“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂熱中死亡。”——約翰·鄧普頓
反彈了一個半月的AI牛市，似乎就要終結了。
自上周五到昨日，全球資本市場，迎來一股拋售狂潮。
上周五最慘烈，全球股市陷入大範圍的殺跌，韓國綜合指數大跌6.12%，一度跌停熔斷。日經225指數暴跌6.22%，美國三大股指表現不佳，納斯達克指數下跌1.54%，上證指數兩天跌去2.5%，兩條陰線動搖軍心。
到了這周一，A股和港股市場繼續維持弱勢，日經225指數下跌0.97%，，晚間美股開盤後，三大指數也震盪走弱。
是誰把市場的牛拉了回來？
根據摩根士丹利的說法，主要嫌疑人是債券市場。
周一（5月18日）東京早盤，日本債市迎來明顯調整，十年期國債收益率一度觸及2.797%，刷新近三十年市場紀錄，創下1996年10月之後的最高點位。此前，美國30年期國債收益率亦上破5%整數位關口，實際交易中一度觸及5.12%，創2007年以來新高。
糟糕的不僅僅是美債和日本。
法國30年期國債收益率高達4.675%；德國30年期國債收益率高達3.704%；英國30年期國債收益率更是高達5.86%。
到了周一，儘管債券市場波動較周五席捲市場的暴跌有所緩和，但仍徘徊在多年高位附近。
而這股全球債券市場掀起的拋售潮，已經威脅到全球股市，摩根士丹利警告說，如果債券市場波動進一步加劇，美股將迎來首次具有實際意義的調整，進而導致整個AI牛市走向終結。
01. 債券市場，失守“馬奇諾防線”
在債券市場，債券收益率和價格呈負相關，投資者拋售的債券越多，債券的收益率越高。
美銀首席策略師邁克爾·哈奈特認為，當30年期美國國債收益率越過5%，10年期美國國債收益率突破4.5%，就是危險的訊號。他援引過過去百年的歷史經驗認為：當通膨越過這一門檻，資本市場可能觸發大規模去槓桿衝擊，風險資產往往進入回呼階段。標普指數會在隨後3個月平均下跌4%，半年內平均下跌7%。
由此，這兩個點位，成為了債券市場的“馬奇諾防線”。
如今，這道防線已經被突破。
那麼，誰又是突破債券市場防線的元兇呢？
答案不難，就是最近一個多月來，市場逐步脫敏的能源價格。
由於美國和伊朗和談的實質性破裂，以及荷姆茲海峽持續封鎖，國際油價出現大幅度上漲，截至5月19日凌晨，布倫特原油重新回到110美元以上。
由此開啟了一條大家熟悉的傳導鏈條：中東地緣危機→全球通膨重燃→聯準會逆轉預期→債券市場遭到拋售。
一方面，歐美地區，通膨重燃。以美國為例，勞工部資料顯示：4月美國消費者價格指數（CPI）同比上漲3.8%，高於3月的3.3%，為2023年6月以來的最高水平。美國4月生產者價格指數PPI同比上漲6%，創下2022年12月以來最高水平。
另據預測平台Kalshi的資料，今年年底之前，美國經濟遭到滯漲衝擊的機率已經從11%上升至40%。
另一方面，高企的通膨資料，徹底扭轉了市場對於聯準會政策路徑的判斷。
滯脹威脅下，聯準會不僅可能不會繼續降息，反而可能規劃加息——市場預測，到2027年7月之前加息的機率已經升至60%，這意味著市場將跟著聯準會的節奏迅速拋售債券，進一步拉高國債收益率。
恰逢聯準會主席交接的關鍵節點，而新任聯準會主席華許上任的第一件事，或許就是盯緊債券市場，對通膨問題進行嚴防死守。
東吳證券認為，美伊衝突的走向決定了美國國債利率的短期走勢，可以關注美伊衝突和油價出現轉折性訊號、5月下旬PCE資料等。長期來看，則在聯準會加息預期增強時，關注AI產業驅動和美國經濟增長韌性。
02. 高利率讓科技股“打折”
那麼債券市場的大幅波動，為何會拉低股市呢？
美債市場利率走高，意味著市場無風險利率變高，由此科技股的折現率也會變高，進而導致美股科技股估值崩塌。
所謂“折現率”是指將未來現金流折算成現值的利率，它等於無風險利率+風險溢價。同樣一筆錢，折現率越高，現在的價值就越低，對於AI科技股而言，他們大部分的價值都在遙遠的未來。
因此，當美債利率走高，折現率上升，對未來的錢打折更狠，這對嚴重依賴未來現金流的科技股而言是一個沉重打擊。
這也就是為什麼過去聯準會一放狠話加息，或者長債收益率一跳漲，納斯達克指數往往就率先應聲跳水。
同樣，債券利率變動，對A股的科技股也有估值壓制。
以10年期國債收益率來計算，5月18日美國10年期國債收益率是4.63%，中國10年期國債收益率則是1.76%，中美利差倒掛2.87%。當中美利差擴大，意味著中國等新興市場風險資產的吸引力會相對下降。
作為投資者，當購買美國國債就能得到5%的收益率，又何必要冒著匯率和投資風險，在新興市場追逐不確定的收益率呢？
中國證券報援引業內人士觀點則指出，多國國債收益率上漲，對以人工智慧為代表的科技類股形成明顯壓力；國債收益率上漲削弱了投資者持有股票的動力。此外，國際油價上漲則進一步強化了加息預期，並壓制了市場對科技股的風險偏好。
不過，一切還未有定論。高盛策略師裡奇·普里沃羅茨基認為，當前市場的核心矛盾，在於債券市場與AI繁榮的正面對決，就像一場正在進行的拔河比賽。
AI這邊，強勁的行業需求，讓相關科技股擁有了超預期的業績表現，並成為未來一段時間內的持續穩定支撐。根據中金公司研報：標普500一季度盈利增速達28%，為2021年四季度以來新高，其中半導體和裝置類股增速高達99%。A股的情況也同樣如此，資料顯示，2026年一季度半導體裝置類股營收254.98億元，同比增加25.78%，歸母淨利潤44.46億元，同比大增60.42%
與此同時，AI繁榮本身也累積了較大的風險，這也是債券市場異動會觸發震盪的底層原因。
早前，瑞銀就已發出明確警告，人工智慧相關股票以及大型科技股的價格已經嚴重過高，其增長預期也遠遠超出現實水平。該銀行的研究顯示，包括“七大科技巨頭”在內的主要科技股都存在過度看多的現象。而傳奇投資者吉姆·羅杰斯和預測了2008年次貸危機的麥可·貝瑞紛紛呼籲投資者削減科技股持倉，並對狂熱的AI發出警告。
03. 普通投資者怎麼應對新變化？
橋水基金創始人瑞·達利歐在4月就表示，世界正進入一個由“叢林法則”主導的新時代，投資者必須重新審視自己的財富保護策略。
面對當前一些新的變化，我們提煉了一些最新的機構意見作為參考：
鑫元基金認為：對於A股市場的未來走勢，流動性環境並未出現趨勢性變化，上周市場更多是高波擾動和情緒衝擊，而非系統性風險的起點。建議投資者增加靈活度，保留更多機動倉位，以應對美債收益率上行帶來的高波環境。類股方面，可以繼續圍繞包括國產算力、光模組、半導體裝置等AI產業鏈，為AI產業鏈配套的機械裝置、化工新材料等方向。
華泰證券認為：A股情緒指數已在過熱區間運行兩周，估值分化係數逼近2021年高位，類股間再平衡壓力上升，調整大機率以時間換空間。配置上，通訊裝置、儲存等科技主線可繼續持有，科技內部切換可考慮半導體（核心股）裝置、分立器件等方向。
撲朔迷離的地緣危機和浩浩蕩蕩的人工智慧革命，正把全球市場卡在一個尷尬的位置，是落袋為安還是激流勇進，投資者們接下來或許要好好做功課了。
正如“全球投資之父”約翰·鄧普頓所言：“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂熱中死亡。” (吳曉波頻道)