最近剛去日本待了一周多，元旦前後，關係緊張期，和以往考察都不同，這次有很多新感受、新發現。做研究的，都喜歡或者習慣，親自去看、去聽、去質疑、然後反覆帶著問題去驗證。今天，我想單純聊聊我的一些感受和看法，關於日本，關於東京，基於剛踩完的現場和最新資料，不整虛的，只說乾貨。01. 日本經濟，到底在變好還是變壞？很多人一聽到“通膨”就搖頭，覺得是壞事。但其實懂得人才知道，通膨，只有適度通膨才能讓經濟活起來，才利於經濟發展。什麼叫通縮？物價跌、工資不漲、大家不敢花錢、企業不敢投資，像是一潭死水、死循環；日本用了整整30年，從90年代泡沫破滅後，才從頑固通縮裡爬出來，現在步入溫和通膨。根據日本銀行資料，核心CPI在2025年11月穩定在3.0%左右，遠高於2%目標。這種通膨，這意味著錢開始流動，物價漲、工資漲、資產價格也在漲，企業敢投資、消費有動力。當然，好壞永遠“與你有關”。歸根到個人身上，不同人，不同立場，體感是完全不一樣的。對於純消費的打工人來說，通膨，物價上漲，吃飯、消費都要縮手縮腳，花酒都不敢敞開喝，確實日子過得緊巴巴。但你換個人群看，但凡手握資產的，又是完全不同的感受。大阪的朋友，疫情期間貸款買了套塔樓，現在已經翻倍了；有個同學在東京，這兩年股票房子兩手抓，2022年到現在，房子股票基本都翻倍了。資產翻倍，他們好極了，他們覺得經濟跟過去比肯定在變好。日本股市，在進入2026年後漲破了好幾次紀錄。昨天，日經225指數在歷史性地首次突破5萬3000點大關，收盤於53,549.16點，單日暴漲1609.27點，漲幅3.10%。這個世界不會對所有人公平，國內也一樣。月薪5000的鄭州，是早八擠掉鞋的地鐵車廂，和街頭6塊一碗的胡辣湯；月薪50000的鄭州，是帶會所的大平層小區，寬敞的甲級寫字樓，和永遠不用找的專屬車位。這在日本也一樣，物價大漲，工資雖然沒漲多少，但房子和股票替他們賺了更多。無論經濟怎樣，無論在那裡，平均分配，都不存在……02. 站在資產角度看日本，它到底還有沒有價值？有沒有坑？昨天上午，我把貝萊德的最新全球投資報告看了三遍。在貝萊德2026年的全球投資配置策略裡，依然將日本列為超配市場。報告裡，貝萊德明確表示，他們維持對日本的積極立場，繼續看好日本股市，甚至視其為建構“韌性組合”的關鍵一環。為什麼？經濟溫和通膨、企業治理改善、股東回報提升，加上AI浪潮，和日元相對弱勢帶來的出口競爭力和全球資產吸引力。這是實打實的結構性紅利。再看股市。而實際上，從日經225指數上看，2025全從年初約39,500點附近起步，攀升至年末50,339點，全年漲幅26%，這是連續第三年年度上漲，且漲幅為2023年以來最大。從2022年到現在，差不多漲了一倍。2026年1月甚至連續幾次刷新了紀錄，漲勢依然很猛。貝萊德看好日股，也意料之中。03. 資產的一面是股市，另一面是房市。30年前，無數日本人被房價泡沫搞崩了心態，所以很多日本人骨子裡不愛買房，尤其牴觸投資房產。就像現在的我們一樣。但凡事嘗到甜頭就不一樣了，房價一個月一個價，上漲的數字看的人心慌。和咱們2016年一樣。過去很多年輕人，寧願一輩子租房，但現在當地年輕人也開始買房了，甚至開始學著投資房產了。——根據Global Property Guide資料，東京23區公寓價格從2021到2025年累計漲超60%。這是平均漲幅，核心區、地段好的、離地鐵站近的、優質的公寓，翻倍的也不少。東京市場收官，2025年的價格漲跌成績單。我們只看東京23區，2025年1-11月，均價1.3366億日元，平均單價208.7萬日元/㎡，同比去年漲幅19.5%。2022年，這個均價資料還只是8236萬日元。貴不貴？真貴！看數字覺得貴，這次去考察看了很多房，依然覺得貴，現在東京核心區500萬人民幣都買不到好的塔樓了，誰能說不貴的肉疼。但有意思的是，房價越貴的，這幾年漲的越猛，月島一出地鐵就在眼前的那棟塔樓，疫情期500萬人民幣，現在至少得1000萬人民幣。日本房價漲超了預期，並不是他們有多牛多厲害，其實就是供應太少了。東京23區，過去一年供應從15957，一直縮減，24年、25年縮減到8000，直接砍半。再加上日元貶值、外資湧入、通膨導致的成本上漲等等……不是他們有多牛，這條件組合，放到那裡都同樣漲。很多人讓預測下日元什麼時候漲，這事兒，不預測了。誰都預測不了，誰預測誰錯。拿人民幣換日元去買日元資產，它便宜，而且比過去便宜很多，就行了。那日本市場就沒毛病嘛？錯！全世界那一個市場敢說完全沒毛病，沒有十全十美的資產，只有匹配度。日本市場的毛病是，漲的越猛，越有人想收割你，你如果不懂越容易被收割。比如同樣東京淺草橋區域，值7億的整棟，掛牌價飆到10億。再比如有些房子，賣之前搞個假租約，回報率搞到5%，其實連3%都不到……騙小白，跟玩兒一樣……所以啊，如果選不對，再好的市場也有遍地拖後腿的。世界從不存在平均分配，資產也是，市場也是，好眼光比好資產更珍貴稀缺。 (成竹海外)

德國經濟正站在歷史的轉折點上。隨著曾經引以為傲的出口模式連續三年萎縮，傳統“出口冠軍”的頭銜正逐漸褪色。面對地緣政治、高額關稅與全球競爭，德國不得不將增長的希望寄託於內需與政府投資。源自《世界報》|作者: Daniel Zwick在經歷了一年的經濟停滯後，德國經濟正步履蹣跚地重回增長軌道。然而，與過去幾十年的情況截然不同，當前的增長動力已不再源自出口貿易。聯邦統計局近期公佈的年度資料以及經濟學家的最新預測都明確釋放了這一訊號。總體來看，2025年德國經濟僅實現了0.2%的微弱增長，而更明顯的復甦預計要等到2026年才會顯現。根據聯邦統計局（Destatis）發佈的初步年度資產負債表，去年的德國出口額下降了0.3%，這已是該資料連續第三年出現下滑。與此同時，進口額卻增長了3.6%。聯邦統計局局長露絲·布蘭德（Ruth Brand）在柏林的新聞發佈會上坦言，德國出口經濟正面臨嚴峻的逆風，美國上調關稅、歐元的持續走強以及來自中國日益激烈的競爭，都讓出口形勢雪上加霜。隨著出口額下降與進口額上升的此消彼長，德國的貿易順差（即外貿貢獻額）已縮減至約1100億歐元。從歷史縱向比較來看，這處於極低水平。統計學家彼得·昆策（Peter Kuntze）指出，就在2016年，這一數字還是現在的兩倍之多。雖然在2022年也曾出現過類似的低點，但當時的情況屬於特殊例外，那是因為德國為了彌補因戰爭中斷的俄羅斯天然氣供應，不得不斥巨資購買昂貴的替代能源，導致進口額異常飆升。出口下滑的陰影正籠罩著德國出口經濟的核心陣地。聯邦統計局的資料顯示，截至2025年10月，汽車及零部件、機械製造以及化學產品這三大支柱產業的出口量均在萎縮，而這些產品佔德國商品出口總額的40%左右。與之形成對比的是，服務貿易領域表現尚可，資訊服務和智慧財產權許可費等出口在經價格調整後，比上年增長了1.1%。在對華貿易方面，德方的貿易逆差正奔向新的歷史紀錄。科隆經濟研究所（IW）的分析報告顯示，這種局面反映了一個長期的結構性趨勢。該研究所的貿易專家於爾根·馬特斯（Jürgen Matthes）認為，對華出口在未來較長時間內能夠持續回升的希望非常渺茫。德國聯邦經濟部對未來的貿易增長潛力也持謹慎態度。政府在最新的預測報告中指出，德國出口行業的前景依然充滿挑戰。儘管全球經濟和國際貿易在過去一段時間表現得頗具韌性，但正如國際觀察家在年初所預料的那樣，當前已顯現出放緩跡象。出口的逐步回暖預計要到今年晚些時候才會緩慢啟動。相比政府的保守，批發和外貿領域的企業情緒則更為悲觀。該行業的商業景氣指數近期已滑落至新冠疫情時期的低谷。德國聯邦批發、外貿和服務業協會（BGA）主席迪爾克·揚杜拉（Dirk Jandura）本周初發出警告，企業家的現狀與預期都在持續惡化。對他而言，許多企業正處於關乎生死的生存危機中，早已無暇顧及業務擴張。去年，超過一半的企業面臨營業額和利潤的雙重下滑，更有三分之一的企業預計今年形勢會繼續惡化。揚杜拉強調，許多公司的資金儲備已經枯竭，失去了風險緩衝能力，任何進一步的下滑都會直接傷及企業經營的根本。目前，出口商們唯一的希望寄託在歐洲內部市場，畢竟歐洲依然是德國產品最核心的外銷目的地。展望2026年，經濟學家認為主要的增長動能將轉化為個人消費的增長以及政府的大規模公共開支。雖然由“特別基金”支援的投資項目因為啟動周期的原因尚未體現在當前資料中，但德國經濟研究所（DIW）的經濟預測主管傑拉爾丁·達尼-克內德里克（Geraldine Dany-Knedlik）表示，德國經濟不太可能長期陷入停滯。她認為內需市場令人看到希望，除了公共部門，私人需求的增長也將貢獻重要力量。因此，人們可以對2026年的前景保持一種謹慎的樂觀。與此同時，來自企業界的改革呼聲也日益高漲。德國工商大會（DIHK）總幹事海倫娜·梅爾尼科夫（Helena Melnikov）指出，年初的工業資料雖然顯示出生產趨穩的跡象，但這僅僅是一個觸底反彈的訊號。她強調，要實現真正的經濟騰飛，德國還有很長的路要走。在經歷了零敲碎打的小幅調整後，今年必須開啟真正的結構性改革，幫助企業找回丟失的競爭力。政策制定者必須重新調整航向，將重心放回到經濟增長上。✍ (德國派)

大家好，我是速哥。今天這期，想跟大家聊聊現在全球汽車的格局變化。最近有個挺有意思的資料——日系汽車全球佔比25.3%，歐系25.8%。那問題來了，中系汽車現在到底是個什麼位置？很多人還覺得咱中國車就是便宜，靠堆料，其實這個認知啊，早就得更新了。我先說個結論吧：中國車的全球佔比現在已經奔著35%去了，這可是從2016年那種“還沒人當回事”的局面，一步步爬上來的。2024年底的時候，中國汽車的全球市場份額甚至衝到了41%。這個數字放在以前，真是天方夜譚啊。然後我看了下細分，自主品牌在國內市場的份額已經到56%，也就是說，在中國賣的每兩台車裡，就有一台是國產品牌，咱不再是那個當年只盯著合資車的消費者了。說到這裡我得插一句，比亞迪太猛了。去年新能源銷量302萬輛，拿下全球新能源汽車銷量冠軍，佔了25.7%的全球份額，這成績誰比？特斯拉都讓了一步。更關鍵的是，比亞迪居然是全球前十品牌裡唯一的中國品牌，這個挺讓我驚訝的。印象最深的是我去年試駕比亞迪漢EV那期，動力響應、能耗表現、底盤質感，真的能打，就是那個方向回正阻尼稍微重了點，但整體爽。它不再是個“能跑的電動車”了，而是個真正的完整車。再看吉利、奇瑞、長城這幾個老熟人。吉利去年銷量過了300萬輛，奇瑞、長安、上汽出海那架勢，一個比一個拼。你現在在南美、在中東、在歐洲一些地方，能看到“中國製造”的SUV，上面寫的卻是本地品牌的徽標，那其實是中國工廠組的。說白了，都是咱干的技術活。就像比亞迪那種Kayla平台、e平台3.0，其實在供應鏈上已經能反向輸出技術了。新能源這塊，中國的統治力更誇張。全球賣的新能源車裡，80%多是中國造的，這比例真的離譜。你看這一年電池、電機、電控，中國已經成了全球標準，寧德時代的磷酸鐵鋰、比亞迪的刀片電池，這兩個玩意兒拉滿了整個產業鏈。我之前拆過一台那吒S的電驅，線束布得乾淨，模組緊湊，這種細節感是五年前想不到的。不過話說回來，也別太飄。我得實話實說，2024這一年，競爭是真的殘酷。補貼少了，幾家新勢力撐不住，我聽說已經有幾家在排隊重組。新能源這條路，你能跑得出圈，說明你技術真的硬。不然就是“干吼不走”的那種。消費者也越來越懂了，你吹配置沒用，得真有料。最後總結一下，從全球格局來看，日系、歐系、中國系基本打平了。日系靠穩定可靠，歐系佔設計和底盤的統治力，而中系靠新能源技術、靠智能化、靠高性價比。最讓我感慨的是，這一路從“跟著學”到“開始被抄”，也就短短五六年。現在我們不只是造車，還在重新定義什麼叫“好車”。所以啊，如果說十年前買中國車是一種折中選擇，那現在敢買中國車，是一種自信。文章寫作不易，還望大家多多支援，點贊評論收藏一下，感謝大家。 (佑哥Right)

世界很割裂。當歐美還在為“通膨降不下來”頭疼時，中國卻在苦惱“通膨起不來，甚至出現通縮壓力”。頭圖 | 視覺中國2024年以來，美歐核心CPI仍在3%上下徘徊；相比之下，中國自2023年二季度起真正進入“通縮狀態”，當時CPI同比連續負增長、PPI同比跌幅擴大，這個狀態在隨後的兩年便成了常態化。這一結果並不是因為貨幣投放不足，而是因為市場對未來收入的預期大幅下行，“有效需求不足”是主要矛盾。預期為何大幅下修？你猜得到。最關鍵的原因是，房地產在2022年之後明顯下行。據《2018中國城市家庭財富健康報告》，房地產佔中國城市家庭資產的77.7%，去泡沫的過程讓居民資產負債表持續惡化。雖然國內一直採取寬鬆的貨幣政策，但難以有效傳導至消費端和實體經濟，資產負債表仍然處在一種損傷的狀態，通縮由此形成。一旦價格和收入預期進入下行通道，通縮本身會反過來削弱居民與企業的支出和投資意願，使寬鬆政策的傳導進一步受阻，從而形成自我強化的負反饋。在這種情況下，我們大部分人的體感是，雖然錢貶值的速度變慢了，但賺錢也變難了，銀行理財的收益也越來越低。股市也反映了這一點——盈利修復緩慢，基本面向上拐點確認遲緩。現在的問題是，新訊號出現了嗎？當新情況出現時，又會帶來怎樣的投資機會？結構性通膨來了先給結論。經過2022年到2025年這三年的調整，國內正從通縮向通膨過渡，但這不會是一種全面通膨，而更多是結構性的，主要發生在工業端，而非消費端。這就是我們說的“分裂式通膨”、或“結構性通膨”。為什麼我們有這樣的判斷？有色金屬行情的高漲，是這一輪結構性通膨最早的苗頭。工業金屬等中上遊行業，具備定價能力、且對流動性更敏感，它們與C端消費的關聯度本身較低。它們能上漲，核心動力，是來自供給端的約束；而另一方面，房地產仍難以走出底部，居民資產負債表修復緩慢，貨幣寬鬆仍然難以有效傳導至消費端。所以，通膨只能是局部性的。有色金屬中，銅的走向，反映了一個非常典型的供給收縮邏輯。銅礦供給端存在多重約束。一是開發周期很長、資金門檻高，投資回報周期長，品位下降（全球平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%）也在推高開發成本，這就導致前期資本開支不足、新增產能跟不上；（圖片來源：開源證券研究所）二是地緣政治風險、極端天氣等也形成極大干擾。2025年就因擾動事件頻發，全球銅礦產量大幅不及預期，且部分礦山的停產影響延續至2026年。東北證券曾表示，Grasberg的事故使2026年礦端供給增量預期至少下調1%；還有市場機構預測2026年全球銅礦下調52.5萬噸，相當於全球年產量減少1.7%。白銀的供給端同樣受限。全球白銀供應主要來自礦產銀和回收銀，其中礦產銀佔總供應量的約82%，回收銀約佔18%（2023年資料）。礦產銀在2016年達到近2.8萬噸的高點後便持續下滑；同時，在礦產銀中，獨立銀礦的供應量不足30%，其餘主要來自銅礦、鉛鋅礦和金礦的伴生銀。這意味著白銀的供給增長很大程度上受制於其他金屬礦產的產量波動，例如銅礦產量下降，也會間接限制白銀的供應。資料顯示，2022年、2023年和2024年，白銀供應量分別為3.125萬噸、3.188萬噸和3.12萬噸，供給剛性較強。（圖表來源：中輝期貨；單位：噸）從更廣的角度看，供給受限的情況在不同金屬中表現形式各異：有像黃金白銀這樣天然資源稀缺的，也有像銅礦因地緣或技術擾動而導致的周期性緊張；還有一些則受政策因素制約，例如電解鋁。自2017年供給側改革以來，國內電解鋁的總產能被限制在大約4500萬噸/年，這一政策有效限制了新產能的增加，減少了市場上的供給量。電解鋁作為中游，其價格和供應狀態直接影響整個鋁行業的供應鏈。當電解鋁的開工率接近極限時，整個市場對供應的反應非常敏感，導致價格易受市場需求變動影響。當然了，如果只從供給端理解這輪有色行情是不完整的，在供給持續偏緊的同時，需求端也出現了邊際改善，例如避險情緒升溫帶來的配置需求、AI發展抬升的結構性需求等等（本文就不過多闡述了）。理解了目前有色金屬上漲、結構式通膨的背景，很多人就會問，那在這個脈絡下，投資怎麼配置？有色金屬還能跟嗎？有色行情並未見頂從當前的位置來看，有色金屬的階段性漲幅確實不小，這一輪行情是否要接近尾聲，市場分歧明顯在加大。我們認為，有色的主趨勢並未結束，當然這更多是中期判斷。回顧歷史，大宗商品價格的上漲往往是一個逐步延伸的過程。最早動的往往是貴金屬，一方面有避險因素，另一方面是它們對流動性和邊際需求變化最敏感，一旦流動性寬鬆或者通膨預期抬頭，價格會最先反應。隨後接力的通常是工業金屬，但推動它上漲的原因並不只有一個。有的階段是需求回暖，甚至需求突然爆發；有的則是供給端長期緊張、庫存一點一點被消耗掉，這時候只要需求不再繼續萎縮，價格自然就會被重新定價。在這個基礎上，工業金屬價格才會慢慢向下游傳導，化工、能源接著跟上。當化工、石化、能源價格普遍上行時，例如化肥（氮磷鉀）、農藥、柴油、電力、塑料包裝材料、運輸燃料等都同步上漲，這些都是農業的直接投入品，成本自然被抬升。通常情況下，這會傳導到農產品價格上，所以農產品往往是最後才上漲。也就是說，當你發現農產品也全面走強、進入牛市的時候，也就意味著這一輪通膨周期接近尾聲。從這個邏輯來看，我們現在所處的階段，正是工業品通膨啟動的階段，接下來是化工類股接力；再往後，可能才會逐步擴展到其他領域。真正傳導到農產品，可能還需要一段時間。比如豬周期，即使豬價近期出現反彈，更多是因為醃臘行情，並沒有反轉的跡象。所以消費端的主行情不會在短期內啟動。不過值得注意的是，不是每一輪通膨都會完整地延伸到農業。如果終端需求過弱或政策干預強，成本上漲可能無法完全傳導到農產品價格上，那麼鏈條可能就停在化工階段了。這個時候怎麼判斷有色會不會見頂？通常可以參考幾個訊號：一是供給出現邊際放鬆，包括停產產能復產、政策層面執行邊際放鬆、產能利用率上升等；二是替代品價格漲不動。以銅為例，它可以通過銅鋁合金等方式進行替代。這個時候會出現一個現象：銅先階段性見頂，但不會明顯回落，而是帶動其他相關品種陸續上行，形成所謂的聯動效應。當替代品也漲不動的時候，原品價格才算真正見頂；三是下游需求大幅萎縮。漲價會不會大幅抑制下游需求？比方下游企業被迫減產、停工或砍投資。這條路很難走通，因為工業品下游領域（AI、電力）資金都相對充裕，而且在整體資本支出結構中，該項成本佔比本身就較低。除電力領域佔比相對偏高外，其餘行業影響有限。例如在AI領域，核心投入集中在算力、晶片和系統建設上，相關原材料成本並非決策約束因素。所以在正常價格波動下，這一因素對需求的影響可以忽略，除非價格出現極端、非理性上漲，才可能產生實質性抑製作用。由此可見，在供給約束尚未緩解，且下游需求並沒有形成系統性破壞的情況下，商品價格的主趨勢並不容易結束。康波周期下的邏輯我們也可以從康波周期來驗證這一點。康波周期有繁榮、衰退、蕭條和復甦四個階段，我們目前正處於蕭條期，起點是2020年新冠疫情爆發。（圖表來源：AI生圖）市場往往會存在一個誤區，就是認為在康波蕭條期、需求偏弱的環境下，大宗商品理應進入熊市。但這個結論只在需求主導型周期中成立。很顯然，當前這輪有色金屬行情的主導變數是在供給端。蕭條期雖然意味著需求偏弱，但同時也會強化供給收縮的邏輯，為什麼這麼說？康波周期的蕭條期具備3個特徵。第一個特徵，主導國陷入滯脹或類滯脹。這裡需要稍微展開解釋一下。康波周期，本質上是一個生產技術逐步擴散的長期周期。在這個擴散過程中，世界會被自然劃分為兩類國家：一類是主導國，指的是原有的政治、經濟和技術領導者；另一類是追趕國，是原本的產業追隨者、開發中國家。回看上一輪周期，大致對應的是1972—1973年。當時，美國以及整個西方世界，都陷入了一種典型的“高通膨 + 經濟停滯”的滯脹狀態，傳統的凱恩斯主義政策框架在這一階段基本失效。類似的情況，也出現在1929年大危機之後。全球經濟在經歷劇烈衝擊後，同樣進入了一個高通膨與經濟停滯並存的階段。在這一輪康波周期中，主導國依然是美國，目前正陷入類滯脹的困境。第二個特徵是全球對峙升級，地緣政治衝突加劇。如俄烏衝突、以巴衝突和中美貿易戰等，都是近年來表現出的地緣政治緊張和對峙升級的例子。這些也不是孤立事件，而是發生在全球增長停滯，資源爭奪加劇背景下的必然結果。而對內地表現，則是意識形態和政治對立的加劇。左傾思想、民族主義開始抬頭。以美國為例，無論是川普提出的“讓美國再次偉大”，還是拜登政府在產業、貿易、補貼等方面延續的內向型政策，本質上都反映了一種激烈的對抗狀態。康波周期蕭條期的第三個特徵就是追趕國的崛起。追趕國往往是在某一輪工業革命或技術革命中，抓住機會，加速完成自身的工業化。當工業化完成的節點，恰好與康波周期進入蕭條期重合時，就會出現一個非常有意思、也非常重要的現象——主導國陷入滯脹，而追趕國反而在崛起。這個現象發生的邏輯是什麼？當一個國家完成工業化之後，經濟運行的底層邏輯往往會發生變化。原先依賴“高資本開支、高投資、高增長”的模式難以為繼，經濟逐步轉向低增長、低投資、固定資產擴張放緩的新常態。與此同時，勞動力、能源以及制度成本的剛性上行，使得通膨更加黏性，經濟也更容易放緩。而在同一時間窗口內，追趕國往往正處在資本回報率的上行階段。隨著技術擴散和產業鏈轉移，這些經濟體加快推進工業化和城鎮化，每一輪新增投資都能帶來相對可觀的產出增量，從而表現出更高的增長彈性，進入相對繁榮的階段。總而言之，主導國經濟增長停滯且通膨高企不下，使得礦業資本開支意願持續偏弱；同時，能源、勞動力和環保問題，推升了資源品的邊際供給成本；政治摩擦和貿易爭端頻發，又進一步抬高了供應的不確定性和“斷供風險溢價”，對貴金屬及工業金屬價格形成長期支撐。而在另一端，追趕國的崛起往往伴隨著實質性的需求擴張。新興工業化國家仍在持續推進基礎設施建設和工業生產，銅、鋁等作為典型的“基礎消耗型材料”，短期內難以被替代。正因如此，即便全球經濟增速放緩，這類品種的需求也很難出現斷崖式下滑。眼下主導國尚未擺脫類滯脹，追趕國的需求也仍具韌性，康波周期的蕭條期顯然尚未走完。最後做個總結，雖然我們認為有色的趨勢還沒有走完，但目前市場情緒過於高漲，交易很擁擠，短期內很容易大起大落。投資者在操作節奏上需要保持警惕，以低吸為主，不要追高或過度集中押注。 (虎嗅APP)

2025年，中企赴美上市呈現出多維度特徵：上市總量穩步增長，行業結構分化明顯；納斯達克在市場中佔據絕對主導地位；首次公開募股（IPO）成為主流上市方式；融資規模呈現“頭部企業集中吸金、尾部企業小額融資”的特點；科技行業與現代服務業在上市企業中表現突出，引領市場風向。一、2025年核心資料洞察總量與趨勢：上市熱潮持續升溫2025年，成功赴美上市的中企（含港澳台地區企業，下同）數量達93家，與上一年同期相比增長34.8%。同時，有149家企業向美國證券交易委員會遞交了上市申請，整體延續了溫和增長的態勢，顯示出中企赴美上市的熱情依舊高漲。交易所選擇：納斯達克“一枝獨秀”在交易所選擇方面，納斯達克成為中企的“心頭好”，佔比高達96%，共有89家企業選擇在此上市。而紐約證券交易所僅有4家企業上市。科技行業的高估值以及納斯達克相對靈活的上市標準，是吸引眾多中企選擇該交易所的主要原因。行業分佈：對應中國經濟轉型脈絡從行業分佈來看，科技行業一馬當先，佔比超過40%，成為赴美上市中企的主力軍。傳統行業表現穩健，約佔25%，展現出其深厚的產業基礎。現代服務業則十分活躍，佔比近30%。這一行業分佈格局，清晰地對應出中國經濟正處於轉型升級的關鍵階段。融資規模：頭部與尾部差距顯著在融資規模方面，IPO合計募資28.22億美元（未包含“綠鞋”機制下的超額配售資金）。其中，頭部3家企業募資佔比高達33.9%，呈現出明顯的集中趨勢。而超半數企業的融資規模小於1000萬美元，近七成企業融資規模小於2000萬美元，表明中小企業在赴美上市IPO中佔據主導地位。二、上市路徑全景解析：適配性與典型案例IPO：主流之選，機遇與挑戰並存佔比與優勢：IPO是中企赴美上市的主要方式，佔比達90.3%，共有84家企業選擇此路徑。其優勢在於估值透明度高、股票流動性好，“綠鞋”機制有助於穩定股價，上市後還能為企業帶來顯著的品牌溢價。面臨挑戰：然而，IPO也面臨著諸多挑戰。稽核流程嚴格，從籌備到上市周期通常為6 - 12個月，且容易受到市場波動的影響，增加了上市的不確定性。代表案例：史密斯菲爾德成功募資5.22億美元，霸王茶姬募資4.11億美元，亞盛醫藥募資1.26億美元，這些企業通過IPO在資本市場嶄露頭角。De - SPAC：快速融資的新途徑佔比與優勢：De - SPAC方式佔比8.6%，共有8家企業選擇。其最大優勢在於周期較短，僅需3 - 6個月，適合那些盈利尚未得到驗證但急需融資的企業，為它們提供了一條快速進入資本市場的通道。代表案例：Global IBO Group以83億美元的估值通過De - SPAC方式上市，優藍國際在港股上市未果後轉而選擇SPAC模式，成功實現了資本運作。OTC轉板：低門檻的漸進式發展佔比與優勢：OTC轉板方式佔比1.1%，僅有1家企業選擇。其優勢在於門檻較低，企業可以先在OTC市場建立交易歷史和股東基礎，轉板後股票的流動性和估值通常會有顯著提升，為企業提供了一個循序漸進的發展路徑。代表案例：Tianci International Inc通過轉板至納斯達克，實現了資本市場的升級。三、2026年關鍵變化與機遇展望路徑重構：納斯達克新規催生新選擇納斯達克將於2026年1月17日生效新規，將淨收入標準提高至1500萬美元，增幅達200%。這一變化將迫使中小企業重新審視上市路徑，轉向OTC轉板成為更為可行的選擇。因此，中小企業提前佈局合規工作，加強投資者關係管理將成為關鍵。投資主線：三大領域潛力無限醫療保健：當前醫療保健行業估值處於低位，且市場動量積極。隨著人口老齡化的加劇，長期需求將持續增長，為投資者提供了穩定的投資機會。AI應用層：在AI基礎設施建設完成後，市場將關注商業閉環的形成。智能體與多模態技術的發展將驅動使用者付費意願提升，為AI應用層企業帶來廣闊的發展空間。中小盤成長：在降息預期的背景下，AI產業鏈中為行業提供基礎設施和服務的“賣鏟子”公司，如資料儲存、算力服務等領域的企業，將具有較高的彈性，值得投資者關注。風險提示：警惕潛在風險因素AI泡沫：AI領域資本開支可能不可持續，部分企業自由現金流轉負，存在泡沫破裂的風險，投資者需謹慎對待。美國經濟下行：美國經濟面臨通膨與失業率波動的挑戰，可能拖累消費市場，對中企赴美上市及已上市企業的業績產生不利影響。四、策略建議：企業與投資端的雙贏之道企業端：精準選擇上市路徑優質成熟企業應優先選擇IPO方式上市，以充分利用其品牌溢價和流動性優勢；新興科技企業或盈利尚未得到驗證的企業，可考慮選擇SPAC方式，快速實現融資目標；中小企業則應優先選擇OTC市場，分步驟達到上市標準後再轉至主機板市場，降低上市風險。投資端：聚焦優質賽道，規避風險標的投資者應聚焦醫療保健、AI應用層和中小盤成長等具有潛力的領域，規避那些缺乏核心競爭力、盈利不穩定的標的。同時，要密切關注AI泡沫和美國經濟下行等風險因素，合理控制投資風險，實現資產的穩健增值。 (中概股港美上市)

很長時間以來GDP似乎是評價一國經濟實力的唯一指標，理論上也是這樣。一個國家生產出來的物質產品越多，GDP越高，這個國家的經濟實力不就越厲害嗎？但是當今世界是全球化時代，全球化的特點是資本、人民、商品在全球範圍流動，而不是只困在本國中。什麼意思呢？比如說中國的GDP不只是中國國民創造出來的，還有一部分是外資外企創造出來的，同樣別國的GDP中也可能有中資，中企，中國國民創造的部分。理論上講如果一個國家的GDP大部分或相當一部分是外資外企創造出來的，那一旦外資外企撤走了，這個國家的經濟就將遭到重創。因而拿GDP來評價經濟力量是片面的，GDP本身就是有水分的。美中德日印歷年GDP走勢圖。更合理的指標是GNP，翻譯過來是國民總收入，表示一國國民一定時間內創造的物質產品和商品服務的價值總和。一個國家的GNP越高，GNP在全球的比例越高，代表這個國家在經濟全球化秩序中地位越高，這個國家的真實經濟實力越強。2024年全球GDP規模是110兆美元，全球是一個整體，所以2024年世界GNP也是110兆美元。美中德日印年GNP走勢圖。2024年GNP最高的國家依舊是美國，年GNP達28.4兆美元，佔世界的26%。可見美國依舊是世界上經濟實力最強大的國家。美國的年GDP是28.7兆美元，可見美國的GDP和GNP相差不大。2024年中國的GNP是19.25兆美元，佔世界的17.6%，佔美國的67.8%。這裡還要去除台灣的GNP8000億美元，香港和澳門的GNP約4500億美元，中國大陸的GNP大約是18兆美元，佔美國的63%。中國大陸在2024年的GDP是18.7萬美元，GNP比GDP略少。2024年歐盟的GNP是18.94兆美元，佔世界的16.9%。其他國家如日本的GNP是4.46兆美元，日本的GDP規模是4兆美元，中間GNP和GDP差的5000億美元顯示出日本廣泛在海外投資。當然經濟指標有很多，GNP也只是其中之一。比如評價一國購買力有平價購買力指數PPP，評價一國貧富差距有基尼係數，評價一國就業情況有失業率，青年失業率，評價一國通膨通縮有CPI，評價一國生產投資有PPI等。過度迷信單一經濟指標顯然是不正確的，也是片面的。 (未音g)

聯準會發佈褐皮書。當地時間1月14日（周三），美股三大指數錄得連續第二個交易日下滑。交易員正在消化最新一批銀行企業財報。截至收盤，道指跌42.36點，跌幅為0.09%，報49149.63點；納指跌238.12點，跌幅為1.00%，報23471.75點；標普500指數跌37.14點，跌幅為0.53%，報6926.60點。聯準會發佈經濟狀況“褐皮書”據央視新聞，當地時間1月14日，聯準會發佈全國經濟形勢調查報告（也稱“褐皮書”）。褐皮書顯示，在12個聯邦儲備區中，有8個地區的整體經濟活動以輕微至溫和的速度增長，3個地區報告沒有變化，1個地區報告溫和下降。這比過去三個報告周期有所改善，此前大多數地區報告經濟活動變化不大。褐皮書顯示，對未來活動的展望略顯樂觀，多數地區預計未來數月將實現小幅至適度增長。褐皮書顯示，本周期，大多數銀行報告消費者支出出現輕微至溫和增長，這主要歸因於假日購物季；近期就業狀況基本保持不變，12個地區中有8個地區報告招聘活動未見變化；絕大多數地區價格以溫和速度增長，僅有兩個地區報告價格小幅上漲。關稅引發的成本壓力是所有地區普遍存在的問題。聯準會每年發佈8次褐皮書，通過聯準會對全美經濟形勢進行摸底。該報告是聯準會貨幣政策會議的重要參考資料。此外，儘管2025年11月延遲公佈的生產者價格指數（PPI）和零售銷售資料表現堅挺，但股市依然走低。“如果你把這個PPI資料換算成核心PCE將會是什麼樣子，我認為它會有點偏高。”Facet首席投資官湯姆·格拉夫表示，“如果是這樣，那麼這對聯準會來說是個相當大的問題。這加劇了人們對聯準會獨立性的擔憂。”周二，在司法部對聯準會主席進行調查之際，對聯準會獨立性的擔憂日益加劇，美國總統川普對聯準會主席傑羅姆·鮑爾的攻擊仍在繼續。此後，全球央行官員紛紛站出來為鮑爾辯護，以回應調查的啟動。“假設到了今年下半年，情況會怎樣？如果有了新的聯準會主席，也許聯準會應該加息，或者肯定不應該降息，因為經濟已經趨於平穩，而通膨又回升了。”格拉夫說，“交易員會對此感到擔憂。”科技股拖累大盤類股方面，標普500指數十一大類股六漲五跌。能源類股和必需消費品類股分別以2.26%和1.18%的漲幅領漲，非必需消費品類股和科技類股分別以1.75%和1.45%的跌幅領跌。大型科技股多數下跌。甲骨文、博通跌超4%，Meta、亞馬遜、微軟跌超2%，網飛、特斯拉、輝達、台積電跌超1%，波音、阿斯麥、高通、蘋果、Google-A小幅下跌，超威半導體漲超1%，英特爾漲超3%。金融股多數上漲。瑞穗金融、大都會人壽漲超2%，紐約梅隆銀行、第一資本金融、地區金融、美國國際集團漲超1%，嘉信理財、旅行者保險、巴克萊、維薩、萬事達、貝萊德、德意志銀行、美國運通、哈特福德保險小幅上漲，瑞銀集團、高盛、好事達保險、摩根大通小幅下跌，美國合眾銀行、摩根士丹利跌超1%，花旗集團、美國銀行跌超3%，富國銀行跌超4%。富國銀行是當日表現落後的股票之一，下跌4.6%，此前該公司公佈的2025年第四季度收入弱於預期。美國銀行和花旗集團儘管業績超出市場普遍預期，但仍走低，因為交易員認為其業績不足以繼續支撐處於歷史高位附近的市場。周三的頹勢加劇了銀行類股本周以來的跌幅，此前川普呼籲進行信用卡利率改革，將信用卡利率上限設定為10%。美國銀行本周迄今下跌約7%，花旗集團和富國銀行均下跌約8%。能源股普漲。美國能源漲超7%，康菲石油漲超4%，阿帕奇石油漲超3%，帝國石油、巴西石油、埃克森美孚、斯倫貝謝、西方石油、雪佛龍漲超2%，殼牌、英國石油、杜克能源漲超1%。熱門中概股多數下跌，納斯達克中國金龍指數（HXC）收跌0.23%。攜程跌超17%，富途控股、老虎證券跌超5%，拼多多跌超3%，網易、理想汽車、蔚來、小鵬汽車跌超2%，新東方、愛奇藝跌超1%，唯品會、騰訊音樂、京東小幅下跌，極氪平盤，百度小幅上漲，金山雲、阿里巴巴漲超1%，嗶哩嗶哩、虎牙漲超6%。 (證券時報)

去年中國貿易順差創歷史新高，原因何在？中國出口競爭力增強、全球產業鏈重構和東移等主流解釋，並非主要原因。2025年中國貿易順差創出歷史新高，海關資料顯示截至11月中國的商品貿易順差超過1兆美元，同比增長超過20%。 在全球貿易保護主義的大環境下，這大超市場預期。目前最主流的幾個解釋包括中國出口競爭力增強、全球產業鏈重構和東移等等，不過在筆者看來這些還不是主要原因。創紀錄的貿易順差：勞動力市場的解釋如果貿易順差大幅增長的主要原因是出口競爭力增強，這意味著勞動生產率的提高，應該伴隨著就業和工資的增長，但從大量媒體報導來看似乎沒有發生這種變化。 再有，如果中國商品的供給能力增強，在全球產業鏈中的位置更加“要害”，它們在帶來貿易順差的時候還應該伴隨著人民幣匯率的明顯升值，但2025年人民幣名義匯率指數（BIS編制，貿易加權）是小幅貶值的。最後，產業升級和技術進步不會在2025年一年當中變化這麼大。因而我們需要尋找別的解釋。從宏觀的角度看，淨出口是一國國內的剩餘儲蓄，淨出口擴大就是國內剩餘儲蓄擴大的同義詞。 因此對創紀錄貿易順差解釋的另一個路徑是：中國的國內剩餘儲蓄擴大了，或者說內需變得更不足了。 從微觀的角度看， 貿易順差的擴大需要中國商品在國際上有更低的相對價格（也就是人民幣更低的實際匯率），例如原來10個太陽能元件能夠換一個蘋果手機，現在可能是11個換一個。 2025年中國的通膨率低於全球平均水平，在名義匯率小幅貶值的情況下就帶來了實際匯率更大的下跌，國際清算銀行資料顯示人民幣實際匯率在2025年貶值了大約4%。如果把注意力集中在出口工業品上，“實際匯率”貶值幅度可能更大，也就是實際上中國出口商品的“降價”比匯率顯示的可能要更低。 從海關提供的出口價格資料看，很多品類價格同比下降是較為明顯的。在2025年4、5月份，筆者訪談了幾位實業界朋友，他們都表示中國製造商不可能降價出口，因為毛利已經“壓縮到極限”了。 我則提出了另外一個可能，如果工資下降，那麼降價出口就是可能的；而在失業和降低工資之間，很多工人可能會接受後者；因此中國的出口商品可能會降價。到現在有了大半年的資料，筆者傾向於認為上述預測很大程度變成了現實。 從新聞媒體的報導來看，製造業工人工資應該是降低了，這讓更低的出口價格成為可能。“工資下降-價格下降-實際匯率貶值-貿易順差擴大”的解釋鏈條目前被普遍忽視了，筆者認為一個重要的原因在於勞動力在中國宏觀經濟的研究裡被嚴重忽視了。“勞動失位”的中國宏觀研究凱恩斯開創宏觀經濟學的時候勞動力就是分析的核心，他的《通論》書名第一個詞就是就業（Employment）。 現代宏觀經濟學，無論是理論還是應用的，勞動力仍然是最核心的要素。費爾普斯（Edmund Phelps， 單獨獲得了2006年的諾貝爾經濟學獎）1968年的開創性文章，目的是研究通膨的動態問題，而模型則幾乎完全就是”勞動經濟學”。比較之下，當前中國宏觀經濟的主流研究沒有以勞動為核心，這大概是不爭的事實。 以統計資料來說，官方的城鎮調查失業率中細項的失業率資料比較少，每周工作小時數、每小時工資也不是很詳細。央行的《貨幣政策報告》基本可以代表政策研究的取向，其內容側重點是貨幣供應量、信貸投放量、通貨膨脹、宏觀槓桿、匯率、房地產等，對就業的討論篇幅較小。在其報告中對自然失業率和充分就業概念的使用和討論是極其罕見的，有幾個季度的報告討論了通膨和產出的關係，使用的是產出缺口的概念，並沒有直接引述通膨和就業的關係。 當然這有客觀的原因，例如官方失業率資料變動很小以至於很難直接採用，即便如此，應該說總體而言中國央行的《貨幣政策報告》對就業的討論不太多。 類似地，在商業機構的中國宏觀報告中（以券商為代表）有關勞動力市場的內容也是極少的。一些學術研究確實估計了中國的菲利普斯曲線，但似乎受到的關注度有限。 大部分的研究用產出缺口取代失業率，但失業率和產出之間的關係在中國可能是複雜的。 另外，估計產出缺口也需要知道充分就業的水平，畢竟產出是資本和勞動的函數。在對充分就業估計缺失的情況下，討論產出缺口就可能存在很大偏差。對勞動力市場缺乏關注的一個後果是，中國宏觀經濟的長期似乎也像是凱恩斯的短期，供給是水平的，完全彈性的，無限供給的。 研究者幾乎只需要關注需求，例如人們熟知的“三駕馬車”，就可以做中國宏觀研究了。但是這種片面性可能帶來一個很大的風險， 當經濟出現結構性大變化的時候（例如當前的通縮），研究和政策的準備可能是不足的。 此外，中國經濟的很多“結構失調”都和勞動力市場相關，對“勞動”的忽視自然就不利於理解這些失調。走出通縮：日本“勞動力供給側改革”的意外成功日本央行2025年10月的貨幣政策報告測算了2024年提高最低工資以後勞動力市場的變化。 令人意外的是，最低工資的提高 （受影響的勞動力佔比大約為20%）沒有減少僱傭（實際就業資料和企業意向調查資料都是這樣）， 這“違背了”勞動經濟學的共識預測。 另外一個現象也很意外：最低工資的提高導致那些中高工資的群體也漲薪了。 這是什麼原因呢？ 一個原因可能是“比價”，例如經理的工資應該是臨時工的三倍，既然臨時工漲薪了，經理也要漲一些。普遍的漲薪帶來勞動力市場的不平衡（例如勞動力的邊際產出定價），在削減僱員和提高價格之間，企業則傾向於漲價來消化高工資成本，實際則是讓邊際產出和實際工資重新匹配。可以說最低工資的提高為日本走出通縮做出了顯著貢獻。筆者認為這是一個難得一見的重大經濟政策實驗，理論上和實踐上都有很高的趣味性和價值。 但中文財經媒體對此報導很少， 筆者認為很大原因也在於勞動在不少經濟觀察者眼中的重要性不高，因此對日本勞動力市場這麼大的事件幾乎“無感”。在2024初年發表於FT中文網的一篇文章中，筆者認為2022年開始的全球大通膨導致了日本的“輸入性通膨”，這可能會提高日本民眾和企業的通膨預期，從而“歪打正著”地幫助日本可持續地把通膨提高到目標水平（2%）。 打破長期形成的通縮預期需要一個助推器，日本政府和央行此前做了大量工作去引導預期，但是始終效果不佳，筆者認為很重要的原因在於民眾和企業很多年已經沒有見過通膨是什麼樣子。 現如今民眾被動地體驗了通膨，學會適應通膨，在通膨中如何採取行動，新的通膨預期就有可能形成。 因此，當時筆者認為2022-2023年的全球大通膨中日本可能意外成為受益者。 現在回過頭來看，這個推斷顯得相當合理。 到2025年底，日本高於2%的通膨水平已經保持了三年（甚至從2024年年中至今已經有了三次加息），通膨預期越來越代替通縮預期，徹底走向價格正常化的機會越來越大。2026年的貿易和勞動力市場中國在2025年的經濟趨勢很有可能延續，2026年的貿易順差可能會繼續增長。但正如前文所述，這將主要是工資、物價下降帶來的實際匯率貶值貢獻的，這是內需不足的反映。 貿易順差越大，內需可能越差，這值得更多的關注。 創紀錄的貿易順差可能引來更多的貿易摩擦，特別是歐盟和東南亞國家，這是2026年值得注意的另一個宏觀風險。對於勞動力市場，網約車和外賣市場可能是很好的觀察視角。 從這兩個行業來看，2026年工資和就業的改善不容樂觀，這意味著物價也較難走出通縮。隨著時間延長通縮預期可能會逐漸固化，這為以後的貨幣政策帶來更多挑戰。正如費爾普斯的理論所揭示的，也正如日本的實踐所展示的，解決通縮問題的關鍵之一在於勞動力市場。勞動“C位”歸來：一個期待，兩個建議筆者感到以“三大需求”為主的分析已經不能適應當前的經濟情況，是時候讓勞動力回歸中國宏觀研究的核心位置了。如前所述，2025年破紀錄的貿易順差可以用“產業升級-出口競爭力增強”來解釋，也可以用“勞動力市場惡化-工資降低-出口價格降低-實際匯率貶值”來解釋。 兩個解釋對經濟現狀的判斷是完全不同的，第一個解釋很可能導致對通縮的嚴重性估計不足，帶來政策的誤判和延誤。對勞動力“C位”的回歸筆者有兩項建議。人民銀行當前的政策使命包括“維護幣值穩定、促進經濟發展、維持金融穩定”等等。促進經濟發展本來就包含就業的目標，筆者建議將這一項目標細化，明確寫入充分就業。針對勞動力市場資料不夠豐富的問題，筆者建議國內的投資銀行（可由各券商研究所承辦，中國證券業協會倡導協調）聯合出資進行勞動力市場的新類型資料調查，這些資料將在參與機構中共享。 這些更豐富的勞動力市場資料，有利於宏觀和行業研究，幫助投資者做出更好的決策，對出資的投資銀行有商業上的回報。而這些機構從事這樣一項有公益性質的市場調查，也是踐行一種社會責任。2026年已經開始，新年裡人們會有新的期待，筆者的期待是開啟一個勞動“C位”的回歸。 (FT中文網)