2026年1月30日，美國總統川普提名凱文·華許（Kevin Warsh）為下一任聯準會主席。目前華許的任職仍在履行參議院聽證與確認等流程，但華許獲得任命的阻力較小，市場已提前開始“華許交易”。本文梳理華許的學術與工作背景、主要政策立場、聯準會政策框架沿革，展望下一屆聯準會主席上任後的政策脈絡，為深入認識聯準會貨幣政策變化可能對全球及中國的潛在影響提供參考。
一、華許的學術與工作背景
華許1970年出生於紐約州的一個猶太家庭，1992年在史丹佛大學獲得公共政策學士學位，主修經濟學與政治學；1995年在哈佛大學法學院獲得法學博士學位，研究方向為法律、經濟學與監管政策的交叉領域，並在哈佛和麻省理工學院完成了市場經濟和債務資本市場相關課程。2002年他與簡·勞德（Jane Lauder）結婚。簡·勞德是雅詩蘭黛集團繼承人之一，其父羅納德·勞德（Ronald Lauder）是著名商人和慈善家，是川普的好友和重要支持者。華許從學校畢業後進入摩根斯坦利併購業務部，後晉陞為部門執行董事，同時在多個行業的多家企業擔任財務顧問，積累了廣泛社會關係。2002年至2006年期間，華許擔任小布希總統的經濟政策特別助理及國家經濟委員會執行秘書，工作內容主要包括就國內金融、銀行與證券監管政策及消費者保護相關內容向政府提供建議。此外，他還是總統金融市場工作組成員，擔任政府與獨立金融監管機構的主要聯絡人。2006年華許被小布希提名為聯準會理事會理事。2008年金融危機爆發後，他憑藉在摩根斯坦利的工作經驗為時任聯準會主席伯南克提供了關於華爾街真實情況的關鍵建議，並憑藉華爾街和政界的人脈在應對危機過程中發揮了重要作用。2010年，華許公開反對聯準會通過降低長期利率支援經濟的計畫，認為貨幣政策已接近極限，應通過降低貨幣支援迫使其他政府部門履行更多責任。華許於2011年辭職離開聯準會，擔任史丹佛大學胡佛研究所的謝潑德家族訪問學者，史丹佛商學院的學者和講師，Coupang和UPS的董事會成員，並任無黨派國會預算辦公室（CBO）顧問小組成員。華許早期履歷橫跨政、商、學三界，擁有豐富的金融機構、聯準會與政府部門任職經驗，與華爾街、政府官員等均保持著良好關係。
二、主要政策立場
（一）重視聯準會獨立性，倡導收縮職權範圍，聚焦穩通膨本職，維護聯儲公信力
華許一貫主張聯準會作為貨幣政策機構的獨立性。他於2010年3月在美國影子公開市場委員會的發言中表示，當前聯準會在幾乎所有重要的經濟相關政策問題上均扮演了重要角色，這使得聯準會機構臃腫，更像一個政府部門而不僅僅是一個狹義上的中央銀行，這種偏差削弱了其貨幣政策獨立性與對通膨的管控能力。
華許在2025年國際貨幣基金組織G30春季論壇上發表了Commanding Heights: Central Banks at a Crossroads的主題演講，再次強調聯準會獨立性的重要性，並聲稱獨立性本身並非政策目標，而是實現政策目標的手段。他表示聯準會的獨立性是其制度公信力的來源，聯準會最大的資產是其信譽，而這種信譽根植於其抗通膨職責。為了維護獨立性與信譽，聯準會應明確貨幣政策的具體界限，將其與其他政策區分開來，避免受到財政政策與其他政府部門試圖干涉聯準會決策行為的影響。在演講中，他還批評了聯準會過多涉足於“氣候變化”等不屬於其本職範圍內的國際議題。華許認為聯準會不具備專業性也沒有特權在這些領域作出判斷，越是就其職權範圍以外的事項發表評論，越會損害其保持物價穩定和充分就業的本職工作，同時也越容易受到政治局勢的影響。
在2025年4月國際貨幣基金組織春季會議上以及2025年7月接受CNBC採訪時，華許再次批評了聯準會職能的過分擴張。他表示貨幣政策不是萬能的，聯準會應縮小其職能範圍，釐清貨幣政策與財政政策等的邊界，讓財政等部門發揮相應的責任，聯準會則聚焦於穩定通膨這一本職工作。另一方面，華許認為聯準會官員應減少發聲及預期管理，這種發聲會使得市場對聯準會官員講話的關注超過對經濟基本面的關注，進而扭曲市場訊號。官員在發聲後會受到自己言論的束縛，若前瞻指引與現實情況出現背離還將損害聯準會的公信力。他在2016年胡佛研究所出版的《中央銀行治理與監督改革》中認為，當前市場集中於對聯準會決策者個人的分析，而忽視了對決策者決策制度環境的分析，而決策制度環境的重要性比市場所認為的重要得多。2025年5月在胡佛研究所的一次訪談中，華許再次強調聯準會應當“少說多做”，不要試圖通過頻繁講話來管理市場心理。央行的信譽應建立在政策執行的穩定性上，而不是靠不斷調整口頭預期，應減少“預期管理”，讓市場更多依賴經濟基本面而非央行言辭。
（二）主張實用的貨幣政策，重視價格穩定，對通膨容忍度低，提倡通過縮表為降息創造空間
華許被認為是通膨方面的“鷹派”，“降息+縮表”是其最鮮明的政策主張。他對通膨問題的認識與佛里曼的貨幣主義觀點相近，認為通膨是一種選擇，聯準會可以實現任何想要的通膨水平。他於2010年3月在美國影子公開市場委員會的發言中曾表示，擴充資產負債表只是應對危機的一種手段，在危機結束後應及時縮減資產負債表的規模，避免其規模的長期高位運行帶來的通膨預期。聯準會維持較大的資產負債表會威脅其獨立性，並通過改變市場預期帶來道德風險。
華許認為聯準會應獨立履行維護價格穩定的責任。他於2025年1月在《華盛頓郵報》發表的專欄文章中表示，維持價格水平穩定是聯準會的核心責任，而貨幣政策才是通膨壓力的決定性因素，聯準會必須獨立承擔穩定物價的責任，而不應將通膨問題的責任推給財政部門或川普的貿易政策。他認為聯準會持續的量化寬鬆才是發生長期通膨的根本原因，如果聯準會能夠堅持穩健的貨幣政策立場，財政支出增加與貿易政策不確定性帶來的通膨壓力是可以被有效應對的。聯準會當前資產負債表規模過大，推升了通膨，引發了市場對通過貨幣為財政融資的擔憂，降低了市場對貨幣政策的信心，因此應通過縮表回收流動性，穩定通膨預期，為降息創造空間。
他在2025年國際貨幣基金組織G30春季論壇的演講中表示量化寬鬆還會帶來其他問題：常態化的量化寬鬆政策使得財政部門官員認為政府的融資將由央行托底，因此政府的撥款就會變得簡單與隨意。儘管聯準會的官員總是聲稱他們僅是針對既定的財政政策作出反應，但量化寬鬆背景下中央銀行與財政部的邊界正變得越來越模糊，很難明晰貨幣政策是財政政策的上游還是下游。
作為堅定的反通膨者，華許對降息問題的看法近些年發生過轉變：早期他對於降息持謹慎態度，認為聯準會應該逐步減少對實體經濟的刺激措施，反對通過降低長期利率來刺激經濟活動和創造就業。他認為貨幣干預只是應對金融危機期間的特殊手段，在危機結束後應盡快退出，避免長期干預。2018年在胡佛研究所發表的談話中，華許明確表示自己對金融危機期間第一階段量化寬鬆表示支援，反對後續階段的量化寬鬆。但華許對寬鬆貨幣政策的反對在川普第一任期內有所轉變，逐漸轉向支援降息，與川普的訴求相吻合。他多次在公開發言中表示，人工智慧的發展會為經濟的高增長提供支撐，成為重要的去通膨力量，因此經濟增長並不必然會伴隨通膨。他在2025年12月接受金融科技企業家薩迪·汗採訪時表示，人工智慧是我們有生之年遇到的最能提升生產力的浪潮，美國目前在人工智慧驅動的技術革命中領先，會在此次人工智慧革命中獲得最大收益，並會憑藉領先地位拉大與其他經濟體的差距。他認為人工智慧能夠結構性地去通膨，就像20世紀末網際網路誕生時對生產力的影響一樣，在提升生產率和推動經濟增長的同時降低成本，從而塑造一種低通膨環境，為聯準會通過低利率支援經濟增長創造空間。
（三）支援強美元，主張通過改革聯準會維護美元國際地位
華許是美元國際支配地位的支持者，他在接受GIC Insights 2024採訪時表示，美元是全球最重要的儲備貨幣，其穩定性直接影響國際資本流動與貿易秩序，聯準會的決策不僅影響美國國內的通膨，還會影響全球資本市場的資金配置與市場信心。他認為美元作為計價單位在全世界貿易中佔比的最優區間為80%-85%，美元的壟斷地位對美國與全世界均有好處，如果沒有美元，世界經濟有可能面臨區域化風險，其他貨幣的使用量會激增，全球資本市場與貿易中的摩擦會不斷升級。美元的強勢地位不僅來源於美國強勁的生產力與不斷的創新，還依賴於聯準會的信譽，依賴於穩健的貨幣政策、低通膨保證以及美國經濟持續的創新與活力。維護美元的國際地位需要長期穩定的貨幣政策，而不是短期的政治考量。華許主張聯準會通過改革當前的貨幣政策框架與機構設定，減少其非貨幣職能，維護聯準會的獨立性與美元價值，保證美元的國際地位。
三、聯準會貨幣政策回顧及華許上任後政策展望
聯準會建立之初的目標是對抗通膨或通縮並應對金融波動，現實中聯準會的貨幣政策同時受經濟基本面、政治等多重因素影響(沙楠等，2025)。二戰以後，隨著美國國內經濟環境的變化以及聯儲主席的更替，聯準會的貨幣政策多次轉向。雖然聯準會有12名理事對利率政策進行投票表決，但聯準會主席能夠通過主導會議議程、共識協調與市場溝通等途徑對投票結果產生深刻影響；歷任主席對貨幣金融和實體經濟的理解帶有鮮明的個人特點。通過觀察歷任主席任內聯準會政策取向的變化，可以發現其對貨幣問題的理解如何與經濟基本面、政治壓力等因素共同塑造了聯準會的貨幣政策。
20世紀60年代，受越南戰爭、石油危機以及二戰後為刺激經濟而實行的寬鬆貨幣政策影響，沃爾克（Paul Volcker）任期內的主要任務是對抗通膨。為此，聯準會在沃爾克的領導下採取了激進的加息路線，維護了聯準會的聲譽以及市場的通膨預期。1987年格林斯潘（Alan Greenspan）上任後的主要工作是鞏固前任對抗通膨的成果以及維護金融穩定。在他的領導下，聯準會有效應對了20世紀80年代美國國內的股票危機、亞洲金融危機以及網際網路泡沫的破裂。格林斯潘認為市場會自動調節風險與收益，聯準會有能力通過貨幣政策應對金融危機。這使得在面對1996年開始醞釀的新一輪通膨時，格林斯潘認為不用著急採取緊縮的貨幣政策來抑制通膨，而堅持低利率政策。隨著金融業規模和複雜程度的不斷發展與相關監管的缺失，2008年金融危機爆發後，格林斯潘的樂觀看法受到了市場的質疑。伯南克（Ben Bernanke）上任後致力於解決金融危機和經濟衰退問題，其任期內先後爆發了美國金融危機、歐洲債務危機。伯南克重視提高政策透明度並加強與公眾的溝通，創設了量化寬鬆、前瞻性指引等貨幣政策工具，為美國走出金融危機奠定了基礎。他在任期內推動聯準會將關鍵短期利率降至接近於零，並購買了數兆美元的國債以降低長期利率。聯準會資產負債表規模也由此實現大的躍升。
伯南克繼任者葉倫（Janet Yellen）上任後的主要任務是如何妥善退出過度寬鬆的貨幣區間，以及如何通過逐步加息並降低聯準會資產負債表規模的方式回歸正常的貨幣政策，同時又不傷害經濟增長和就業。為此她需要判斷經濟是否已足夠強勁並蘊含了通膨風險。葉倫師從托賓，是典型的凱恩斯主義學者，專注於勞動力市場中的效率工資與失業等問題研究。作為勞動經濟學家，葉倫更重視就業，並將失業率作為重要的經濟指標。因此葉倫上任後採取了謹慎的撤銷刺激措施，繼續支援經濟復甦。很多專家對葉倫的政策提出了批評，認為量化寬鬆與聯準會維持低利率政策將助長資產泡沫和通膨，應該首先維持低通膨，而非推動充分就業。葉倫則認為失業率資料低估了勞動市場的困境，並在2014年初拒絕了迅速減少貨幣政策對經濟的支援。直到2015年底，美國失業率從10%降低到了5%，葉倫認為就業市場已得到了極大的改善，通膨也在向著2%的目標前進，基本符合聯準會的加息標準，才開啟了2006年以來的第一次加息。葉倫在任期間聯準會共加息5次，並逐步縮減了購債規模，意在最大限度地兼顧就業和價格。
在川普第一任期內，於2017年任命鮑爾（Jerome Powell）為聯準會主席。鮑爾任職前的經歷與華許很相似，為法律博士，並在華爾街與政府部門均有豐富的任職履歷。鮑爾部分繼承了葉倫的貨幣政策立場，支援逐漸退出量化寬鬆政策。他認為美國經濟情況已逐步好轉，就業接近充分水平，居民消費強勁，通膨逐漸回歸目標水平。在2017年參議院銀行業委員會確認其聯準會主席提名的聽證會上，鮑爾明確表示他將領導聯準會逐步提高利率水平並縮減資產負債表。他上任後延續了加息路線，2018年4次加息，並逐步減少聯準會對國債和MBS持有量。但2019年下半年後，三方面因素促使聯準會加息處理程序被迫中斷，開始進入降息周期，並再次開始擴表。一是全球經濟增長放緩、貿易保護主義等導致的國際市場需求疲軟使得美國的製造業產出、企業投資與出口等指標有所下降。二是英國脫歐、義大利政治危機等一系列地緣政治因素給金融市場帶來了風險，可能威脅美國國內資本市場運行。三是美國國內在2015年進入加息周期後一直面臨低通膨的困擾，通膨率持續低於聯準會2%的目標值，不利於經濟長期穩定發展。2020年初新冠疫情暴發後，聯準會召開兩次臨時會議將聯邦基金利率非常規降至0%-0.25%，並宣佈將無限量化寬鬆，聯準會貨幣政策寬鬆節奏進一步加速。這一舉措基本維持了美國就業資料，但也帶來了較大的通膨壓力。2022年1月美國CPI同比增長7.5%，6月CPI同比增長9.1%，創40年以來最高記錄。鑑於高漲的價格水平，聯準會宣佈將逐步降低購債水平，並向市場釋放出加息訊號。美國開啟了新一輪的急劇加息處理程序，於2022年6月至2023年7月間連續加息11次，將聯邦基金利率累計上調525個基點。
隨著利率水平的提升，2024年以後美國通膨率得到了有效控制，8月CPI同比上漲2.5%，較前值2.9%明顯下降，連續第5個月放緩，為2021年2月以來最低水平。PPI同比上漲1.7%，為當年2月以來最低。製造業正面臨越來越嚴重的新訂單減少和庫存積壓，以至於部分企業選擇縮減生產規模。2024年9月6日，勞工部大幅下修6-7月新增非農就業資料，修訂後近3月平均新增僅11.6萬人，加深了勞動力市場走弱的預期。持續高利率加重了政府與居民債務融資成本。2023財年，美國政府的財政赤字將近1.7兆美元，全年債務的淨利息支出約6590億美元，約佔財政支出的15%，高利率不僅使得聯邦政府債務成本加重，財政狀況惡化，而且加重了居民借貸成本，造成了生活成本危機。鑑於上述情況，聯準會於2024年9月開啟了新一輪降息周期。
四、華許上任後聯準會貨幣政策展望
華許上任後將面臨比鮑爾更有利的局面。儘管當前美國經濟仍存在較大不確定性，但相較於其他發達市場仍更加穩健。2025年美國實際國內生產總值增速同比增長2.2%，低於2024年的2.8%，為2021年以來的最低水平。但該資料主要受第四季度美國政府停擺的影響，剔除該因素後美國經濟增長仍然較強。美國2025年第四季度AI相關投資增速高達18.6%，預計2026年仍將維持高位。物價方面，2026年2月整體CPI同比上漲2.4%，剔除食品和能源的核心CPI環比上漲0.2%，同比上漲2.5%，物價走勢保持穩定，表明川普上台後關稅等因素對通膨的影響已陸續結束。.2026年2月20日，最高法院.裁定川普政府依據《國際緊急經濟權力法》實施的關稅政策違法，相關關稅將從2月24日起停止徵收，關稅對通膨的影響在今年預計減弱。在財政刺激、AI投資以及聯儲降息滯後影響的推動下，2026年美國經濟增長的整體勢頭預計仍然較強，IMF預計2026年美國將實現經濟加速增長和失業率下降。
總體來看，若華許主導的貨幣金融政策落地，可能會對聯準會資產負債表、金融監管框架以及職能範圍產生深遠影響。2008年金融危機以來聯準會實施了多輪大規模資產購買計畫，使得資產負債表規模快速擴大。關於資產負債表的適當規模，在當前研究中還存在爭議，部分研究認為較大的資產負債表有助於聯準會向金融市場提供無風險資產並在危機期間有效發揮最後貸款人角色的作用，同時還可以為聯準會帶來更多的淨收入。另一種說法認為過大的資產負債表掩蓋了市場的變化，人為增強了聯準會對資本市場的干預，使得市場無法精準地根據價格訊號進行操作，限制了未來為應對危機需要擴大資產負債表時的政策空間。華許支援後者的觀點，認為聯準會擴大資產負債表的行為僅是危機期間的特殊舉措，當前聯準會資產負債表規模過大，這一定程度上推升了通膨預期，同時使得國內資產從實體經濟轉向金融資產。因此應在適當的時間進行縮減以提升貨幣政策操作的空間並控制通膨預期。
但能否順利縮表，在很大程度上取決於聯準會和財政部門及金融監管機構能否有效協同等複雜因素。當前聯準會證券資產主要包含財政部債券和住房抵押擔保債券。財政方面，在美國財政赤字較大的背景下，貿然開啟縮表可能會帶來美債融資困難的問題。此外，縮錶帶來的長期國債收益率上升會對經濟增長產生負向衝擊。因此，縮表能否順利進行要依賴於聯準會對縮表負向作用的綜合考量，以及與財政部等其他部門的配合。鑑於上述情況，市場普遍認為縮表將從聯準會持有的MBS資產開始，這樣既有利於減少聯準會對房地產市場價格的干預，也無需過多考慮財政部等部門的訴求。金融監管方面，前期聯準會在擴表過程中產生了大量的超額準備金，這是銀行的無風險資產，有助於滿足監管機構對銀行業流動性的要求，縮表可能會使這種無風險資產的供給減少，使得商業銀行在流動性等方面難以滿足宏觀審慎監管的要求，帶來流動性危機，影響金融穩定。聯準會在宏觀審慎監管與防範系統性風險中扮演著核心角色。曾任白宮經濟顧問委員會主席的聯準會理事米蘭（Stephen Miran）2026年3月份在聯準會發表的題目為Prospects for Shrinking the Fed’s Balance Sheet的演說中認為，如果聯準會通過調整監管政策降低銀行對準備金的需求，聯準會的資產負債表規模有望減少1.2兆至2.1兆美元。因此，若想順利縮表，還需相應調整對金融機構的監管。
華許主張放鬆金融監管，減輕監管對銀行準備金配置的約束。他認為較嚴格的金融監管限制了市場貨幣創造，使得私人部門信貸創造無法滿足經濟增長的需求。他曾多次表達對於《多德-弗蘭克法案》和巴塞爾協議Ⅲ相關監管要求的不滿，認為當前的監管過於照顧大銀行，而不利於創造競爭性的市場，主張降低對銀行業的束縛，提升私人部門的信貸創造能力。根據2026年《華爾街日報》的報導，在評價當前銀行監管體系時，華許表示“The Basel Endgame Is Not America’s Endgame”，他認為過去聯準會花費太多精力達成全球監管標準，但該標準對於美國未必是最有利的，美國應該簡化監管框架，營造競爭性的市場環境，使美國成為世界上各銀行開展業務的最佳場所。因此，華許上任後可能會推動聯準會在一定程度上放鬆對國內金融機構的監管，降低對存款類金融機構流動性覆蓋的要求，為銀行靈活調整資產負債結構提供便利，進而為縮表創造空間。
五、未來全球及中國金融市場的可能性變化
華許“降息+縮表”的政策主張若漸次實施，將給全球資本市場帶來相應衝擊。短期內降息帶來的美元資產收益率相對下降使得其他主要市場收益率相對上升，資本有望從美國市場流向全球市場，推動其他主要國家資本市場回暖。較低的美元利率同時為新興市場國家提供了更多的貨幣政策自主空間，使其能夠充分利用貨幣政策支援經濟增長。中長期來看，“縮表+小央行”改革一定程度上有利於強化美元信用，推動美元保持強勢地位。布列敦森林體系解體後，美元成為全球最主要的儲備貨幣。受“特裡芬難題”與儲備多元化等因素影響，美元作為儲備貨幣的比重不斷下降。考慮到當前美國市場相對於歐日等市場景氣度更高，如果華許的改革能夠落地，全球金融體系可能面臨更稀缺的美元環境，美元供給不會像之前那樣氾濫，但美元的穩定性將會提升，有助於緩解過去一段時間內所呈現的“去美元化”壓力。華許獲得提名後市場提前開始的“華許交易”帶來的美元指數走強、貴金屬價格受挫、美債收益率曲線趨於陡峭等均證明了這點。
然而，2026年3月份以來，受美以對伊朗軍事行動升級以及伊朗封鎖荷姆茲海峽的影響，國際油價飆升。中東地區的安全域勢直接影響全球能源價格和產業鏈穩定，在衝突後首次議息會議上聯準會維持了當前利率，但市場預期聯準會今年可能暫停降息，甚至利息走勢出現逆轉。高油價衝擊向製造業和國際貿易方向傳遞，還將削弱終端產品的消費需求，拖累勞動力市場，容易引發滯脹問題。在面臨該問題時，決策者對通膨與就業市場的態度就成了決定利息走勢的關鍵因素。鑑於華許一貫以來被認為是通膨問題上的“鷹派”，相較於葉倫與鮑爾對就業問題的關注程度不夠高，華許上任後聯準會貨幣政策對於該因素形成的影響的評估值得密切關注。
近年來，面對複雜多變的國際環境，中國堅持實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，為穩定經濟大局提供了支撐，經濟金融外貿形勢平穩健康發展，新質生產力不斷培育，製造業高端化、智能化、綠色化持續升級，對東盟、歐盟、“一帶一路”共建國家出口保持高速增長。但中國仍受地方政府債務存量高、人口老齡化和房地產投資放緩等因素拖累，經濟存在供強需弱的矛盾，在面臨全球金融環境變化時仍需做好相應準備。短期內聯準會降息會使得套利資金持續流入，人民幣延續對美元升值趨勢，面臨升值壓力。長期看，華許的縮表與嚴控通膨的主張會收緊美元供給，提升美元信用，推動美元升值，有利於中國外貿出口，但會對人民幣國際化處理程序增加一定阻力。此外，中國持有大量美債，縮表會帶來美債收益率曲線的變動，也將影響中國外匯儲備的管理。鑑於這些潛在影響，在當前條件下，一要加強完善跨境資本流動管理框架，根據聯準會貨幣政策變化及時對跨境資本流動進行逆周期調節，促進國際收支平衡。二是強化資本市場宏觀審慎管理，重視聯準會政策變化導致的美元資產收益率對國內資本市場及金融機構流動性的影響。3月27日中國人民銀行召開的2026年金融穩定工作會議強調要“增強開放格局下的金融風險防控能力，維護國家金融安全”。鑑於未來華許倡導“去監管”傾向，可能需要中國進一步完善宏觀審慎監管框架，積極引導系統重要金融機構應對潛在風險。三是不斷完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，避險聯準會政策變化對人民幣國際化處理程序的影響。 (中國經濟報告)