：僅當權益趨勢性牛轉熊時高估值才會系統性回歸，不同屬性轉債分化明顯。無需對轉債過於悲觀。
二、投資策略展望
利率債把握降息預期佈局中期機會；信用債尋找高利差時點積極佈局；可轉債堅持高估值不悲觀、不追高，策略核心為控倉位、擇結構、重博弈、守邊界。
風險提示：海外市場波動風險，地緣衝突風險，寬信用加速風險
06丨金融工程及基金研究2026年中期全球大類資產配置建議書：乘勢啟新，AI賦能多元配置
核心觀點：
本文重點聚焦自上而下的綜合性配置方案。主要涉及：（1）宏觀層面：海外流動性相對收緊，國內經濟溫和復甦；A股配置價值凸顯，債市延續震盪，中長期看多貴金屬和工業金屬；最後依次給出普林格周期配置訊號、宏觀因子風險平價策略與全球配置ETF組合。（2）中觀層面：行業短期推薦有色金屬、電子等，風格中期判斷小盤、價值。（3）組合層面：根據選基模型建構FOF組合，根據基本面因子、分鐘因子、高頻資料等建構股票組合。（4）投研工具箱：中信建投智研多資產配置+平台（https://fund.csc.com.cn）是中信建投金融工程及基金研究團隊搭建的研究成果展示平台，平台定期更新全球資產配置、行業輪動、FOF策略等模型訊號及配置建議。
宏觀及資產配置
全球宏觀經濟展望：海外方面，受地緣衝突引發通膨預期，流動性相對收緊。國內經濟延續溫和復甦，宏觀政策或將持續發力，內生動力有望逐步增強；生產端保持強勁韌性，消費端整體呈現分化特徵，投資端增速由負轉正，出口端外需邊際改善。
大類資產趨勢展望：1）股票資產：A股配置價值凸顯，美日股市AI敘事與地緣政治拉鋸。2）債券資產：中債延續震盪，美債期限結構或陡峭化。3）商品資產：中長期看多貴金屬和工業金屬，原油高位震盪。
資產配置方案：1）普林格周期配置模型：認為當前中國經濟正處於該周期體系的第四階段，模型建議配置是股票和商品。2）宏觀因子風險平價策略：高配債券資產且以短債為主，股票配置滬深300。3）全球配置ETF組合：根據最新宏觀訊號，債券訊號由風險轉為中性；股票投資建議以紅利+寬基+成長的配置思路，其中紅利與寬基為底倉；黃金訊號由積極轉為中性。
中觀配置
行業：行業輪動模型基於因子動量思想以及宏觀、基本面、資金面、事件動量等子維度構造，2019年以來年化超額達到28.8%、月度勝率73%。模型顯示，近期資金風險偏好的邊際變化、基本面驅動的景氣度以及特定事件催化的短期動量因子相對佔優，最新一期行業推薦為：有色金屬、電子、消費者服務、醫藥、基礎化工。
風格：價值/成長輪動：通過動量效應、美債利率傳導及模式切換訊號建構三層模型，組合策略年化收益11.63%，季度擇時精準率74.51%。大小盤輪動：綜合信用利差、貨幣寬鬆度、貨幣活化及動量四訊號，組合策略年化收益9.81%，季度精準率76.09%。結論：基於多宏觀因子結合，我們當前給出的中期風格判斷為小盤、價值。
基金組合配置
長期能力因子及風格輪動FOF組合：長期能力因子分解基金超額收益為交易、選股、配置、擇時四項，引入風格因子最佳化行業配置。組合今年以來收益20.98%，全時段年化18.15%。季度KF-Alpha+交易FOF組合今年以來收益32.54%，全時段年化19.72%。
行業輪動FOF組合及ETF組合：基於行業輪動模型，月度調倉。主動權益行業輪動FOF今年以來收益4.76%，全時段年化22.78%，相對基準年化超額13.76%。多層規劃求解的行業輪動ETF組合今年以來收益2.59%，全時段年化22.57%，相對Wind全A超額16.53%。
陪伴式FOF組合：建構以Alpha為主、擁擠度為輔的動態多因子選基模型，季度調倉。陪伴式偏股增強、陪伴式300增強、陪伴式800增強FOF組合今年以來收益分別為27.38%、12.07%、13.01%。
股票組合配置
分鐘因子模型：策略採用整合學習，融合了LightGBM在截面資料上的優勢和自研的pegformer模型在時間序列上的強大捕捉能力，樣本外表現出卓越的盈利能力和穩健性。預測因子IC均值達到0.087，資訊比率高達9.136。在千2的交易成本假設下，策略能實現超過64.15%的年化超額收益和3.53的夏普比率。
隔夜-日內異象因子及領先滯後分析：針對A股個股間的聯動效應，我們引入並改進了d-LE-SC有向圖聚類演算法。A股市場存在顯著的“領導者-跟隨者”結構，且這種結構並非靜態，而是通過隔夜與日內的資金博弈動態演化。通過做多滯後組中與領導者訊號正相關的股票，能捕獲顯著的超額收益。
基本面+量價因子挖掘統一框架：該方法論體系以點時一致性為資料基礎，以變數語義組織為研究前提，以受約束的候選生成控製表達空間，以多目標函數完成候選評估，以冗餘控制和因子庫准入保證研究質量，並通過持續跟蹤和分層歸檔實現研究資產化管理。
基於高頻資料的因子研究：研究覆蓋分鐘頻的因子挖掘實例，如高頻、多結構的資料提升算子豐富度、訂單流視角下的特定交易者識別，以及Level2資料的應用探討。
投研工具箱
中信建投智研多資產配置+平台：中信建投智研多資產配置+平台（網址：fund.csc.com.cn）是由中信建投研究發展部金融工程及基金研究團隊主導開發的研究數位化產品，覆蓋資產配置、基金研究及量化選股等多個方向，平台定期更新展示全球資產配置、行業輪動、FOF策略等模型訊號及配置建議，並同時具有智能選基工具箱、組合工具箱、投研工具箱等綜合性功能，一站式解決組合配置研究需求。
Vibe Coding：AI程式設計會改變投研技術團隊的分工，研究員可以更快將想法變成可運行原型，工程師則需要更多關注系統邊界、可維護性、性能和安全。二者之間的協作會從“研究員提出需求、工程師排期實現”逐漸轉向“研究員與AI快速試驗、工程師沉澱可生產化元件”。
風險提示：研究均基於歷史資料，對未來投資不構成任何建議。文中的因子分析均是以歷史資料進行計算和分析的，未來存在失效的可能性。市場的系統性風險、政策變動風險等市場不確定性均會對策略產生較大的影響。另外，本報告聚焦於因子的建構和效果，因此對市場及相關交易做了一些合理假設，但這樣可能會導致基於模型所得出的結論並不能完全精準地刻畫現實環境，在此可能會與未來真實的情況出現偏差。而且資料來源通常存在極少量的缺失值，會弱微增加模型的統計偏誤。
07丨通訊及人工智慧2026下半年投資展望：大模型扶搖直上，算力景氣向縱深
核心觀點：
隨著全球大模型產業邁入“效率優先、商業落地、生態重構”的高品質發展新階段，全球算力基礎設施的投資依然強勁。北美四大CSP廠商2026年一季度資本開支同比增長70.25%，全年預計高達7100億美元（按中值測算），Google等指引2028年投資還會大幅增長。算力產業鏈多個核心環節有望持續受益。
我們認為，人工智慧產業欣欣向榮，大模型在程式設計等應用的推動下正在實現商業閉環，ARR正在爆發式增長，我們很可能在2026年看到ARR達到2000億美元左右的大模型公司。我們持續看好人工智慧產業鏈。
我們持續推薦大模型公司及算力產業鏈核心環節，包括GPU、光模組、光晶片、光通訊配套儀器及裝置、光纖光纜、液冷、電源等，也建議關注MicroLED作為光互連方案的可能性。
1、大模型持續迭代，全球格局重塑與商業化爆發。
全球大模型正告別單純的參數競賽，跨入以Agent智能體、長上下文和複雜多模態任務為核心的商業化落地期。我們認為，隨著模型參數量持續擴大，性能不斷提升，ARR飆漲，以及大模型公司陸續IPO，預計大模型決賽圈名單基本出爐。大模型ARR具備極強的爆發力和巨大的成長空間，建議優選決賽圈大模型公司、尤其是程式設計能力更強的模型進行投資。
2、算力需求強勁增長，我們持續看好算力產業鏈。
一是國產GPU公司開始兌現業績，未來份額仍有較大提升空間，我們持續推薦國產GPU核心公司。二是數通網路的光互連正成為打破算力上限的突破口，800G與1.6T光模組需求爆發，也拉動了裝置及測試儀器的需求增長，Scale-up打開了更廣闊的光互連增量空間，光晶片、法拉第旋光片持續緊缺，CPO、OCS、DCI、MicroLED等加速發展。三是光纖行業量價齊升，擴產較慢，預計2027年供需仍不平衡。四是液冷滲透率快速提升，國產供應商北美市場有望逐步打開，進而業績逐步兌現，而金剛石的應用值得密切關注。五是伺服器電源也有望迎來加速發展階段。
風險提示：國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，對相關公司向海外拓展的進度產生影響；關稅影響超預期；人工智慧需求過快增長，供給緊張導致出貨及業績兌現不及預期；人工智慧行業發展不及預期，資本開支不及預期，影響雲端運算及算力產業鏈相關公司的需求；CSP自由現金流承壓，融資出現困難等，導致資本開支不及預期；市場競爭加劇，競爭格局惡化等，導致毛利率快速下滑；原材料緊缺，或漲價超預期，導致相關公司業績不及預期；光纖光纜價格走勢不及預期，業績不及預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光模組/光器件等類股的企業；數字經濟和數字中國建設發展不及預期；電信營運商的雲端運算業務發展不及預期；營運商資本開支不及預期；持倉較高帶來的交易型市場波動；市場體系化風險。
08丨電腦2026下半年投資展望：霧裡看花日益清晰，迎接奇點時刻
核心觀點：
2026年，電腦類股正迎來基本面修復與AI範式轉移的共振拐點，模型能力迭代未見上限，Claw類應用滲透率快速提升，國內算力需求陡增，AI infra走進新階段。下半年建議關注：1）AI產業建議從需求維度出發，關注漲價、缺貨的算力方向、提效的infra與雲產業、部分景氣度高的應用方向。2）非AI產業的投資建議關注政策催化下的數幣2.0、智駕以及商業航天等政策催化機會。
電腦類股復盤。截至4月底電腦指數年內-4.11%，跑輸滬深300約6pct，算力與Agent應用較優，G端承壓。2025年營收+8%、歸母淨利潤+57%，2026Q1扣非扭虧高增，盈利修復延續，費用率下降避險毛利率壓力。機構連續八季度低配，PE 81x處歷史90%分位偏高，但PS在TMT中仍具性價比。下半年關注算力漲價缺貨、雲與Infra提價、可測算ROI的AI應用三條主線，以及其他強政策催化方向。
大模型迭代暫無上限，持續引領全球AI發展。海外OpenAI、Anthropic、Google三足鼎立，分別聚焦B端Agent生態、智能上界突破與全矩陣覆蓋。國內DeepSeek-V4、Kimi K2.6等旗艦在程式設計、長文字及多模態領域已媲美甚至反超海外頂尖水平。模型能力每3.5個月翻倍，推理成本斷崖式下降推動Token呼叫量爆發，國內日均Token從2024年初千億次飆至2026年3月突破200兆次，國產模型憑成本優勢競爭力持續凸顯。
國內算力需求陡增，AI Infra走入新階段。Agent落地驅動Infra從推理平台向工具鏈全面重構，MCP協議、安全沙盒、可觀測性成為最確定方向。推理最佳化佔AI系統TCO的60%-80%，是ROI最高的首要投入方向。CPU因Agentic AI需求激增重獲價值，Agent任務中CPU耗時超80%，全球漲價缺貨持續，國產CPU在信創+AI雙重催化下率先受益，並拉動記憶體介面晶片及伺服器出貨量。
CLAW引領Agent新形式，2B賽道重視產品力。OpenClaw出圈標誌AI從"輔助工具"向"數字員工"跨越，Token消耗井噴驅動全產業鏈提價，國內大廠加速佈局自有Claw產品爭奪生態入口。製造業、科研、電力交易以及內容創作等AI應用方向有望率先進入價值兌現期。
數位人民幣2.0正式開啟，催生百億級金融基建市場。國際形勢不確定性加劇，人民幣國際化迎戰略窗口。數位人民幣邁入2.0時代，開啟M1/M2計量框架並實施計息，營運機構有望快速擴容。催生銀行核心系統改造及前中後台全鏈條升級需求，潛在市場空間超百億。
風險提示：（1）宏觀經濟下行風險：電腦行業下游涉及千行百業，宏觀經濟下行壓力下，行業IT支出不及預期將直接影響電腦行業需求；（2）應收帳款壞帳風險：電腦多數公司業務以項目制簽單為主，需要通過驗收後能夠收到回款，下遊客戶付款周期拉長可能導致應收帳款壞帳增加，並可能進一步導致資產減值損失；（3）行業競爭加劇：電腦行業需求較為確定，但供給端競爭加劇或將導致行業格局發生變化；（4）國際環境變化影響：目前國際形勢動盪，對於海外收入佔比較高公司可能形成影響，此外美國不斷對中國科技施壓，導致供應鏈安全風險。
09丨電子2026下半年投資展望：Token指數級增長，國產算力進入爆發期
核心觀點：
模型和算力硬體方面，AI大模型正進入“應用變現”階段，一方面GPT-5.5、Claude Mythos等最新模型將能力上限進一步提升，另一方面OpenClaw、Codex等爆款應用出現拉動Token指數級增長。Token爆發，CSP資本開支高增，海外伺服器機架高頻迭代，拉動先進製程、先進封裝、儲存、PCB、光模組等硬體需求。國產模型緊追海外，在開源市場逐步領先，國產算力需求爆發，進入業績兌現期，利多伺服器、儲存、裝置材料等硬體產業鏈。終端方面，雖然零部件如儲存晶片的成本大幅度提升，顯著侵蝕了低端消費電子的利潤，壓制其需求，但終端的AI化升級仍在進行中，Agent嵌入終端是長期趨勢，AI滲透率仍在快速提升。
一、模型側：國產模型領跑開源市場，AI應用市場迎來爆發
AI大模型廠商的使用者與收入規模處於快速擴張期，AI大模型正進入“應用變現”階段，從以模型參數和性能為主導的競爭，轉向以使用者留存率、商業滲透率為核心的可持續增長。OpenAI、Google、Anthropic等國際巨頭持續引領大模型向更高水平演進，GPT-5.5、Claude Mythos等最新模型將能力上限進一步提升，國內模型DeepSeek、豆包等領跑開源模型，在OpenRouter等API聚合平台上，國產模型Token呼叫量快速增長，中國成為全球AI應用活躍度最高的國家之一。應用市場已然爆發，例如2025年底 OpenClaw發佈後風靡全球，其對Token的高消耗進一步助推全球Token需求爆發。
二、硬體側：AI硬體迭代持續，國產算力進入業績兌現期
海外：輝達Rubin進入量產，下一代Feynman進一步推升算力硬體需求，伺服器架構從訓練主導轉向訓推兼顧，從GPU主導轉向GPU+LPU架構，並推出儲存機櫃、CPU機櫃、LPX機櫃等，實現系統方案的進一步最佳化。Google/AWS/Meta等廠商的ASIC亦在加速迭代。算力晶片需求持續強勁增長，先進製程、先進儲存、先進封裝、PCB、光通訊等仍是硬體需求增量、技術創新最顯著的環節，台積電、三星、英特爾等開發並擴產2nm先進製程，HBM演進到HBM4並衍生出定製晶片，CoPoS、CoWoP等先進封裝形式湧現，CPU、傳統儲存的供需也逐步緊俏。
國內：2026年有望成為國產超節點量產元年，國產算力競爭正式從“單卡比拚”進入“系統級競爭”。國內頭部廠商已密集推出超節點產品或方案，通過超節點的系統級能力彌補國產卡與海外卡的單晶片性能差距。隨著國產方案性能持續提升，國產算力晶片企業正逐步邁入業績兌現期，2025-2026Q1國產卡業績陸續爆發。海外卡進口受限，國產卡需求爆發，業績兌現，利多國產算力產業鏈，預計國產伺服器方案、儲存、半導體裝置/材料、其他配套硬體也將迎來爆發。
三、端側：終端AI化升級進行中，成本上漲不改產業趨勢
AI正在驅動新一輪內容生成、搜尋和生產力相關應用的發展，覆蓋包括智慧型手機、PC、汽車、XR以及物聯網等終端品類，提供全新的使用者體驗。雖然零部件如儲存晶片的成本大幅度提升，顯著侵蝕了低端消費電子的利潤，壓制其需求，但終端的AI化升級仍在進行中，Agent嵌入終端是長期趨勢，AI滲透率仍在快速提升。2026年手機、PC的AI滲透率有望分別達到45%和62%，對應的SoC、儲存、PCB、電池、散熱等硬體也快速升級。此外，可穿戴、機器人、汽車、玩具、家電等AIoT終端也在AI化。
風險提示：1、未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將設定進出口限制條件或其他貿易壁壘風險；2、AI上游基礎設施投入了大量資金做研發和建設，端側尚未有殺手級應用和剛性需求出現，存在AI應用不及預期風險；3、宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；4、大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在原材料成本提高的風險； 5、全球政治局勢複雜，主要經濟體爭端激化，國際貿易環境不確定性增大，可能使得全球經濟增速放緩，從而影響市場需求結構，存在國際政治經濟形勢風險。
10丨海外研究2026下半年投資展望：美股結構性行情延續，恆生科技靜待AI價值重估
核心觀點：
2026年上半年，全球宏觀主線由美伊衝突引發的供給衝擊主導，市場正從“交易滯脹”向“定價衰退”演進。美股在AI敘事和滯脹風險間博弈，結構性行情優於趨勢性行情。港股方面，恆科後續表現或優於恆指，一方面調整更充分，另一方面在順周期行情到來前，仍有望享受AI期權。回顧2025年網際網路投資線索兩大方向，一條線是以阿里、快手、百度等個別演繹出AI邏輯的公司，另一條線是以健康、音樂、出行等為代表的優質垂類賽道。展望2026，AI層面，當前無論賠率還是勝率均具有較大吸引力；優質垂類方面，綜合成長性&估值水平、競爭格局&AI替代免疫、監管等多方面考慮，我們認為二手電商、醫藥電商、工業品電商、OTA、出行等賽道龍頭仍有較高佈局價值。
在“類滯脹”的宏觀環境下，全球權益市場整體承壓。美股在AI敘事和滯脹風險間博弈，個股波動率顯著增加，結構性行情優於趨勢性行情。港股方面，恆生科技接下來表現或優於恆生指數，一方面前期調整更為充分，另一方面在順周期行情到來之前，仍有望享受AI期權。
港股市場：恆生科技表現或優於恆生指數，即將迎來估值消化與AI敘事重構下的左側佈局期。年初以來港股整體受到內需疲弱疊加外部衝擊的雙重影響，其中恆生科技顯著跑輸恆生指數。這一背離與AI產業趨勢脫節，主要源於以下兩點：一是年初以來國內AI進展大多與阿里、騰訊等恆科權重無關；二是恆科成分結構更偏消費而非科技，持續受內需不足、內卷式競爭壓制，網際網路還額外承受監管和AI顛覆恐慌的雙重影響。當前網際網路類股面臨兩條核心壓制邏輯：第一，AI投入與盈利兌現的階段性錯配，大廠資本開支大幅擴張，但商業轉化尚不確定；第二，以外賣大戰為代表的內卷式競爭持續壓制龍頭盈利釋放和估值修復。經過充分調整，恆生科技指數估值吸引力已顯著凸顯，處於全球主要科技寬基指數中估值分位數最低水平之一，為中長期投資者提供了較高安全邊際。恆生科技的系統性修復，需等待"流動性拐點、AI商業化驗證、競爭格局緩和"三重訊號的共振。但AI技術周期起點、優秀的組織架構與人才優勢，以及TMT行業的高彈性與大消費的阿爾法屬性，共同構成了其長期向上的核心邏輯。中長期看，隨著海外經濟進一步邁入衰退，外需壓力下國內需求側政策有望進一步發力，恆生科技作為順周期的核心資產之一，有望享受政策催化下的系統性重估。
回顧2025年，網際網路投資線索主要有兩個大方向，一條線是個別演繹出AI邏輯的公司，另一條線是以健康、音樂、出行等為代表的優質垂類賽道。展望2026年，AI層面，我們認為當前無論賠率還是勝率均具有較大吸引力；優質垂類方面，綜合成長性&估值水平、競爭格局&AI替代免疫、監管態度等多方面考慮，我們認為二手電商、醫藥電商、工業品電商、OTA、出行等賽道龍頭仍具有較高的佈局價值。
電商&本地生活：競爭有望逐步趨於理性。面對2025年以來外賣平台間愈演愈烈的“內卷式”競爭，監管部門並未採取“一刀切”的強硬手段，而是通過多輪約談、發佈國家標準、組織行政指導會等一系列組合拳，進行精準的窗口指導。來到2026年，正常市場競爭行為短期仍將延續，下半年行業格局進一步緩和需內外變數共振：既依賴監管持續規範與平台主動降本增效，更需等待AI投入加碼令阿里現金流壓力傳導至外賣業務。短期看，外賣行業仍處“競爭築底 — 盈利修復”過渡期，二季度仍需關注618投入情況。淘寶閃購今年重心轉向半日達，下半年或聚焦高能見度減虧路徑與流量轉化。長期看即時零售競爭有望趨於理性，美團餐飲外賣市佔優勢或收斂，UE天花板受到壓制。 遠場電商層面，近場即時零售體量有限，不會改變傳統電商格局緩和大勢。行業增速差逐步收斂，二階導持續改善，未來 1-2 年有望迎來一階導增速拐點。存量競爭下流量趨於剛性，商品線上化率持續提升支撐商戶需求，行業貨幣化率進入上行通道。2026 年電商增速受往年國補高基數、消費復甦偏慢拖累階段性承壓，投流稅、增值稅新政帶來結構性影響。AI對電商平台的主業賦能將逐步顯現，在接下來的階段，部分公司很有可能看到AI對於其傳統電商主業的最佳化和改造，從而進一步支撐其主業的估值擴張。
智能駕駛：Robotaxi規模化、雷射雷達標配化與晶片架構重構。2026年是中國智能駕駛從“功能競賽”轉向“制度化商業落地”的關鍵分水嶺。2024-2025年智駕行業主要圍繞L2+高階輔助駕駛的快速滲透、NOA能力下沉與整車廠智駕平權競爭為核心，2026年L2進入強監管周期，同時L3從試點走向有限商業化，責任邊界、准入機制和標準體系開始形成，L4/Robotaxi在中美共振下邁入規模化驗證階段。基於智駕大行業拐點，產業鏈細分賽道robotaxi、智駕晶片、雷射雷達均有望充分受益。1）Robotaxi：2026年是行業從區域試點邁向規模化商業落地的拐點 ，主要原因在於：其一是供給側的規模化部署條件已經明顯成熟，其二是單位經濟模型出現實質改善，其三是成本曲線下行與營運效率提升形成共振。2026年3月31日，武漢蘿蔔快跑全城系統性故障事件，此次事件之後，監管對技術和營運門檻可能進一步提高。另一方面，robotaxi海外打開第二增長曲線，海外市場對中國頭部L4公司的意義，不只是增加車隊規模和城市數量，而是提供更優的單位經濟模型與更長的利潤曲線。2）智駕晶片：從智駕晶片產業趨勢變化看，2026年呈現兩大核心方向，一方面軟硬一體方案開始顯現綜合優勢，是2026年智駕晶片最重要的產業變化（而非單純算力升級），另一方面艙駕融合技術演進路線明確，開始量產兌現。3）雷射雷達：L3是雷射雷達的重大機遇，從技術終局看，雷射雷達也許不是唯一答案，但從2026-2028的產業現實看，L3是雷射雷達最確定的增量來源。展望2026年，從量上看，一方面雷射雷達“標配化”推動滲透率提升，另一方面“單車多顆化”成為更重要的推動因素，而成本已從“斷崖下降”轉向“接近底部”，行業已進入“價穩量升”的良性發展階段；從產業趨勢看，雷射雷達近半年最大趨勢是自研晶片升維，技術路徑朝著數位化和晶片化方向演進。
遊戲：維持行業景氣向上判斷，頭部集中與AI賦能構成核心投資主線。 2025年中國遊戲市場實際銷售收入達3507.89億元（同比+7.68%），使用者規模突破6.83億，但增長驅動力已從"使用者紅利"切換為"ARPU提升"，結構性分化持續深化：自研收入增速（+11.64%）顯著跑贏大盤，頭部長青IP與爆款新品貢獻絕大部分增量，中長尾產品生存壓力加劇。小程序遊戲異軍突起，2025年收入達535.35億元，成為最大結構性增量。客戶端遊戲受益於頭部長青產品及熱門手游PC端同步發行，收入同比大幅增長14.97%。AI整合能力正成為頭部集中的新護城河，約60%的中國遊戲工作室已將生成式AI納入開發流程，頭部公司因AI基礎設施投入形成的效率優勢正進一步拉開與腰部廠商的差距。展望2026年，版號供給持續釋放、AI效率革命、出海文化破圈三大驅動共振，行業整體景氣度有望延續，但競爭烈度亦將抬升，頭部集中是確定性最強的趨勢，建議重點佈局具備AI研發壁壘與全球化能力的頭部廠商。
文娛：短影片以AI視訊模型為核心，從“技術競賽”轉向“商業化元年”，汽水音樂帶來音樂行業格局再分化，靜待競爭拐點。2026年是AI視訊商業化元年，快手可靈已率先驗證收入，2026年預計ARR超3億美元，字節Seedance 2.0更強在抖音/剪映/火山的生產-分發閉環，優先關注廣告、短劇、AI漫劇落地進展。AI視訊生成是大的產業變化趨勢，目前AI滲透率仍然非常低（個位數），相較競爭更重要的一定是行業滲透提升進展，遠遠未到分蛋糕的時候，從這個維度看，Seedance帶來的是頭部玩家共同做大盤子。其次，基於模型能力側重點和各公司戰略，在市場、人群、生態場景方面各家存在錯位競爭，非零和博弈。2025年以來中國線上音樂行業最重要的邊際變化，不是騰訊音樂與網易雲音樂之間的再平衡，而是汽水音樂依託抖音生態完成使用者規模躍遷，推動行業從“雙強對峙”進入“新三足鼎立”階段。我們認為經過盜版橫行、正版化、獨家版權、到非獨的漫長發展，國內的線上音樂已經是一個高競爭壁壘的成熟行業。汽水雖然背靠抖音的強大流量增長亮眼，卻並未對行業既有的版權與付費壁壘形成所謂“降維打擊”，更多是找到了自己音樂領域的生態位。因此我們認為汽水音樂的崛起，並非直接爭奪存量使用者，更重要的是推動音樂市場的結構性分層，並進一步擴大了整體使用者規模。
美股科技：敘事範式從"信仰溢價"切換至"商業化兌現"，類股內部劇烈分化加劇，聚焦分發護城河與資本開支回報確定性。進入2026年，投資者不再問"你有沒有AI"，而是問"你的AI帶來多少收入"，大型AI公司股價相關性已從80%驟降至20%，標誌著市場正在嚴格區分不同AI邏輯的受益與受損方。當前面臨三重結構性壓力：一是多個高投入預訓練模型核心能力趨同，創造行業層面的重複性沉沒成本；二是DeepSeek以約560萬美元訓練成本顛覆"高投入=高護城河"邏輯，證明壓縮效率本身可被顛覆；三是AI資本開支競賽進入"無法退出"的囚徒困境，前五大超大規模廠商2026年CapEx預估上調至約7500億美元，而AI服務2025年僅帶來約250億美元收入，ROI兌現時間線成為估值框架中最關鍵變數。建議超配分發能力明確、CapEx-收入關聯性可驗證的標的，規避純基礎設施投入型公司。
Adtech：程序化廣告市場正經歷深刻"去水分"，預算從OpenWeb向In-App閉環平台遷移，具備一方資料飛輪與演算法壁壘的平台將持續受益。OpenWeb程序化廣告市場處於結構性萎縮（年增速僅約3%，遠低於圍牆花園的10%+），根源在於委託代理關係導致的利益不一致——廣告主每投入1美元僅0.45美元到達發佈商，MFA（Made for Advertising）網站流量佔比雖從高峰期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蝕廣告效率；後Cookie時代UID 2.0等替代方案覆蓋面受限且多方利益協調困難，OpenWeb訊號缺失問題加劇。預算遷移的核心受益方為具備一方行為/交易資料的閉環平台，AppLovin憑藉AXON 2.0 AI引擎已建立演算法壁壘，2025年全年營收54.8億美元（同比+70%），調整後EBITDA利潤率高達82%，電商自服務平台已小範圍內測，僅約1.3%的可用廣告印象通過AXON系統貨幣化，滲透空間巨大，但需關注SEC合規調查風險；Unity經歷戰略重組後Vector AI廣告引擎實現質變，在Strategic Grow營收中佔比接近80%，連續三季度環比中雙位數增長，Q2 Runtime資料整合將啟動"複利飛輪"，困境反轉邏輯確立但確信度低於AppLovin。展望後市，資料資產在隱私監管趨嚴背景下的邊際效用遞增，圍牆花園間的資料交易機會將催生新的價值分配格局，建議重點配置演算法壁壘深厚、商業化路徑清晰的頭部Adtech標的。
風險提示：業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處於較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基於主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。行業增長不及預期：高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發佈帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和儲存能力來支援大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。商業落地風險：由於大模型業務處於探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發生變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確，可能涉及一些資料隱私、資料偏見、濫用等的法律風險。其他風險：消費復甦節奏；宏觀經濟及社零增長疲弱；聯準會加息處理程序超預期；行業監管風險；中美關係發展的不確定性；中概股退市風險。 (中信建投證券研究)