居民消費價格指數（CPI）連續50個月上漲、超2萬種食品價格上漲……日本國內通膨呈現頑固化特徵。導致日本當前嚴重通膨局面的原因何在？首先是輸入型通膨傳導。日本本身資源匱乏，作為外向型經濟，上游大量依賴進口，下游依賴出口，大宗商品如能源、糧食、原材料等價格上漲導致日本物價相應上漲。尤其是日本央行多年奉行超低利率政策導致日元持續貶值，加劇了這一局面。其次是供應端缺口難補。米類價格在日本通膨統計中佔比較高。從2024年夏季開始，受極端高溫致大米歉收等因素影響，米價持續上漲，成為本輪通膨的重要推手。日本農林水產省資料顯示，2024年日本國產大米批發價格同比上漲217%。今年以來，雖然日本農林水產省採取新的政府儲備米投放方案，但米價仍處高位。而日本農業從業者平均年齡較大，大量農田荒廢致使供應短期難以彌補。再次是貨幣政策遲滯。經歷了長期持續通縮壓力和“幾次虛假通膨曙光導致過早收緊政策”後，日本央行應對通膨“投鼠忌器”。雖然核心通膨目標已經超過日本央行的預定目標達3年之久，但日本央行行長植田和男此前一直秉持“通膨暫時論”，貨幣正常化處理程序遲緩，變相縱容了通膨加劇。這是11月17日遊客在日本東京的一家餐廳用餐。賈浩成攝（新華社）最後是新財政刺激政策助推。被視為“安倍繼承人”的高市早苗無視經濟環境變化，延續前首相安倍晉三的擴張性財政政策路線。高市早苗在施政演說中稱其內閣首要任務是應對物價上漲問題，並於11月21日批准大規模經濟刺激政策，但其中發放補貼及削減汽油稅等舉措適得其反，可能加劇長期通膨。這些因素相互交織、相互作用，導致日本通膨“高燒不退”、頗具黏性，並顯示出從輸入型向內生型擴散的長期趨勢，恐將持續困擾日本民眾生活。 (經濟日報)

引言：指數不是鏡子，而是望遠鏡2025年12月，富時羅素季度稽核結果悄然落地。陽光電源與洛陽鉬業首次躋身富時中國A50指數，取代了江蘇銀行與順豐控股。市場並未如往常般因成分股變動而劇烈波動，但敏銳的投資者卻嗅到了一絲異樣。A50指數向來被視為外資理解中國的窗口。但這一次，窗口開得更深、更遠。陽光電源代表的，是中國製造從成本優勢到技術主導的躍遷；洛陽鉬業折射的，是中國在全球資源版圖中從被動接受者到主動佈局者的轉身。指數的調整，從來不是技術操作，而是資本對未來權力結構的提前押注。A50的這次“換血”，預示著中國競爭力正在經歷一場深層次的“重裝上陣”，從內需驅動轉向全球輸出，從消費敘事轉向製造與資源硬核邏輯，從跟隨創新轉向系統性競爭。這背後，是中國經濟在新全球化周期下的三重下註：製造出海的全球份額、資源端的定價權爭奪，以及科技未來的真正著力點。這三者，正在重塑中國資產的全球定價邏輯，也正在定義下一個十年的中國世界級企業。01 敘事重構過去十年，外資理解中國，往往通過幾個經典錨點：銀行看信貸擴張，地產看銷售資料，電商看GMV，快遞看包裹量，因為它們直接連接內需、居民槓桿與城市化紅利。但如今，這套敘事正在失效。根本原因在於，全球資本對中國風險的定價邏輯發生了結構性遷移。2020年之後，中美脫鉤、供應鏈重組、綠色轉型等變數，使得“內循環”不足以解釋中國在全球經濟中的角色。外資不再滿足於“中國自己好不好”，而是追問：“中國能否在動盪世界中提供確定性？”確定性從何而來？答案是：全球市場份額、資源掌控力、技術不可替代性。陽光電源的逆變器賣到海外多個國家，它的訂單增長不依賴中國地產開工，而取決於全球太陽能裝機速度；洛陽鉬業的鈷礦在剛果（金），銅礦在秘魯，它的利潤波動反映的是全球新能源金屬供需，而非中國PPI。國際資本正在重寫對中國的風險定價方式：從“內需驅動型”轉向“全球輸出型”。富時羅素此次調整，本質上是在為這種趨勢做一次“制度化定稿”。A50的內涵正在轉向能夠成為衡量中國全球能力的風向標。陽光電源和洛陽鉬業之所以進入名單，並不是因為體量最大，而是因為它們足夠全球化、具備稀缺性，也最能代表當下中國企業在新的國際產業格局中的真實競爭力。這標誌著一個時代的終結：靠內需紅利講故事的資產，正在讓位於靠全球競爭力說話的企業。02 雙雄登場：製造出海與資源定價權的“中國雙輪驅動”陽光電源和洛陽鉬業分別站在當下中國企業全球化的兩條主線上：一家把技術和製造能力推向世界，一家在全球資源端建構長期的掌控力。前者打開了產業擴張的進攻面，後者提供了現實而關鍵的安全邊界。（1）陽光電源：中國製造業的“華為時刻”在新能源上演如果說華為在通訊裝置領域打破了西方壟斷，那麼陽光電源正在太陽能逆變器領域復刻這一路徑。逆變器是太陽能系統的“大腦”，負責將直流電轉換為交流電，並管理整個電站的運行效率。這一環節技術壁壘高、認證門檻嚴、客戶粘性強。過去，SMA（德國）、Power Electronics（西班牙）等歐美企業長期主導高端市場。但陽光電源用了不到十年，從追趕者變成領導者。2024年，其全球逆變器出貨量市佔率超30%，連續五年全球第一。更關鍵的是， 2025年上半年，其海外收入達253.78億元，佔整體收入的58.4%，在歐洲、拉美、中東等高門檻市場均實現深度滲透。這背後不是低價傾銷，而是全端技術能力+本地化服務+快速迭代的綜合結果。陽光電源在歐洲設立研發中心，在巴西建本地工廠，在沙烏地阿拉伯參與國家能源項目，它不再是中國出口商，而是全球能源夥伴。這標誌著中國製造的範式升級：從世界工廠到全球解決方案提供者。國際資本看中的，正是這種能力。在全球能源轉型不可逆的趨勢下，陽光電源代表的不是一家公司，而是中國在綠色科技領域首次獲得的價值鏈上游話語權。（2）洛陽鉬業：中國資源戰略的破局者如果說陽光電源是中國製造“走出去”的代表，那麼洛陽鉬業則是中國資源“拿進來”的先鋒。中國是全球最大的新能源製造國，為全球提供了70%的太陽能元件和60%的風電裝備。但尷尬的是，製造所需的鋰、鈷、銅等關鍵資源，多數依賴進口。資源卡脖子風險，一度成為產業安全的最大隱憂。洛陽鉬業的破局之道，在於用資本換資源，用全球佈局換定價權。通過一系列跨國併購，洛陽鉬業已成長為全球第二大鈷生產商。更重要的是，它不是簡單做“資源搬運工”，而是深度參與全球定價機制。這標誌著中國從“資源消費者”向“資源組織者”的躍遷。陽光電源與洛陽鉬業的組合，構成了一幅完整的中國新能源競爭力圖譜：一端是技術製造的全球輸出（陽光電源）；一端是關鍵資源的全球掌控（洛陽鉬業）。兩者結合，才能形成“從礦到電”的閉環能力——這正是未來全球產業競爭的核心。03 科技未來的三重主線：不是風口，而是權力重構許多人仍在爭論“中國科技的下一個風口是AI還是量子計算”，但A50的調整給出了更務實的答案：科技的未來不在概念，而在確定性；不在內卷，而在全球化；不在單點突破，而在系統能力。基於陽光電源與洛陽鉬業的入選邏輯，我們可以提煉出中國科技未來五到十年的三條確定性主線：主線一：科技 = 製造 × 技術，硬科技必須嵌入產業過去十年，中國科技的敘事被平台經濟主導：流量、使用者、GMV。但未來十年，真正的科技競爭力將回歸“硬核”——即能否將技術創新轉化為全球製造業的主導權。陽光電源的價值，不在於它用了多少AI演算法，而在於它把電力電子技術、熱管理、軟體控制等工程能力，整合到一台能在沙漠、雨林、高寒地區穩定運行的裝置中。這種工程化、產品化、規模化的能力，才是全球客戶真正買單的科技。未來的科技贏家，將是那些能同時駕馭研發、製造、供應鏈、本地化的“複合型硬科技公司”。它們可能不在聚光燈下，但卻是全球產業鏈不可或缺的一環。主線二：資源安全 = 科技安全，邊界正在外延新能源、半導體、AI，看似高技術，實則高度依賴資源。沒有高純石英砂，就沒有先進晶片；沒有鋰鈷鎳，就沒有電動車；沒有銅，就沒有電網與資料中心。洛陽鉬業的崛起，揭示了一個被長期忽視的事實：科技競爭的起點，不在實驗室，而在礦山。中國科技產業的邊界，必須從中國創新擴展到全球資源佈局。未來的科技公司，不僅要懂技術，還要懂地緣政治、礦業併購、ESG合規。資源獲取能力，將成為科技企業核心競爭力的一部分。這也將催生一種新型企業形態：“科技+資源”複合體。寧德時代投資鋰礦、比亞迪收購非洲鈷礦、華為佈局稀土回收——都是這一趨勢的體現。主線三：全球化不是選項，而是生存必需過去，中國企業可以靠足夠大的市場試錯、迭代、長大。但今天，全球市場正在“區塊化”：歐美推動友岸外包（friend-shoring），東南亞建立本地產能，中東打造自主能源體系。陽光電源的成功，恰恰在於它從第一天就“生而全球”。它的產品設計考慮歐洲電網標準，它的服務團隊駐紮在中東，它的供應鏈分散在墨西哥、越南、匈牙利。這種“全球化原生”能力，將成為未來中國科技企業的標配。真正的世界級公司，不是在中國打敗對手，而是在全球複雜環境中建立不可替代性。A50選擇陽光電源，正是對這種能力的提前認領。04 結語富時中國A50的這次調整，表面是兩隻公司的進出，實質是一場關於“中國未來”的投票。它告訴我們：中國資產的全球吸引力，不再來自內需故事，而來自全球輸出能力；中國製造的護城河，已經是技術主導權與系統整合力；中國科技的未來，不在風口追逐，而在資源安全、製造根基與全球耦合的三位一體。未來的A50，或許還會納入更多“不那麼中國”的中國公司，它們可能總部在深圳，但工廠在墨西哥；研發中心在上海，但客戶在柏林；原料來自非洲，產品賣到沙烏地阿拉伯。這正是中國競爭力的真正進化：從依賴中國市場，到定義全球規則；從被動適應世界，到主動塑造秩序。A50的名單在變，但不變的是資本對“確定性”的追逐。而今天，最確定的中國故事，是製造出海、資源定價權與科技未來的三重下注。這場重裝上陣，才剛剛開始。 (港股研究社)

又到一年歲末時。北京，即將迎來一年中最熾熱、最關鍵的“思想碰撞”與“戰略定調”時刻。這場會議，便是每年12月如期而至的中央經濟工作會議。它沒有兩會那般萬眾矚目，但其決策的深度與力度，往往更為精準和超前。如果說兩會描繪的是年度“施工圖”，那麼中央經濟工作會議敲定的，則是來年乃至更長時間的“設計總綱”與“基礎地基”。歷史是最好的預言家，讓我們把時鐘撥回2016年。那年的會議，一句石破天驚的“房子是用來住的，不是用來炒的”，如一道凜冽的寒光，劃破了房地產狂飆突進二十年的夜空。當時，多少沉浸於“房價永漲”迷夢中的人不以為意，甚至嗤之以鼻。然而，時間給出了最冷酷的判決：那幾乎就是中國房地產市場歷史大頂的“鳴金鐘”。讀懂那句話的人，悄然抽身；懵懂無知者，則在高位接下了一生中最沉重的“籌碼”。這就是頂層設計的威力。它不生產具體的商品，卻定義市場的規則；它不直接給你發錢，卻塑造了財富流動的河床。今天，我們再次站在一個極具標誌性的十字路口。2025年，不僅是“十四五”規劃的收官之年，更是面向“十五五”的奠基之年。這場會議，既要完成一場艱巨的“期末大考”，更要謀劃一幅全新的“五年藍圖”。其複雜程度與戰略意義，堪比一場“經濟領域的政治局會議”。那麼，當前的中國經濟究竟面臨怎樣的“三重門”？決策層手中又有那些“工具箱”？這場會議將如何“排兵佈陣”？而最關鍵的是，我們每一個普通人，該如何在這幅宏大的國家經濟版圖中，找到自己的坐標，甚至順勢而為，撬動個人命運的槓桿？話不多說，上菜！今年的中央經濟工作會議，註定被賦予非同尋常的歷史重量。它嵌在兩個宏大敘事的關鍵節點上，就像一部上下兩集的史詩巨著，在此處完成承上啟下的轉場。 1、“十四五”的終局審視 “十四五”規劃，誕生於世界百年變局加速演進、新冠疫情全球肆虐的背景下，是一份帶著“戰時”色彩和戰略雄心的發展綱領。裡面列出的不是願望清單，而是軍令狀：科技自立自強：“卡脖子”技術攻堅戰打到那了？國產大飛機C919是否已真正商業翱翔？光刻機的“至暗時刻”是否已見曙光？晶片產業鏈的自主可控率提升了幾個百分點？產業鏈現代化：我們的製造業“微笑曲線”是否向上攀爬了？高端裝備、新材料、生物醫藥等戰略性新興產業的脊樑是否更硬了？綠色轉型：“雙碳”目標下的能源革命，新能源裝機容量是否已超越火電？綠色生產生活方式是否深入人心？共同富裕：收入分配格局有無最佳化？城鄉差距、區域差距的縮小有無實質性進展？這次會議，就是對這份“五年答卷”的一次集中批閱和公開講評。成績好的，會得到褒獎並固化為經驗；進度滯後的，將被重點“點名”，並在接下來的“十五五”中施加更大壓力。這絕非簡單的走過場，而是關係到國家信用和戰略執行力的嚴肅議題。 2、“十五五”的戰略預演如果說“期末考”關乎過去的承諾，那麼謀劃“十五五”則關乎未來的國運。2026-2030年這五年，將是中國跨越“中等收入陷阱”、邁向高收入經濟體的最關鍵衝刺期，也是應對全球格局深度重構的“戰略相持期”。本次會議，必將提前釋放關鍵訊號：1. 核心目標定量化：到2030年，我們的經濟總量要達到什麼規模？人均GDP要突破多少美元？中等收入群體要擴大到幾億人？這些數字不會在會上直接公佈，但支撐這些目標的政策基調、資源傾斜方向，一定會清晰顯現。2. 核心矛盾定性化：未來五年的主要矛盾是什麼？是解決內部“有效需求不足”？還是應對外部“極限打壓遏制”？或是統籌兩者，實現“在鬥爭與合作中發展”？不同的定性，將匯出截然不同的政策工具箱優先順序。3. 核心路徑清晰化：經濟增長的“新引擎”到底是什麼？是繼續依靠傳統基建和房地產的“老馬”，還是全力鞭策新質生產力這匹“新駒”？科技創新、內需消費、綠色低碳，這三駕馬車，誰的韁繩會被拉得更緊？簡單說，這場會議，是觀察中國未來五年國家意志最清晰的窗口。它決定的不是明天股市的漲跌，而是未來五年社會財富創造的主要方向與分配的邏輯。看懂它，你才能在時代的浪潮中，不被淹沒，甚至踏浪而行。會議要解決問題，首先得認清問題。當下的中國經濟，正如同一位身負行囊的攀登者，面前橫亙著三座需要翻越的大山。每一座，都考驗著體魄、智慧和耐力。第一重山：內需的“冰河期”與“內卷”的死循環表面看，是CPI（居民消費價格指數）在零附近“躺平”，PPI（工業生產者出廠價格指數）連續三十多個月“潛水”。深層次看，這是一場社會預期與收入信心的“寒潮”。老百姓為什麼不花錢了？預期轉弱： 今天裁員潮，明天降薪新聞，後天AI要取代我的崗位。當對未來的收入充滿不確定性時，人的本能反應就是“囤糧過冬”，削減一切非必要開支。從“消費升級”迅速滑向“消費降級”，甚至“消費消失”。債務擠壓： 前些年房價高漲期背上的房貸，如同一把“懸頂之劍”，吞噬了大量中產家庭的月度現金流。收入增速放緩甚至下降，但債務剛性支出不變，可自由支配的收入自然被大幅壓縮。保障焦慮： 教育、醫療、養老，這三座大山雖然國家在努力“愚公移山”（集采、養老金上調等），但完全消除焦慮非一日之功。為了應對未來的“大額潛在支出”，儲蓄仍是首選。老百姓不花錢，企業的產品就賣不出去。於是，中國經濟最慘烈的景象出現了——“內卷式通縮”。企業之間為了搶訂單、活下去，不是比拚技術創新和品牌價值，而是進行慘烈的價格血戰。從日常消費品到高科技的“新三樣”（新能源車、鋰電池、光伏），價格戰烽煙四起。結果是，企業利潤越打越薄，員工收入更難增長，研發投入無力追加，最終陷入“低價競爭-利潤萎縮-降薪裁員-需求進一步萎縮”的死亡螺旋。這不僅僅是經濟問題，更是一個社會財富分配和循環機制的問題。當經濟增長的成果，過多沉澱在少數環節（如早期房地產、某些壟斷平台），而未能有效轉化為廣大勞動者持續增長的收入時，需求引擎就會熄火。這就像一個人身體，血液循環不暢，四肢便會冰冷麻木。第二重山：房地產的“重力塌陷”與金融體系的“錨點危機” 如果說內需不足是“慢性病”，那麼房地產的深度調整，則是一次急性的“器官功能衰竭”。自2021年見頂以來，房地產市場經歷了“預期扭轉-銷售冰凍-價格陰跌-房企暴雷-債務危機-價格加速下跌”的完整下行鏈條。如今，這已不是簡單的周期性調整，而是底層邏輯的根本性重塑。“房住不炒”從口號變為現實，金融屬性剝離，居住屬性回歸。這個過程，必然伴隨劇烈的陣痛。其危險性在於，房地產在中國經濟金融體系中，扮演著“信用放大器”和“財富儲存器”的核心角色。對地方政府： 土地財政曾是城市建設的“奶娘”。賣地收入銳減，直接導致地方財政緊張，保民生、保工資、保運轉壓力巨大，更遑論投資新基建、發展新產業。對金融系統： 房產是銀行最重要的抵押物，房貸是銀行最優質的資產（違約率極低）。房價持續下跌，意味著抵押物價值縮水，銀行資產質量承壓。更可怕的是，如果形成“房價下跌-資不抵債-斷供潮-銀行壞賬激增-收緊信貸-經濟進一步惡化”的負反饋，將可能引發系統性金融風險的導火索。這絕非危言聳聽，2008年美國次貸危機、90年代日本“失落的二十年”，其劇本的開篇，都是房地產泡沫的破裂。對居民財富： 中國家庭近70%的財富壓在房產上。房價縮水，意味著家庭資產負債表受損，帶來的不僅是紙面財富蒸發，更是消費信心的徹底凍結和“縮表”（減少負債、增加儲蓄）行為的強化，進一步加劇第一重山的“冰河期”。因此，穩住房地產市場，避免“硬著陸”，已不僅是經濟問題，更是金融安全和社會穩定的底線問題。第三重山：川普的“不確定”與全球化“碎片化”外部的風浪從未停息，而川普2.0時代的到來，給這風浪加上了“反覆無常”和“極限施壓”的戲劇性特效。川普的核心邏輯是“交易的藝術”和“美國優先”的赤裸現實主義。在他眼中，一切皆是買賣，一切皆可交易，包括盟友關係和國際規則。對中國，他繼承並升級了“關稅大棒”、“科技脫鉤”、“產業回流”的組合拳。2025年前10個月對美出口兩位數的大幅下滑，只是序幕。未來幾年，我們將面臨：經貿摩擦常態化： 關稅戰、貿易調查、制裁名單將成為“家常便飯”，企業出口的不確定性和成本大幅增加。科技圍堵精準化： 從晶片到人工智慧，從生物技術到量子計算，關鍵領域的“小院高牆”會越砌越高，試圖將中國鎖定在全球產業鏈的中低端。規則體系陣營化： 美國正極力拉攏盟友，建構排除中國的“平行體系”（如印太經濟框架、晶片聯盟等），企圖重塑全球貿易和科技規則。外循環受阻，意味著我們依靠國際市場消化過剩產能、換取先進技術、積累外匯儲備的傳統路徑變得崎嶇難行。這倒逼我們必須將經濟發展的立足點，更深地轉向國內大循環，但同時也帶來了短期內出口企業困難、就業壓力傳導等一系列挑戰。這三重壓力，並非孤立存在，而是相互疊加、彼此激化，構成了一個複雜的“壓力立方體”。中央經濟工作會議，就是要在這個立方體中，找到那個最關鍵的受力點，撬動全域。第三部分：歷史的“工具箱”與今天的“組合拳”——政策如何破局？面對困局，決策者並非在真空中創造政策。縱觀中國數千年的治理智慧，乃至全球經濟發展的歷史，許多政策邏輯早已有跡可循。今天我們的許多“新招”，細細品味，都能找到歷史的“舊影”。讓我們借幾面歷史的“鏡子”，照一照當下的政策選擇。 1、從“管仲經濟學”看“宏觀政策的鬆緊之道”春秋時期的齊國國相管仲，被後世譽為“中國經濟學家第一人”。他有一個著名的觀點：“治國之道，必先富民。民富則易治，民貧則難治。” 如何富民？他不僅是思想家，更是實踐家，其核心手段之一就是靈活運用國家宏觀調控。在《管子·國蓄》中，他提出“歲有凶穰，故谷有貴賤；令有緩急，故物有輕重。人君不理，則畜賈游於市，乘民之不給，百倍其本矣。” 意思是，年景有好壞，糧價有高低；國家徵調有緩急，物資價格有波動。如果君主不加以調控，那麼奸商就會操縱市場，在百姓困頓之時牟取暴利。為此，管仲創設了“平準法”（亦為後世“常平倉”思想源頭）：國家在糧價低時收購儲存（“斂之以輕”），在糧價高時拋售平抑（“散之以重”）。同時，他善於運用貨幣和價格政策，“刀幣者，溝瀆也；號令者，徐疾也。” 把貨幣流通比作溝渠，把政令比作控制水流緩急的閘門。對應到今天，我們的貨幣政策和財政政策配合，正是現代版的“管仲之術”。貨幣政策之“閘門”：從“穩健”轉向“適度寬鬆”，就是有意識地“開閘放水”，降低整個經濟體系的融資成本（降息），增加貨幣供應（降准），防止因通縮預期和債務壓力導致的經濟“血液”凝固。這好比在旱季開閘引水，灌溉農田（實體經濟）。財政政策之“溝渠”與“收購”：“更加積極”的財政，就是修建和疏通“溝渠”，確保水流（資金）能精準地流向最需要的地方——“兩重”項目（重大戰略、重點領域）。而增發超長期特別國債、地方政府下場收購商品房，則正是“平準法”的現代運用。在市場失靈（房價非理性下跌、優質資產被錯殺）時，國家以“最終購買者”和“穩定器”的身份入場，平抑波動，托住底線，防止系統性風險。這種“貨幣寬鬆提供水源，財政積極引導流向，國家平準穩定預期”的組合，是應對有效需求不足和資產價格下行壓力的經典“中式宏觀調控”，其思想脈絡，可謂源遠流長。2、從“羅斯福新政”與“凱恩斯主義”看“擴大內需的政府角色”20世紀30年代，美國深陷大蕭條，股市崩盤，銀行倒閉，失業率高企，需求極度萎縮。當時的總統胡佛信奉自由市場自我修復，結果危機愈演愈烈。直到羅斯福上台，推行以“3R”（Relief救濟、Recovery復興、Reform改革）為核心的“新政”，核心就是政府大規模干預經濟，創造有效需求。他通過“以工代賑”（如田納西河流域治理、修建大量公共工程），直接為數百萬人提供了工作崗位和收入；通過建立社會保障體系（如《社會保障法》），給民眾未來以安全感，從而敢於消費；通過整頓金融秩序（如《格拉斯-斯蒂格爾法案》），恢復金融系統的信用功能。其背後的理論支撐，正是凱恩斯主義：在私人部門需求不足時，政府必須挺身而出，充當“最後的花錢人”，通過擴大公共支出，創造就業和收入，進而帶動私人消費和投資，使經濟走出衰退循環。對應到今天，我們“擴大內需”的諸多舉措，與新政邏輯高度共鳴：穩就業就是“以工代賑”的升級版：扶持吸納就業最多的民營中小企業、個體戶，就是穩住社會收入的“基本盤”。加快培育戰略性新興產業（人工智慧、商業航天等），不僅是產業升級，更是為高素質人才創造高品質的“新飯碗”。預計2030年AI創造千萬新崗位的願景，就是現代版的“田納西工程”。完善社會保障就是“消除後顧之憂”：提高養老金、推進藥品耗材集采、建構普惠托育體系，這些都是在做羅斯福建立“社會安全網”同樣的事情——減少老百姓為教育、醫療、養老的預防性儲蓄，讓他們敢把今天的錢花在消費和提高生活質量上。創造新消費場景就是“激發潛在需求”：IP經濟、首發經濟、銀發經濟、冰雪經濟……這些都是在基本物質需求滿足後，挖掘“情緒價值”、“健康價值”、“體驗價值”等新的消費增長點。政府通過規劃引導、基礎設施配套（如建設冰雪場地、適老化改造社區），就是在為這些新需求“鋪路架橋”。歷史告訴我們，當市場這只看不見的手“失靈”時，政府這只有形的手必須果斷、有力、且方向正確地伸出來。這並非要走計畫經濟的回頭路，而是在現代混合經濟中，履行其應有的“穩定器”和“助推器”職能。3、從“商鞅變法”與“王安石變法”看“新舊動能轉換的陣痛”任何一次深刻的經濟結構轉型，都伴隨著巨大的利益調整和社會陣痛。中國歷史上兩次著名的變法——秦國的商鞅變法與北宋的王安石變法，雖然成敗殊異，但其面臨的“新舊之爭”核心，今天依然值得我們深思。商鞅變法，核心是“廢井田、開阡陌、獎勵耕戰”。它徹底廢除了舊的貴族土地世襲制度（舊動能），確立了土地私有和自由買賣，並建立了一套以軍功授爵的嶄新上升通道（新動能）。變法觸動了舊貴族的核心利益，商鞅本人也最終車裂身亡，但變法成果被固化，秦國由此建立起遠超六國的制度優勢和動員能力，為統一天下奠定了最堅實的經濟與軍事基礎。其成功關鍵在於：確立了壓倒性的新規則，並讓絕大多數人（新興地主、農民、士兵）從新規則中看到了明確的、巨大的收益，從而形成了支援變革的廣泛基礎。王安石變法，初衷也是富國強兵，推出了青苗法、募役法、方田均稅法等一系列旨在“理財”的政策。但其許多措施在推行中嚴重走樣，如青苗法本為助農，卻變成官府強行攤派貸款牟利；新政未能有效創造新的財富增長點，反而在官僚體系的內耗和既得利益集團的阻撓下，加劇了社會矛盾，最終人亡政息。其教訓在於：改革若不能清晰培育出強大的新利益群體，無法有效打破舊體系的束縛，反而可能被舊體系扭曲利用，加劇內卷。對應到今天，我們發展“新質生產力”，推動經濟從要素驅動向創新驅動轉型，正是一場波瀾壯闊的“現代變法”。 “破舊”之艱：逐步擺脫對房地產和傳統基建的過度依賴（舊動能），意味著與之繫結的地方政府融資模式、金融機構業務模式、相關從業人員的發展路徑，都需要經歷深刻調整。這必然伴隨陣痛，如同“刮骨療毒”。“立新”之要：關鍵在於，能否像商鞅變法那樣，為全社會清晰地塑造出投身新質生產力所能獲得的巨大回報。這需要：資本市場支援：讓那些真正搞研發、有技術的創新企業，能在科創板、北交所獲得高估值、便捷融資，讓早期投資者獲得豐厚回報，樹立“創新造富”的標竿。智慧財產權保護：讓“知本”真正成為“資本”，讓發明家、科學家能憑藉專利獲得體面收入和崇高地位，而不再只是“為愛發電”。產業政策精準：像當年佈局高鐵、新能源一樣，集中力量在人工智慧、量子資訊、生命科學等未來產業進行“飽和式投入”，打造出幾個具有全球競爭力的產業叢集，從而吸納高端人才，形成示範效應。中央經濟工作會議，在“新舊動能轉換”這個議題上，需要的不僅是給出方向，更是要拿出一套能讓“新動能”迅速長大、讓“舊動能”平穩轉型的、具有可操作性的系統性方案，避免陷入“王安石困境”。宏大敘事最終要落到微觀生活。中國的大棋局，最終會化作我們每個人身邊的細雨微風。看懂會議，就是為了在風起於青萍之末時，調整好自己的帆。一、負擔減輕：房貸“減壓閥”：適度寬鬆的貨幣政策下，LPR（貸款市場報價利率）繼續下調是大機率事件。對於背負房貸的家庭，這將是真金白銀的減負。如前所述，一筆百萬房貸，利率從高位下降兩三個百分點，月供減少上千元，總利息節省數十萬，相當於國家幫你“漲了工資”。這是最直接的獲得感。住房“新選擇”：地方政府、國企下場收購存量房轉作保障性租賃住房，不僅是為了穩樓市，也是在建構“市場+保障”的二元住房體系。未來，年輕人未必需要掏空“六個錢包”去追高商品房，申請政府主導的、租金穩定的長租房或保障房，將成為可行且體面的新選擇。住房壓力降低，生育、消費的意願才可能回升。育兒“神助攻”：普惠托育體系的“1+N”網路一旦建成，將極大解放雙職工家庭，尤其是女性。社區嵌入式托育、單位托兒所等模式，既能降低經濟成本，又能緩解“隔代育兒”的矛盾與“無人看管”的焦慮。這或許比直接發現金補貼，更能提升年輕人的生育意願。二、職業新航道：對於職場人和創業者而言，國家的產業風向標就是最好的“就業指南”和“創業地圖”。1. 硬科技“衝鋒隊”：人工智慧、商業航天、低空經濟、人形機器人、6G、腦機介面……這些不再是科幻概念，而是國家真金白銀投入、亟需人才的“新邊疆”。如果你是相關專業的工程師、科學家，或是有跨界整合能力的複合型人才，這裡將是職業發展的“快車道”。即使不是技術核心，與之相關的技術銷售、智慧財產權服務、產業投資、合規諮詢等周邊職業，也將水漲船高。2. 銀發經濟“開拓者”：中國正以人類歷史上最快的速度步入深度老齡化。這不僅是挑戰，更是巨大的“銀色富礦”。   · 服務類：專業化的老年護理、康復治療、營養管理、心理慰藉，需求將呈指數級增長。成為一名持有專業資質、富有愛心的“老年健康管理師”，其社會價值和收入前景不亞於許多白領。   · 產品類：智能穿戴裝置（防跌倒監測、健康資料追蹤）、適老化家居改造（防滑地面、智能照明、助力設施）、便捷出行工具（電動輪椅、爬樓機）、老年文化娛樂產品等，都將是一片藍海。   · 平台類：整合線下服務與線上資源的老年生活服務平台、老年社交旅遊平台、老年教育平台（“老年大學”線上版），都可能誕生新的巨頭。3. 新消費“造夢師”：當物質匱乏成為過去，為“情緒價值”、“文化認同”、“個性表達”付費的時代全面到來。   · IP與文旅融合：一個成功的IP（影視、遊戲、動漫、文創）能帶火一座城、一種生活方式。從事IP開發、營運、衍生品設計、沉浸式體驗場景打造，是大有可為的“創意經濟”。   · 悅己與健康消費：健身、瑜伽、冥想、戶外運動、功能性食品、個性化營養、醫美（合規）、心理健康服務……一切關乎“讓自己變得更好、感覺更好”的領域，都有持續增長的空間。   · “微創新”服務商：在成熟產業鏈中，提供精細化、個性化、便捷化的服務。例如，舊房翻新改造、家庭收納規劃、寵物高端服務、小眾運動裝備定製等，滿足消費者“懶得麻煩”和“追求品質”的雙重需求。三、投資新邏輯：過去，很多投資邏輯圍繞著“政策鬆緊”進行博弈。未來，隨著中國經濟步入高品質發展階段，投資更需要洞察長期的、結構性的趨勢。權益市場（股市）的“新錨”：隨著房地產作為核心資產的地位動搖，居民財富向金融資產轉移是長期趨勢。國家推動股市“慢牛”、完善制度（引入長期資金、嚴監管）、發展壯大科創板/創業板/北交所，目的就是打造一個高效服務科技創新和實體經濟的直接融資市場。投資的主線，將從過去的“週期輪動”、“題材炒作”，更多轉向成長性投資和價值發現。關注那些真正代表新質生產力、有核心技術、管理規範、市場前景廣闊的上市公司。一級市場（風投/創投）的“國家導向”：國家引導基金、產業基金的方向，就是社會資本最該關注的方向。資金會持續向硬科技、高端製造、綠色低碳、生命健康等領域匯聚。普通人雖然難以直接參與，但可以通過購買優秀的股權投資基金、關注相關領域的創新動態，來感知經濟脈搏，甚至為自己的職業選擇提供參考。中央經濟工作會議，是中國這艘巨輪在穿越複雜水域時，一次次關鍵的“舵輪調整”和“航圖校準”。它不會直接告訴你明天哪只股票會漲，但它會清晰地告訴你，未來國家這艘大船將駛向何方，哪片海域可能風平浪靜、資源豐饒，哪片區域可能暗流湧動、需要謹慎。作為船上的乘客——我們每一個普羅大眾，最重要的不是預測每一次細微的浪花，而是看清潮汐的方向。當國家決心從“鋼筋水泥”轉向“晶片程式碼”，從“外部依賴”轉向“內部循環”，從“速度規模”轉向“質量效益”時，我們個人發展的最優解，就是將自己的知識、技能、資本和熱情，儘可能地向這些新的主航道上靠攏。這個過程注定不會一帆風順，會有陣痛，會有迷茫，甚至會有短期的“下挫”。但縱觀歷史，每一次大的經濟轉型與制度變革，在滌蕩舊塵埃的同時，也必然為擁抱變化、勇於創新、持續學習的人，打開一片前所未有的新天地。2025年的中央經濟工作會議，不僅是在為2026年定調，更是在為一個新的五年、乃至更長的時代鋪路。讀懂它，就是讀懂我們即將親身經歷的未來。風起於青萍之末，浪成於微瀾之間。智者，善於觀風辨向。2025年即將過去，2026年充滿了更多希望，關注我！盡全力幫助你找到有確定性的方向、趨勢、研判。 (亞非商務中心)

林毅夫講到我的判斷當然是有依據的。2019年我就開始關心這個問題，當年中國按購買力平價計算的人均GDP是美國的22.6%，跟美國在生產力水平上有相當大的差距。有差距就代表著具備“後來者優勢”，而“後來者優勢”有多大，就看同樣有後來者優勢的國家，他們曾達到多高的發展速度。中國看看歷史上的後發國家。德國在1946年、日本在1956年、韓國在1985年的時候，人均GDP處於美國的22-23%之間，但這三個國家在隨後16年裡，人均GDP每年的增長速度都達到了8%以上。這說明，根據具有同樣“後來者優勢”國家的實際增長經驗，中國完全有潛力實現人均GDP年均8%的增長。當然，中國現在面臨人口老齡化，人均GDP的增長約等於GDP總量的增速。所以，在2035年之前，根據“後來者優勢”，中國應該有保持8%增長的可能。跟德國、日本和韓國相比，中國還有一個他們沒有的優勢，那就是以人工智慧和巨量資料為代表的第四次工業革命，為中國提供了換道超車的歷史機遇。因為第四次工業革命，中國和發達國家是站在同一條起跑線的。在該領域的技術創新，中國有“人才”優勢，中國每年的STEM畢業生有600多萬人，比七國集團加起來還要多。而且按照購買力平價計算，中國已經是世界第一大經濟體，擁有超大規模國內市場的優勢。再者，中國有全世界最齊全的產業配套，任何想法想要變成產品，所需要的零部件都是最好的，而且成本是最低的。此外，中國還有自己的體制優勢，善於利用“有效市場”來調動企業家的積極性，利用“有為政府”來幫助企業家克服市場失靈。如此來講，依靠“後來者優勢”，再加上第四次工業革命的優勢，我相信在2035年前中國能夠維持8%的經濟增長潛力。中國經濟實際增速為什麼不及8%，有兩大原因當然各位可能說這只是潛力，這些年中國的經濟增長速度逐漸下滑，到去年只有5.2%的增長，現在下滑壓力仍然很大，在此情況下，為什麼還有這樣的潛力？中國的增長率確實比潛力低了很多，一個大問題是美國要在技術上卡脖子，中國必須用新型舉國體制來應對，佔用了大量戰略資源。除此之外，我覺得很重要的就是中國要恢復經濟增長的信心。確實，這些年經濟增長速度下滑，但在國際上，把中國增長下滑的原因都歸咎於自身體制機制問題，國內也有這種聲音。比如有一種說法，認為“民營企業才有效率”，但“國企越做越大”，“擠佔了民企的發展空間”，所以經濟肯定要下滑，這種說法正確嗎？到底是因為民退國不得不進，還是因為國進造成了民退？實際上，根據前面的分析，2008年國際金融危機後，世界經濟並沒有恢復。在2008年前，世界經濟增長率相對比較快，貿易增長率是世界增長率的兩倍以上；但在2008年國際金融危機以後，對中國影響更大的是國際貿易，其增速下滑得比世界經濟的增速下滑得還要快。從1978年到2018年，中國出口增長率每年是18%。從加入WTO以後到2008年，中國的出口增長率平均每年達到24%，現在年出口增長率一路下滑到3%、5%。而中國的出口企業主要是民營企業，出口增長速度突然間腰斬、甚至不及原來的四分之一，因此造成很大的產能過剩，投資機會也相應變少，投資信心降低。而且中國看到這種趨勢持續了十幾年。這種態勢不僅影響投資增長，也影響就業和未來預期。在這種情況下，政府當然要來穩增長保就業。而政府穩增長穩就業採取的措施，都是投資大型基礎設施項目，比如2008年的時候高速公路只有6萬公里，現在超過19萬公里；2008年的高速鐵路只有1035公里，現在超過45000公里。這些大項目都是國有企業來投資的，都是穩就業穩增長的政府投資。而且這些投資實際上是有利於民營企業的，因為這些投資所需要的鋼鐵水泥等等材料，大部分是民營企業生產的。同時，政府的大項目投資創造了就業，有了就業以後老百姓收入提高才會消費，而消費產品絕大多數也是民營企業生產的。所以，國際上為了唱衰中國，將中國經濟增長下滑的原因歸咎於所謂“國進民退”，國內也有很多人這麼說。還有一種說法是將這些年的經濟增長放緩歸咎於所謂的人口老齡化。中國確實面臨人口老齡化，勞動力增長確實慢了，這是對的；但是，經濟增速從10年前下滑至今不是由於人口老齡化。大家知道，對經濟增長來講，重要的不是勞動者數量，而是有效勞動的數量。有效勞動數量=勞動者數量×勞動者教育年限。中國勞動年齡人口平均受教育年限已達到 11.21年，退休年齡的勞動者教育年限是7年左右，而新進入勞動市場的勞動者平均教育年齡是14年以上，所以有效勞動數量實際上在逐漸增加。不僅是中國面臨人口老齡化問題，全球有53個國家人口老齡化，這53個國家人口老齡化的前十年和後十年，其人均GDP的增長基本沒受影響；而且所謂的“未富先老國家”——人均GDP還沒有達到美國50%的人口老齡化國家，進入人口老齡化以後，經濟增長速度還在加速，人均GDP的增長速度在加速。最主要的原因是，人口老齡化不是黑天鵝事件，而是政府預期人口老齡化後勞動數量會減少，因此增加了教育投資，有效勞動數量增長了，所以經濟反而增長更快了。但是國外這麼說，國內也跟著這麼唱，大家都覺得經濟下滑都是自己體制機製造成的，而且有些問題都是結構性問題，很難改，當然就對未來經濟增長沒信心了。所以我希望中國學界、媒體把這個話講清楚。 (在行人)

在復旦經濟學院建院四十周年之際，第十屆復旦首席經濟學家論壇於11月23日在上海隆重舉行。 會上大咖雲集，北京大學新結構經濟學研究院院長、國發院名譽院長、南南學院名譽院長林毅夫教授做了主題演講。演講中，他大膽判斷：整個發達國家會面臨2008年金融危機以來的“迷失的20年”；十五五期間，美國很可能會出現像2000年網際網路泡沫破滅那樣的人工智慧泡沫破滅。林毅夫認為，當前美國遏制中國的根本原因在於美國“臥榻之側豈容他人酣睡”的心態。面對百年未有之大變局，林毅夫認為，應對美國挑戰的根本，就是中國自身的發展。他再次重申多年前的樂觀預測——2035年前中國仍有8%的經濟增長潛力。但為什麼這些年，中國實際增速大大低於這個經濟增長潛力？他解釋稱，主要歸因於兩個方面：其一是中國應對美國卡脖子的風險所付出的代價，其二是經濟信心的不足。而經濟信心的不足，一定程度上是被國外流行的言論所誤導。因此，林毅夫認為，要提振經濟發展信心，首先學界和媒體界要講清楚，中國經濟過去十年下滑的原因並不是體制機制原因，而是外部原因所致。其次，就是要突破理論桎梏，採取更積極的財政政策和貨幣政策，推動中國經濟實現5%以上的更快增長。以下是觀察者網整理的林毅夫教授發言，經林教授審閱後，分享給讀者朋友們。【演講/林毅夫】各位學界和業界的朋友，上午好！第一屆復旦首席經濟學家論壇舉辦的時候，我參加了；這次是第十屆，很高興我也能來參加。今天，我想借這個機會談談十五五時期中國將面臨的國際經濟情況、中美對弈形勢，以及我們如何來制定十五五規劃時期的增長目標和策略。十五五時期，美國人工智慧泡沫可能會爆發我認為，總的來講，十五五時期，我們面對的國際經濟形勢會非常疲軟。實際上，發達國家從2008年國際經濟金融危機爆發後，直到現在還沒有完全復甦。根據世界銀行的統計資料，美國從1960年到2008年的年均GDP增長速度是3.3%；從2008年到2024年，美國平均年增長速度只有2.1%，下降了三分之一。歐元區國家平均每年的增長速度，1960年到2008年是3.1%，但從2008年到2024年的平均增速只有1.1%，只有原來的三分之一。OECD國家從1960年到2008年的年均增速是3.4%，但從2008年到2024年的年均增速只有1.6%，減了一半。根據IMF的預測，2025年美國的增長速度是2.0%，2026年的增長速度是2.1%；歐元區在2025年、2026年的增長速度分別是1.2%和1.1%。從以上這些數字指標來看，整個發達國家將面臨2008年金融危機以來的“迷失的20年”。我們看到，2008年國際金融經濟危機爆發，雖然爆發地點是美國，但相對而言，美國恢復的情況比歐元區好。最主要的原因是，美國利用美元作為國際主要儲備貨幣的霸權地位，採取了無限制量化寬鬆政策來緩解國內的經濟頹勢。無限制的量化寬鬆政策，雖然幫助美國經濟恢復，但也帶來了不少後果。這個後果首先表現在引發了不少美元套利行為。大量的短期資金流進開發中國家，一旦美國的利息稍微上升，資金又會迅速流出開發中國家，這種資金大進大出給開發中國家的宏觀管理帶來巨大挑戰。不僅如此，大量美元本來應該以低利率投資於實體經濟，但實際情形是資金大量投入到具有投機性的股票市場。道瓊斯指數11月29日收盤資料，已漲至47000多點  英為財情截圖讓我印象很深刻的是，2008年6月我到世界銀行做首席經濟學家時，道瓊斯指數是12000多點。當時國際貨幣基金組織和世界銀行的經濟學家都認為，12000點是有不少泡沫風險的。現在美國實體經濟實際上並沒有恢復，但是道瓊斯指數已經達到46000多點。如果說12000點就有泡沫了，46000點的泡沫風險就更大了。2000年之前，有大量資金投入網際網路行業，本世紀初美國爆發了網際網路泡沫；現在的人工智慧行業，也出現了類似的風險。我覺得，十五五時期很可能會出現像2000年網際網路泡沫破滅那樣的人工智慧泡沫破滅。並且這個泡沫的破滅，很可能像2008年美國房地產市場泡沫破滅帶來的美國金融經濟危機和全世界金融經濟危機那樣，具有破壞性。這是我對十五五期間整個國際經濟形勢的一個總體判斷。當中國人均GDP達到美國一半時，美國可能會放棄遏制中國的想法現在，我們面臨百年未有之大變局的加速演進。百年未有之大變局最主要體現在世界經濟格局的變化。其最主要的原因是，整個20世紀美國是世界上最大的經濟體，同時也是最有影響力的經濟體。2014年，按照購買力平價計算，中國的經濟規模就超過美國了。隨著經濟地位的提升，中國在國際上的影響也越來越大。在這種狀況下，美國有一種“臥榻之側，豈容他人酣睡”的心態，想利用它在軍事、金融、科技、話語上的優勢來壓制中國的發展。所以，從歐巴馬總統時代就採取了所謂的“重返亞太”策略，想用軍事力量來圍堵中國。在川普首個任期，他對中國發動貿易戰、科技戰。拜登上台之後想組成意識形態同盟，動員所謂與美國價值觀相同的國家跟中國脫鉤，搞逆全球化。川普第二次上任上來，在基本延續過去的政策之外，還變本加厲，而且這種遏制中國的態勢可能會越來越嚴重。2024年，按照購買力平價計算，我們的GDP已經達到了美國130%，所以眼看著中國經濟實力不斷上升，影響力隨之上升，美國一定要用它的優勢來壓制中國。我想這是最根本的矛盾。這種矛盾什麼時候才能結束呢？我在一些場合和一些文章裡也進行了分析，可能要等到中國人均GDP達到美國的50%、中國經濟規模達到美國兩倍的時候，美國才會收手。我們現在是14億人口，美國3.3億，即使中國人口老齡化，美國人口繼續增長，在未來相當長的時間，中國的人口是美國的4倍這一基本事實大概不會改變。如果我們人均GDP達到美國的一半，我們的經濟規模就是美國的兩倍，我們在各方面可以動員的物質力量就是美國的兩倍，這是第一。第二，如果我們人均GDP達到美國的一半，國內三市五省，包括上海、北京、天津，加上東部沿海五省，山東、江蘇、浙江、福建和廣東，總人口4億多一點，比美國人口略高，他們的人均GDP應該可以達到跟美國相同的水平。人均GDP代表平均勞動生產率和產業和技術水平。到時候美國的科技優勢基本上就不存在了，很難再找到可以卡中國脖子的手段。第三，當中國的經濟規模是美國的兩倍，美國和中國做貿易，美國得到的好處更大。在那種狀況下，美國為了自己的利益，會跟中國合作。尤其是美國的高科技企業，要維持高科技企業的競爭力，需要大量的研發投入，而這又取決於企業的高利潤和巨大的市場規模。中國是全世界最大的市場，到時候中國市場規模也會是美國的兩倍；有中國市場與沒有中國市場，對美國的高科技企業生死攸關。同時，美國老百姓也需要中國價廉物美的產品。那時，美國既然沒有手段改變事實，又需要中國來幫助維持自己的增長，保證就業，以及維持社會穩定。基於美國自身利益，最後可能與中國重歸於好。十五五應對美國挑戰的根本，要實現經濟更快發展當然，人均GDP要達到美國的一半，這需要一段時間，所以當前中方用的一個詞，是百年未有之大變局正在“加速演進”，來自外部的挑戰打壓可能隨時出現各種風高浪急、驚濤駭浪，我們要有心理準備。在此背景下，十五五時期我們如何來制定發展目標與應對措施？我想，十五五時期應對美國挑戰的根本，在於我們自身的發展。目前中國人均GDP按照購買力平價計算大約是美國的1/4，按照市場匯率計算只有美國的1/7，中國必須實現比美國更快的發展速度，人均GDP才能逐步提升到美國一半的水平。同樣，要實現民族的偉大復興，到2035年把中國建設成為中等發達國家、到2049年實現中華民族偉大復興，把中國建設成一個社會主義現代化強國，都需要更快速地發展。以當前市場匯率計算，中國人均GDP是美國的七分之一（圖為1960-2024年中美人均GDP走勢圖）世界銀行截圖但要實現更快速地發展，一方面要知道我們有多大的發展潛力，另一方面，我們怎樣來挖掘這個潛力。對於未來中國還有多大的發展潛力，我在很多場合講過，我認為到2035年之前，我們還有8%的經濟增長潛力。我的判斷當然是有依據的。2019年我就開始關心這個問題，當年我們按購買力平價計算的人均GDP是美國的22.6%，跟美國在生產力水平上有相當大的差距。有差距就代表著具備“後來者優勢”，而“後來者優勢”有多大，就看同樣有後來者優勢的國家，他們曾達到多高的發展速度。我們看看歷史上的後發國家。德國在1946年、日本在1956年、韓國在1985年的時候，人均GDP處於美國的22-23%之間，但這三個國家在隨後16年裡，人均GDP每年的增長速度都達到了8%以上。這說明，根據具有同樣“後來者優勢”國家的實際增長經驗，我們完全有潛力實現人均GDP年均8%的增長。當然，我們現在面臨人口老齡化，人均GDP的增長約等於GDP總量的增速。所以，在2035年之前，根據“後來者優勢”，我們應該有保持8%增長的可能。跟德國、日本和韓國相比，我們還有一個他們沒有的優勢，那就是以人工智慧和巨量資料為代表的第四次工業革命，為我們提供了換道超車的歷史機遇。因為第四次工業革命，我們和發達國家是站在同一條起跑線的。在該領域的技術創新，我們有“人才”優勢，我們每年的STEM畢業生有600多萬人，比七國集團加起來還要多。而且按照購買力平價計算，我們已經是世界第一大經濟體，擁有超大規模國內市場的優勢。再者，我們有全世界最齊全的產業配套，任何想法想要變成產品，所需要的零部件都是最好的，而且成本是最低的。此外，我們還有自己的體制優勢，善於利用“有效市場”來調動企業家的積極性，利用“有為政府”來幫助企業家克服市場失靈。如此來講，依靠“後來者優勢”，再加上第四次工業革命的優勢，我相信在2035年前我們能夠維持8%的經濟增長潛力。中國經濟實際增速為什麼不及8%，有兩大原因當然各位可能說這只是潛力，這些年我們的經濟增長速度逐漸下滑，到去年只有5.2%的增長，現在下滑壓力仍然很大，在此情況下，為什麼還有這樣的潛力？我們的增長率確實比潛力低了很多，一個大問題是美國要在技術上卡脖子，我們必須用新型舉國體制來應對，佔用了大量戰略資源。除此之外，我覺得很重要的就是我們要恢復經濟增長的信心。確實，這些年經濟增長速度下滑，但在國際上，把我們增長下滑的原因都歸咎於自身體制機制問題，國內也有這種聲音。比如有一種說法，認為“民營企業才有效率”，但“國企越做越大”，“擠佔了民企的發展空間”，所以經濟肯定要下滑，這種說法正確嗎？到底是因為民退國不得不進，還是因為國進造成了民退？實際上，根據前面的分析，2008年國際金融危機後，世界經濟並沒有恢復。在2008年前，世界經濟增長率相對比較快，貿易增長率是世界增長率的兩倍以上；但在2008年國際金融危機以後，對我們影響更大的是國際貿易，其增速下滑得比世界經濟的增速下滑得還要快。從1978年到2018年，我們出口增長率每年是18%。從加入WTO以後到2008年，我們的出口增長率平均每年達到24%，現在年出口增長率一路下滑到3%、5%。經濟低迷期，國企的基建投資為民企發展也提供了機會。圖為國企民企合作的典範之一——杭台高鐵，其營運主體杭紹台鐵路公司，三級政府和國鐵集團佔股49%、民營聯合體佔股51%。  圖源：杭州網而我們的出口企業主要是民營企業，出口增長速度突然間腰斬、甚至不及原來的四分之一，因此造成很大的產能過剩，投資機會也相應變少，投資信心降低。而且我們看到這種趨勢持續了十幾年。這種態勢不僅影響投資增長，也影響就業和未來預期。在這種情況下，政府當然要來穩增長保就業。而政府穩增長穩就業採取的措施，都是投資大型基礎設施項目，比如2008年的時候高速公路只有6萬公里，現在超過19萬公里；2008年的高速鐵路只有1035公里，現在超過45000公里。這些大項目都是國有企業來投資的，都是穩就業穩增長的政府投資。而且這些投資實際上是有利於民營企業的，因為這些投資所需要的鋼鐵水泥等等材料，大部分是民營企業生產的。同時，政府的大項目投資創造了就業，有了就業以後老百姓收入提高才會消費，而消費產品絕大多數也是民營企業生產的。所以，國際上為了唱衰中國，將中國經濟增長下滑的原因歸咎於所謂“國進民退”，國內也有很多人這麼說。還有一種說法是將這些年的經濟增長放緩歸咎於所謂的人口老齡化。我們確實面臨人口老齡化，勞動力增長確實慢了，這是對的；但是，經濟增速從10年前下滑至今不是由於人口老齡化。大家知道，對經濟增長來講，重要的不是勞動者數量，而是有效勞動的數量。有效勞動數量=勞動者數量×勞動者教育年限。中國勞動年齡人口平均受教育年限已達到 11.21年，退休年齡的勞動者教育年限是7年左右，而新進入勞動市場的勞動者平均教育年齡是14年以上，所以有效勞動數量實際上在逐漸增加。不僅是中國面臨人口老齡化問題，全球有53個國家人口老齡化，這53個國家人口老齡化的前十年和後十年，其人均GDP的增長基本沒受影響；而且所謂的“未富先老國家”——人均GDP還沒有達到美國50%的人口老齡化國家，進入人口老齡化以後，經濟增長速度還在加速，人均GDP的增長速度在加速。最主要的原因是，人口老齡化不是黑天鵝事件，而是政府預期人口老齡化後勞動數量會減少，因此增加了教育投資，有效勞動數量增長了，所以經濟反而增長更快了。截至2024年底，中國16-59歲勞動年齡人口的平均受教育年限達到了11.21年。尤其是新增勞動力平均受教育年限已經超過14年，能有效緩解老齡化對經濟增長的不利影響但是國外這麼說，國內也跟著這麼唱，大家都覺得經濟下滑都是自己體制機製造成的，而且有些問題都是結構性問題，很難改，當然就對未來經濟增長沒信心了。所以我希望我們學界、媒體把這個話講清楚。突破理論桎梏，採取更積極的貨幣財政政策，推動中國經濟實現更快增長另外，我們要採取更積極的貨幣政策和更積極的財政政策。這必須先在理論上突破。現在限制我們採用積極貨幣政策的理論模型認為，貨幣是中性的，積極貨幣政策帶來的結果只是通貨膨脹。我在倡導新結構經濟學，我研究了這些理論模型，它們的假定前提是經濟周期波動，生產力水平不提高。在此情況下，貨幣政策是周期政策，一旦增發貨幣，最後就變成通貨膨脹。但是我們的經濟是不斷增長的，生產力水平不斷提高，如果增發的貨幣是用來支援讓生產力水平不斷提高的技術創新和產業升級，那麼只要貨幣增發的速度不高於生產力水平提高、經濟規模擴大的速度，通貨膨脹就不會增加，所以貨幣是非中性的。我們必須在理論上突破，採取更積極的貨幣政策，尤其是我們現在已經開始在用結構性貨幣政策，給予增長部門更寬鬆的信貸，促進經濟更快增長。第二，財政政策也要更積極，但同樣需要理論突破：其一是認為財政赤字不能超過3%，其二是所謂李嘉圖等價。研究經濟理論的都知道，只要赤字的增長速度低於GDP的增長速度，不會影響政府的支付能力，這是學界普遍認識。財政赤字不能超過GDP的3%，是歐元區國家提出的財政紀律。歐元區國家貨幣統一了，但財政沒統一，他們擔心有些國家財政赤字過大，超過前面談到的1960-2008年間年均3.1%的增長速度，赤字貨幣化造成通貨膨脹，使得財政赤字小的國家多支付通貨膨脹稅，於是要求歐元區國家的赤字不能超過3%。這是歐盟區特殊的貨幣和財政安排，但這一安排並沒有普遍性意義。我們經濟增長速度超過5%，那為什麼我們財政赤字不能超過3%？這是沒有道理的。尤其我們的財政赤字是用來投資有資產擔保的項目的，不像國外的財政赤字是用來消費的，這是第一點。第二點要突破的是李嘉圖等價。現在的財政教科書說，政府實施積極財政政策進行投資，即使現在能創造就業，增加居民收入，但是政府財政赤字增加了，將來為了還債，就要提高稅收；但老百姓是理性的，即使現在有就業有工資，但預期將來稅收要增加，他們為了平滑消費，就會增加儲蓄，最終結果是：政府的投資支出雖然增加，但老百姓的消費支出減少抵消了政府支出的增加，總需求沒有變化，因而經濟無法走出危機，結果只是財政赤字增加，這就是李嘉圖等價。中國經濟界需要突破理論桎梏。李嘉圖（1772-1823）等價命題被譽為現代宏觀經濟學中的一個重要理論基石。但是李嘉圖等價跟我前面講的貨幣模型一樣，也是假定GDP不增長、生產力水平不提高的。很明顯，我們的經濟在增長，生產力水平也在不斷提高。如果我們把積極財政政策的投資用來投資於消除經濟增長瓶頸的大項目，比如基礎設施，投資創造了就業，將來危機過後由於增長瓶頸的消除，生產力水平提高，經濟增長加快，政府財政稅收也會隨之增加，於是政府可以用未來財政稅收增加來償還現在的債務，政府並不需要額外增加稅收，老百姓也不會增加儲蓄來抵消政府支出，因此積極的財政政策能夠有效刺激總需求，幫助經濟走出危機，李嘉圖等價就不存在了。實際上我們曾運用積極財政政策成功抵禦了1998年亞洲金融危機。1998年前，中央政府的負債佔GDP的比重是25%；為了抵禦危機，中國建了很多基礎設施包括高速公路、電站等等，政府負債到2002-2003年增加到36%。然而，在2008年全球金融危機爆發前，雖然這段時間政府的稅率在下降，但政府負債佔GDP的比重重新下降到25%。原因是什麼？是因為政府投資於消除經濟增長瓶頸的基礎設施，中國經濟在2001-2003後的增長加速，在稅率下降的情況下，由於經濟增長加速帶來的稅收增加能夠幫助消化債務。這說明積極有效的財政政策能夠幫助經濟更快走出低迷。所以，我覺得我們還有很多機會，有增長的潛力。要實現比5%更高的增長速度是有可能的，但要克服我們的認識，包括對當前經濟下滑原因的認識，以及對我們政策手段應用空間的認識，這個認識需要理論的創新。謝謝各位！ (底線思維)

最近的市場越來越難做了？二季度那種“閉眼買AI”的“金發姑娘”時刻已經結束，取而代之的是年底流動性的極度匱乏。現在的宏觀角度其實很尷尬：聯準會降息變得“甚至有些吝嗇”，而日本央行卻準備隨時“抽走流動性”。勞動力市場疲軟、AI資本支出存疑……臨近年末市場也越來越多的聲音開始討論明年的配置，比如市場已從二季度的“金發姑娘”（增長樂觀、AI 推動、聯準會鴿派預期）轉向第四季度的波動加劇。投資者開始擔憂美國勞動力市場、消費者狀況、AI 資本支出以及聯準會寬鬆政策的決心。今天來討論一下當前情況，資金流向的底層邏輯、日元加息為何會出現蝴蝶效應？剛結束的黑五傳遞出那些資訊？監測全球的資金流向何處？以及gs為何認為中國市場上行空間將達30%？1/ 現象：比特幣為何先崩？那個號稱全球流動性最敏感的“資產”，最近已經先跪為敬了。從10月的高點下來，跌幅相當感人，周一那天更是上演了一場驚魂時刻。這東西就是金融圈的“金絲雀”。它沒有財報支撐，沒有分紅，漲跌全看兜裡的錢多不多（流動性）。而且，正因為它24小時不打烊、也沒有漲跌停板，所以只要宏觀風向稍微一變，它總是全世界第一個“挨揍”的。這是啥訊號？簡單說，市場在“搶跑”。大家現在心裡都發慌，覺得日本央行12月肯定要動手（加息）。那些借了便宜錢（日元）出來的資金，一看苗頭不對，首先得把流動性最好、之前賺得最多的資產賣了換錢。這就好比火災警報一響，大家肯定先把最容易拿走的金條扔了趕緊跑，誰還顧得上搬沙發？Kenetic Capital 創始人 Jehan Chu 評論道：“市場情緒正在‘恐懼’和‘認命’之間徘徊。雖然未來幾個月至關重要，但即便是最樂觀的多頭，可能也正準備冬眠過冬。”此類資產的劇烈調整併非孤立事件，其背後是全球宏觀經濟政策的劇烈分化。2/ 日本“收水開始”，美國“放水頂部”（1）日本央行的“突襲”日本央行行長植田和男周一發出了迄今為止最明確的訊號：收緊政策就在眼前。市場反應：日本10年期國債收益率觸及1.88%的17年高點。連鎖效應：這一預期引發了全球債券拋售，美債收益率一度飆升。投資者擔心，日本龐大的海外投資可能回流國內，導致全球流動性收縮。（2） 聯準會（Fed）的“軟肋”與此同時，美國的情況卻截然相反。經濟資料疲軟：11月製造業連續第九個月萎縮，儘管假日季網購資料亮眼（236億美元），但難以掩蓋整體經濟的疲態。美元走弱：隨著市場確信聯準會將在12月再次降息，美元正面臨巨大的下行壓力。德意志銀行策略師指出，12月通常是美元過去十年表現最差的月份，下跌機率高達80%。如果“聯準會降 + 日本加”同時發生，會發生什麼？這不僅僅是利差的變化，更是全球流動性底層的劇烈擾動。套息交易的逆轉，這是市場最害怕的鬼故事（參考今年8月5日的全球暴跌）。過去投資者借入極低利率的日元，換成美元去買美債或美股（尤其是科技股）。 聯準會降息（美元收益率降）+ 日本加息（日元借貸成本升/日元升值）=利差雙向縮窄。一旦利差縮窄到臨界點，通過借日元買入的資產（美股、美債）會被拋售以償還日元債務。這將導致全球風險資產的波動率驟增。（3）那麼 日元“廉價資金”的規模有多大？華爾街通常將日元套息交易分為“看得見的”和“看不見的”兩部分。綜合國際清算銀行以及主流投行的資料，廣義的日元套息相關資金規模可能高達2兆 - 4兆美元。這是一個極其龐大的體量，相當於英國或法國全年的GDP。1. “看得見的”：跨境日元貸款（約1兆美元）這是外國投資者直接向日本銀行借入日元。根據BIS資料，這一塊規模大約在1兆美元左右。影響： 這部分資金通常用於購買高收益的美債、歐債。2. “看不見的”：外匯互換與衍生品（約2兆-3兆美元）這是最大的“雷區”。避險基金和機構投資者不直接借錢，而是通過外匯互換（FX Swaps）來獲取日元融資。由於這部分在資產負債表外，很難精確統計。但在2024年8月那次大跌中，市場意識到這部分規模遠超預期。3. 日本國內資金出海（“渡邊太太”效應）不僅僅是外國人借日元，日本本國的養老金、保險資金和散戶（渡邊太太）因為國內零利率，將數兆美元換成外幣投資海外。一旦日本加息，這部分資金雖然不會像避險基金那樣瞬間“爆倉”，但會回流，拋售海外資產換回日元，進一步推高日元匯率。（4） 為什麼影響這麼大？（不僅僅是金額問題）有投資者可能會問，美股市值幾十兆，這幾兆日元就能砸盤嗎？ 答案是：能。因為兩個核心詞——“槓桿”和“擁擠”。1. 高槓桿借日元買科技股，通常不是1:1買入，而是上了5倍甚至10倍槓桿。數學邏輯：假設你用10倍槓桿借日元買科技股。如果日元匯率升值5%（比如從150漲到142），你的債務成本瞬間暴漲。為了還債，你必須賣出5倍於債務的資產。結論：匯率的小幅波動，會被槓桿放大成資產端的巨額拋售。2. 交易擁擠過去兩年，“做空日元，做多美股/科技股”是華爾街最擁擠、最賺錢的策略。幾乎所有人都坐在同一條船上。踩踏效應：當日本央行暗示加息，或者日元突然升值，所有人都會同時衝向出口（賣資產、買回日元平倉）。“出口太窄，人太多”， 就會導致價格崩塌（近期的行情劇烈波動就是典型）。3/ 剛結束的黑五傳遞出那些資訊？就在市場擔憂流動性枯竭時，gs在剛結束的黑色星期五及後續周末，對美國東北部進行了高密度的線下調研。結果令人意外：所謂的“衰退”在零售端完全看不到蹤影。1. 一線訊號：流量不降反升，品牌掌握定價權流量回暖：與冷清的宏觀預期相反，線下實體店流量優於去年。需求分化：並不是所有東西都好賣，但服飾、美妝、鞋類需求極其旺盛。庫存與折扣的博弈：商家備貨充足（僅部分熱門玩具售罄）。最關鍵的訊號來自Ralph Lauren等強勢品牌——在促銷普遍提前的背景下，它們竟然減少了折扣力度。只有在需求極度剛性時，品牌才敢在黑五逆勢收縮折扣。這說明美國中產的消費力並未枯竭，而是更加聚焦頭部品牌。2. 資料驗證：兆美金的“消費底座”全美零售商聯合會拋出了一組打破天花板的資料：歷史性突破：預測今年節日銷售額將首次突破1兆美元（達1.01~1.02兆），同比+3.7~4.2%。人均消費：約 $890。結合最新的US Consumer Dashboard及復工後的9月零售報告，我們的判斷是：四季度消費支出雖有疲軟雜音，但全年健康趨勢將延續至明年底。美國經濟的“軟著陸”甚至“不著陸”依然有強支撐。結合就業資料以及黑五的最新情況，對聯準會來說，以舊是一邊踩剎車一遍踩油門，依舊是預防式降息。4/ 全球的資金流向何處？今天交易台給了一些資料，指出主要拋售壓力來自避險基金在除必需消費品外的所有類股均淨賣出，其中宏觀產品和科技股是主要驅動因素。持續的買盤僅集中在醫療保健類股（我們之前說過現在的交易就是賣成長買防禦）。（PB資金流）長期投資者：小幅淨買入，需求集中在科技類股，拋壓則在交易所交易基金當前市場受到避險基金廣泛拋售的壓制，但該群體自身的倉位已處於歷史極高水平，增加了市場因空頭回補而突然逆轉（逼空）的風險。其中更多是大戶（避險基金）的拋售，而不是散戶聯準會處於靜默期⋯⋯根據最近有關潛在新任FOMC主席的報導，市場堅定預期12月將降息⋯⋯我仍堅持認為⋯⋯這固然不錯，但在終端利率未作調整之前，FOMC仍保有某種程度的選擇權⋯⋯‘最壞情況’可能是明年僅再降息一次⋯⋯高盛對2026年（及未來3個月）的總體資產配置建議如下 ：▶ 超配: 股票▶ 低配 : 信貸/公司債▶ 中性: 政府債券 、大宗商品、現金5/ 中國市場上行空間將達30%？gs預計中國市場上行空間達30%，主要由12%的趨勢利潤增長以及5-10%的進一步重估潛力推動驅動因素包括：親市場政策，盈利增長改善受人工智慧和反內卷舉措推動，估值便宜，僅為13倍遠期市盈率，有利的資金流動格局。目前值得關注的中國市場上行結構如下，期權的反饋是：目前的市場結構特徵如下：隱含波動率已回落，市場當前的定價結構出現了一種異常有吸引力的局面：當前報價處於歷史低位區間。邏輯解讀：簡單來說，當前通過衍生品工具佈局中國資產的“性價比（盈虧比）”極高。成本低：由於市場情緒處於特定階段，建構多頭策略的成本變得相對低廉。安全邊際：資產的內在價值為策略提供了一定的支撐。非對稱收益：這是機構投資者最喜歡的結構——用可控的、有限的風險成本，去博取未來潛在的、具備彈性的上行空間。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。為何看好2026年股市？歷史規律：在周期晚期（late-cycle）的經濟放緩中，只要衰退風險較低且伴隨政策寬鬆，股市通常表現良好（如1990年代末和1960年代中期）。基準假設：高盛的宏觀基準假設是2026年全球增長/通膨組合將支援風險偏好。美國經濟的疲軟預計是暫時的，並將受到政府重新開放及貨幣/財政政策寬鬆的支援 。股票 vs. 信貸：高盛更傾向於股票而非信貸。因為在周期晚期，估值對信貸是更硬性的約束，而企業通常會進行重組和重新加槓桿，這更有利於股票 。此外，如果出現衰退恐慌，信貸與股票的相關性（Beta）會急劇上升，導致信貸表現不佳 。 (Alpha外資風向標)

How to spot a bubble bursting別盯著估值看，重點關注搜尋引擎搜尋量和基金經理人遭解僱的動向圖：Harry Haysom2025年12月1日瑞·達利歐很早就察覺到了網路泡沫的跡象。全球規模最大的避險基金之一橋水基金的創辦人表示：「美國股市正逼近狂熱收官階段。」富達麥哲倫基金的知名基金經理人彼得·林奇則認為「擔憂市場的投資者還不夠多」。垃圾債券投資領域的先驅霍華德馬克斯卻憂心忡忡，因​​為「無論是雞尾酒會上的賓客，還是計程車司機，開口閉口都在談論熱門股票和基金」。喬治·索羅斯毅然冒險，直接做空網路股票。華倫巴菲特則堅決不碰這類股票，他表示自己無法「預判十年後科技企業的發展格局，也不知道屆時產業龍頭會是誰」。這些人的判斷最後都得到了印證。 2000年3月，以科技股為主的那斯達克指數觸及峰值，此後兩年半內跌幅超80%。但問題在於，達裡奧和林奇的相關言論發表於1995年，馬克斯的擔憂則是在1996年提出的。到1999年時，索羅斯的做空操作已讓其旗艦避險基金虧損7億美元，也引發了數十億美元的資金贖回潮。同樣在1999年，巴菲特或許也覺得有必要為自己的投資策略辯護──此前五年，他旗下投資平台的收益年均比納斯達克指數低15個百分點。而1995年至2000年3月期間，那斯達克指數累計漲幅高達近1,100%。換句話說，即便對於頂尖投資人而言，識別泡沫的存在遠比判斷泡沫何時破裂容易得多。如今，不少人都擔心新一輪泡沫正在形成。科技公司股價只需小幅下跌（就像11月那樣），就會導致市場波動性驟增，讓交易員們坐立難安。人工智慧相關股票成了市場擔憂的焦點，以數據分析公司帕蘭提爾為例，明年預期本益比竟超200倍，估值高得離譜。但人工智慧並非唯一估值高到離譜的領域。相較於過去十年的基礎實際收益，美國大型企業組成的標準普爾500指數當前估值，僅低於1999 - 2000年的水平。若以基礎銷售額為衡量基準，該指數目前估值甚至比當年泡沫頂峰還高出60%以上。圖表來源：《經濟學人》那麼投資人該如何預判市場崩盤的到來呢？由於傳統衡量指標作用有限，他們或許得嘗試新的方法。例如高估值雖能較好地預示長期收益走低，但在短期內卻毫無參考價值。圖表1展示了過去幾十年裡，這些指標對十年期和一年期股價走勢的預測效果。圖中每個圓點代表1990 - 2024年間的某一年，橫軸代表該年初標準普爾500指數的估值，採用的是耶魯大學羅伯特·席勒推廣的周期調整市盈率；縱軸代表該指數後續的年化收益率。從十年周期來看，初始估值與收益呈現明顯的負相關關係，且周期調整本益比處於高位時，此相關性特別顯著。而在一年周期內，二者則毫無關聯。圖表來源：《經濟學人》因此，投資人或許得借助新穎的指標來判斷市場時點。我們效法馬克斯的觀察思路，留意那些連派對參與者和計程車司機都在熱議熱門股票的時刻，更準確地說，是追蹤谷歌平台上各類熱門投資標的搜尋量激增的節點。其邏輯在於，當泡沫即將破裂時，往往會吸引大量散戶和風入場。圖表2呈現了多個投資熱潮的相關數據，涵蓋加密貨幣（比特幣和狗狗幣）、曾經風靡一時的各類主題股票組合（涉及大麻、穿戴式裝置和航太領域），以及2021年掀起的特殊目的收購公司和凱西·伍德旗下​​「方舟創新ETF」投資熱潮。如圖表第三欄所示，Google搜尋量激增對預判短期市場下跌的參考價值，遠高於估值指標。在每一個案例中，無論是單一股票、股票組合、基金或加密貨幣，在其搜尋量達到高峰後的12個月內，價格均大幅下跌。此外，方舟創新ETF、比特幣、遊戲驛站股票以及特殊目的收購公司的價格峰值，幾乎都與搜尋量峰值同步出現。當然，這類觀察結果並非嚴謹的學術研究。現實中不乏熱門投資標的搜尋量激增後，價格卻並未隨之下跌的情況。事實上，「人工智慧股票」的搜尋量在8月中旬達到頂峰（見圖3），但此後幾周內，相關股票價格仍穩定上漲。不過，近幾個月谷歌平台上「人工智慧股票」的搜尋量大幅下滑，同時相關股票價格也開始震盪，這現象難免令人不安。全球市值最高、同時也是最核心的晶片製造商輝達，其股價較高峰下跌了15%。追蹤全球半導體企業的費城半導體指數，11月前三周下跌13%，不過之後有所反彈。投資人工智慧概念股的熱門工具－人工智慧指數交易所交易基金，從高峰到低谷的跌幅達12%。自10月初以來，比特幣持有者虧損已超30%。儘管比特幣與人工智慧並無明顯關聯，但它和投資者的風險偏好緊密掛鉤。這就引出了另一個非傳統判斷指標。在2000年3月之前的五年裡，那斯達克指數至少出現過12次幅度超10%的回調，每次回檔後都能重拾漲勢，最終累計漲幅近12倍。即便在後來的暴跌觸底時，該指數仍比1995年初的水平高出一倍。那些無視市場狂熱與崩盤波動、始終持股的投資者，最終獲得了豐厚回報。而那些準確預判泡沫的專業投資者，大多沒能收穫這樣的好運。朱利安·羅伯遜的經歷便是典型。這位知名投資者在1980年後的二十年間，為客戶實現了年均25%的回報率，1998年其管理的資金規模達210億美元。但到2000年3月30日，由於大量資金贖回，他不得不關閉自己的基金——該基金一直堅決避開網路泡沫相關標的。而事實上，兩天前網路泡沫就已經破裂。因此，想要預判當前市場周期頂點的投資者，不妨留意那些因唱衰市場而失意的知名人士是否接連退場。麥可·伯里就是這樣一個例子。在2007 - 2009年全球金融危機爆發前，美國房屋抵押貸款支持證券價格暴跌，而伯里此前就精準做空了這類資產，一舉成名。今年，伯里一直忙著做空人工智慧相關股票，包括帕蘭提爾和輝達的股票。 10月末，他致函投資者，宣布將關閉自己的基金。(邸報)