摩根大通最近把全球儲存市場預期大幅上修：到2028年，全球儲存市場規模可能達到1.7兆美元。 這個數字一出來，市場情緒被再次點燃。美光站上1000美元，SanDisk、西部資料、希捷繼續刷新高位，市場開始把儲存從傳統周期品重新定價成AI基礎設施資產。 AI伺服器確實在吃掉更多記憶體、更多硬碟、更多高頻寬儲存。早期AI硬體鏈的定價核心是GPU，後來擴散到光模組、液冷、電源、伺服器，現在輪到儲存。訓練要HBM，推理要DRAM，資料沉澱要NAND和HDD，視訊生成、智能體、企業知識庫、多模態內容生產，背後都在製造新的儲存需求。 但真正需要警惕的地方，也正在這裡。

2026 年 5 月 18 日，日本債市徹底陷入劇烈動盪，十年期國債收益率直衝 2.8%，創下 29 年新高，30 年期國債收益率突破 4.2%，打破 1999 年發行以來歷史最高紀錄。 國債收益率與價格呈反向走勢，收益率瘋狂走高，代表市場出現恐慌性大規模拋售，場內無人願意接盤，避險出逃情緒徹底蔓延。全球各大資管機構緊急召開會議，全面評估日元資產回流帶來的連鎖風險，嚴防危機向外擴散。 面對嚴峻金融亂象，日本財務大臣非但不直面危機解決問題，反而當眾甩鍋，聲稱多國債券收益率同步上漲屬於全球常態。這種說法完全脫離現實，全球多數國家債市波動，皆由經濟回暖、合理通膨引發，唯獨日本崩盤是徹底喪失市場信心導致。 造成如今局面，核心只有兩大關鍵原因。第一，中國徹底停止承接日元資產，不再充當接盤方。長久以來，中國都是日元債券重要海外買家，每逢日本債市承壓、日元匯率動盪時，中方資金入場總能穩定盤面，是日本金融市場重要外部支撐。從今年年初開始，國內持續縮減日元資產佈局，近期更是徹底暫停大規模購入，最大外部買家離場，直接讓日本債市失去核心支撐，市場信心瞬間崩塌。

“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂熱中死亡。”——約翰·鄧普頓 反彈了一個半月的AI牛市，似乎就要終結了。 自上周五到昨日，全球資本市場，迎來一股拋售狂潮。 上周五最慘烈，全球股市陷入大範圍的殺跌，韓國綜合指數大跌6.12%，一度跌停熔斷。日經225指數暴跌6.22%，美國三大股指表現不佳，納斯達克指數下跌1.54%，上證指數兩天跌去2.5%，兩條陰線動搖軍心。

全球債市正遭遇史詩級重定價：$美國30年期國債收益率 (US30Y.BD)$破5%、$日本30年期國債收益率 (JP30Y.BD)$創1999年以來新高、英國30年期國債利率觸近三十年峰值。伊朗戰爭點燃能源價格，通膨預期席捲全球，各國央行降息空間被市場“強行關閉”——新任聯準會主席華許尚未就任，政策騰挪空間已遭剝奪。 全球債券市場正經歷新一輪劇烈重定價。受伊朗戰爭引發的能源價格飆升及通膨預期升溫驅動，美國、日本、德國、英國國債收益率本周集體走高，多項指標觸及數十年乃至歷史新高，全球借貸成本的系統性上移正在重塑市場對央行政策路徑的預期。 周五，$美國10年期國債收益率 (US10Y.BD)$升至4.530%，為2025年5月以來最高水平，$美國30年期國債收益率 (US30Y.BD)$突破5%； $日本30年期國債收益率 (JP30Y.BD)$突破4%，為1999年發行以來首次，40年期收益率升至4.23%，創2007年推出以來新高；

4月以來，銀行間市場流動性持續呈現“水位高”、資金面寬鬆的態勢，直接推動資金價格持續處於低位。21世紀經濟報導記者注意到，4月17日發稿時，銀行間存款類機構隔夜質押回購利率DR001來到了1.22%附近的明顯低位；而資金利率“窪地”帶動了機構加注債市的多頭熱情。圖：DM查債通，截至4月17日下午事實上，在去年較為平淡的行情後，近期債牛行情一度回歸，截至發稿，10年期國債收益率下行1.5bp來到1.7590%，4月17日截至發稿時，債市超長端持續走強，30年期主力合約漲超0.5%，30Y國債活躍券收益率下觸2.26%。“目前還看不到資金有收緊的情況——非銀現在‘錢非常多’、大行似乎也並沒有減少融出的意願，”一位城商行金市部投資人士告訴21世紀經濟報導記者，在他看來這波債牛行情或存可持續性。銀行間水位高當前銀行間市場流動性充裕的核心表現，在於作為觀測資金面鬆緊關鍵指標的DR001持續在低位運行。據瞭解，該利率自3月底來到1.3%下方後，4月以來一直在明顯低位徘徊，截至17日發稿時報1.2220%，業界分析稱，這一水平明顯低於央行7天期逆回購利率（OMO）1.40%，形成了短時間內的“利率倒掛”。國聯民生銀行研究王先爽團隊指出，造成這種資金“水位高”現狀的原因主要為三點：一是財政存款集中投放補充了銀行超儲，2026年2月財政存款同比少增1.61兆元；二是春節錯位帶動現金回流，增厚了超儲；三是央行中長期流動性投放同比增加，穩定了資金面預期。此外，外匯佔款持續流入，疊加人民幣匯率處於較高水平促使結匯需求增加，也使得銀行體系資金供給更為充裕，進一步強化了銀行間市場近期的“錢多”格局。有從業人士認為，4月以來，儘管央行通過買斷式逆回購實現3000億元淨回籠，且逆回購操作規模連續多日維持在較低水平，但央行在公開市場操作公告中明確表示已“全額滿足一級交易商需求”；其認為，或反映當前適度寬鬆的貨幣政策基調短期內預計將延續，即使未來政策有所調整，其節奏預計可能較為平緩。套利空間顯現，機構再上演搶債行情在資金成本低、流動性寬裕的環境下，機構配債熱情被顯著激發。由於當前隔夜融資成本維持在1.2%附近，而30年期國債收益率在2.3%左右，相對套息空間使得部分機構認為“加槓桿”買債的策略極具性價比，這也直接推動了長端利率債的市場需求上升。前述城商行金市部投資人士進一步向記者分析指出，鑑於降息預期已有一部分被市場定價，加槓桿操作在中短端的空間，現在已經變得比較有限。因而機構目前傾向於做平收益率曲線，即通過“買長賣短”的策略來壓縮期限利差；在他看來，當前極低的資金價格對市場傳導的效果，實質上與降息有些相似。不過記者瞭解到，對於未來債市行情的可持續性，市場也存在著不同的聲音。某國有大行金市部交易員告訴記者，這波行情屬於眼下“錢多”驅動的短時行情，與降息預期關係不大。談及後市走勢，她表示，資產荒現象依然存在，但這波行情差不多已走到尾部，收益率往下走的空間可能僅剩幾個bp。無獨有偶，興證固收研究指出，央行當前的“地量”逆回購操作意在引導資金利率逐漸回歸。回顧2020年以來的情況，當央行OMO執行“地量”操作時，後續往往伴隨著資金利率向政策利率回歸或進一步收斂。與2020年2月至5月央行大部分時間暫停逆回購、對市場缺乏引導不同，當前的5億至10億元逆回購更像是每日的溫和“價格提醒”。隨著逆回購逐漸回籠，銀行間市場的“錢多”水位也可能隨之重新“校準”。綜合來看，近期央行持續的“地量”OMO操作，核心意圖可能在於逐漸引導資金利率向政策利率回歸。前述某國有大行金市部交易員向記者表示，國開與國債的利差壓縮空間尚存，但對於10年國債而言，雖現在其收益率來到了1.75%，但若要進一步下探至1.70%，則顯得有些“過於樂觀”，下行阻力較大。結合現階段適度寬鬆的貨幣基調，上述人士認為，後續行情大機率以“震盪市”為主。 (21世紀經濟報導)

由於中東局勢持續緊張，投資者對高度依賴中東石油的日本經濟陷入滯脹的憂慮不斷加深，資金紛紛逃離日本市場，導致該國金融市場近日遭遇股債匯“三殺”。自2月28日以來，東京股市多次大幅下跌，迄今已累計下跌約4400點。隨著近日國際油價大幅上漲，東京股市兩大股指3月13日延續上一個交易日的下跌勢頭，繼續承壓下探。當天，日經225種股票平均價格指數收盤價跌至53819.61點，10個交易日內累計下跌7.5%左右。投資者擔憂原油價格上漲將推升運輸成本並導致外需下滑，豐田等製造業相關股票明顯下跌。由於投資者預測油價高企可能加劇日本通膨，東京債券市場各種期限的國債近日普遍遭到投資者拋售，導致長期國債收益率不斷上揚。13日，作為長期利率指標的新發10年期國債收益率一度上漲6個基點，達到2.24%。在東京外匯市場，日元對美元匯率持續走軟，2月27日還徘徊於1美元兌155日元區間，3月13日已跌進1比159區間。13日下午，日元匯率一度觸及1比159.6，創下2024年7月以來的最低水平。市場人士認為，原油價格持續上漲將使日本貿易逆差擴大，日元或將持續疲軟。 (國際金融報)

在美國聯邦政府債務即將突破38兆美元大關之際，歷史似乎在重演。兩千多年前的羅馬帝國，也曾面臨類似的困境：政府要花的錢越來越多，卻不願通過加稅彌補缺口。最終，羅馬皇帝們想出了“歪招”——不斷減少硬幣裡的銀含量，讓貨幣慢慢變“不值錢”，以此偷偷轉嫁成本。這種做法的風險不只是物價飛漲（惡性通貨膨脹），更致命的是會摧毀人們對貨幣的信任——一旦大家不信手裡的錢能買到東西，整個經濟秩序都會亂套。如今的美國沒有“剪硬幣”，但麻煩一點沒少。2026年剛開局，美國債務佔GDP的比例已經衝到120%，前聯準會主席、現任財政部長葉倫等頂尖經濟學家發出警告：美國可能正走向另一種“貨幣貶值”，也就是“財政主導”。先搞懂：什麼是“財政主導”？用開車打個比方就明白“財政主導”聽起來很專業，其實可以簡單理解為：政府借錢過日子的需求，反過來捆住了聯準會對抗通膨的手腳。我們可以把美國經濟比作一輛汽車：財政部是“司機”，負責按政府指令花錢；聯準會是“剎車”，本來該在政府花太多錢、物價漲太快時，通過加息降溫。但現在，這輛車後面掛著一個38兆美元的“超級拖車”——債務太重了。如果聯準會敢用力“剎車”（大幅加息），後果就是“剎車片爆炸”：政府要支付的債務利息會暴漲，甚至可能還不上錢（違約）。所以，那怕經濟已經朝著“過度花錢”的懸崖沖，聯準會也只能被迫松剎車——最終的結果，就是物價失控飆升。葉倫在近期的經濟學家會議上明確表態：“財政主導的條件正在變得越來越成熟”，她還指出，未來30年美國債務佔GDP的比例會進一步飆升到150%，情況只會更糟。關鍵變化：美國人不再相信“欠的債要還”弗吉尼亞大學教授、前聯準會經濟學家埃裡克·利珀對“財政主導”有更直白的解讀：問題的核心是美國人的心態變了——以前大家默認“政府今天借的債，未來一定會通過稅收盈餘還清”，但這個共識在2020年徹底沒了。他把這個共識叫做“漢密爾頓規範”（以美國開國元勛、首任財政部長漢密爾頓命名，代表美國長期的財政信用基礎）。利珀認為，是川普和拜登政府的疫情刺激計畫打破了這個規範。“川普把自己的名字印在給民眾的刺激支票上，”利珀說，“如果這些支票附帶一張紙條，寫著‘這錢以後要靠你們多交稅還’，你覺得他還會簽名嗎？他想傳遞的是‘這是給你的禮物’，而不是暫時的貸款。”這種心態變化很關鍵：如果大家都覺得政府發的錢是“白拿的禮物”，而不是未來要還的債，就會立刻把錢花掉——這直接推高物價。在這種情況下，通膨就不是“意外”，而是聯準會為了避免債務崩潰，不得不接受的結果。利珀還提到，葉倫本人也有責任：她擔任財政部長期間，一邊呼籲國會在疫情期間“大規模花錢”，一邊安撫民眾“別擔心，聯準會有辦法控制通膨”。但實際上，一旦陷入“財政主導”，聯準會的那些工具根本沒用。他拿2008年金融危機做對比：當時歐巴馬政府剛通過刺激計畫，五天內就承諾要把赤字減半；而現在的政府連“未來會賺錢還債”的口頭承諾都沒有，直接把債務當成了“永久增加的貨幣”。反常現象：加息不僅不降溫，反而會推高通膨？在普通人的認知裡，聯準會加息是為了讓大家少花錢、降溫通膨，但現在美國的債務規模，讓這個基本邏輯失效了——加息反而變成了“加速器”。因為債務太多，美國政府每年要支付的債務利息已經超過1兆美元。這些利息不是憑空消失的，而是直接發給了買美國國債的投資者（比如個人、企業、其他國家），最終流入了私營部門。“私營部門的收入因為利息支付變多了，這不僅不會讓大家少花錢，反而會刺激消費，進一步推高物價，”利珀解釋道。他提到，上世紀80年代聯準會前主席沃爾克靠加息壓制通膨時，美國債務佔GDP只有25%，利息支出對經濟的影響很慢，政府有時間調整；但現在債務佔比120%，加息的影響立刻就顯現，完全是適得其反。市場已經慌了：債券市場成了“新老闆”這些風險不只是學術理論，債券市場已經給出了訊號。海軍聯邦信用合作社首席經濟學家希瑟·朗說：“現在美國的債券市場已經成了新的王者。”她解釋，對大多數國家來說，債務佔GDP超過120%就是“遊戲規則改變”的節點——此時債券投資者對經濟的影響力會變得極大。這種影響最終會落到普通人身上：抵押貸款、汽車貸款的利息越來越高，而且這些利率越來越不聽聯準會的指揮。如果投資者不再相信美國會恢復“漢密爾頓規範”（靠未來盈餘還債），就會要求更高的“風險補償費”（也就是原文說的“期限溢價”）——不管聯準會想降利率還是維持利率，所有人借錢的成本都會被迫上升。利珀補充說，美國現在還沒到阿根廷、羅馬帝國那種惡性通膨崩潰的地步，但已經站在了危險邊緣。因為政府連“未來會還債”的口頭承諾都放棄了，大家開始直接把“政府花錢”和“物價上漲”劃等號。他引用丘吉爾的話說：“美國總是在窮盡所有其他選擇後才做出正確的決定。在大家對美國財政的信心真正破裂之前，我們還能撐住；但如果這份信心開始動搖，我們就真的陷入大麻煩了。” (跬步書)

大摩稱，到2028年全球資料中心建設預計需3兆美元，其中1.5兆缺口需外部融資。與此同時，美國保險公司手握激增的退休金，急需長期、高收益的投資管道，且過去兩三年，壽險已成為信用市場最大的邊際買家，推動投資級企業債券利差縮小至1990年代以來的最緊水平。分析指出，這種供需匹配為AI相關債券發行提供了理想的投資者基礎，預計未來將有更多此類融資湧現。美國人壽保險公司正成為AI投資狂潮的關鍵融資方，其龐大的退休金投資需求與科技公司數兆美元的資料中心建設資金缺口形成了供需對接。11月14日，據報導，摩根士丹利分析師估計，到2028年全球資料中心資本支出預計將達到約3兆美元，其中約1.5兆美元無法通過預期現金流覆蓋，需要外部融資。科技巨頭近期已密集發債，甲骨文、Meta和Alphabet等公司紛紛進入高等級債券市場，摩根大通預計未來一年該市場可吸納3000億美元AI資料中心相關發行。過去兩三年，美國人壽保險公司已成為信用市場最大的邊際買家，推動投資級企業債券利差縮小至1990年代以來的最緊水平。這一趨勢與美國人口老齡化高峰期相吻合，今年美國年金銷售額前九個月達到創紀錄的3450億美元。分析人士指出，保險公司對更長久期、更高收益資產的需求，為AI相關債券發行提供了理想的投資者基礎，預計未來將有更多此類融資湧現。這種供需匹配正在改變傳統企業債券市場的規則，促使市場接納更複雜的融資工具和更長的債券期限，但也給普通投資者帶來新的評估挑戰。01 科技巨頭面臨兆融資缺口科技公司在AI領域的投資需求已經超出其自身資金儲備能力。摩根士丹利分析師7月估計，到2028年全球資料中心資本支出預計約3兆美元，其中只有約一半能通過預期現金流提供資金，留下約1.5兆美元的融資缺口。為滿足如此巨大的資金需求，科技公司必須轉向最大的融資市場。在企業借貸方面，投資級債券市場是主要管道之一。根據Sifma編制的資料，投資級公司債券發行量約佔今年10月前美國公司債券和資產支援證券市場逾2兆美元總發行量的三分之二。近期已出現多筆來自AI競賽參與者的大規模債券發行，包括甲骨文、Meta和Google母公司Alphabet。摩根大通分析師預計，未來一年高等級債券市場可吸納3000億美元與AI資料中心相關的發行。02 險資成為信用市場最大邊際買家過去兩三年信用市場技術面的最大變化是美國人壽保險公司成為最大的邊際買家。摩根士丹利首席固定收益策略師兼量化研究總監Vishwanath Tirupattur表示："過去兩三年信用市場技術面的最大變化是美國人壽保險公司成為最大的邊際買家，這導致整體信用利差縮小。"保險公司的需求正廣泛成為信用市場的驅動力。這是推動投資級公司債券利差——即其相對基準國債收益率的溢價——縮小至上世紀90年代以來最緊水平的因素之一。這一需求增長與美國人口結構變化密切相關。今年是美國65歲人口數量的峰值年，這推動了美國年金銷售的又一個紀錄。根據行業組織Limra的資料，今年前九個月銷售額達到3450億美元。人壽保險公司需要投資不斷增長的退休金，幫助人們在不工作時產生收入。瑞士再保險研究所經濟學家最近關於人壽保險公司的報告稱：在發達市場和快速老齡化的新興市場，退休收入需求的增加"可能將負債結構轉向更長期限"。生物科學和醫療保健進步帶來的長壽風險意味著保險公司也需要尋找更長期的資產配置。03 市場規則正在改寫主流公司債券市場是企業借貸規模最大、通常也是成本最低的方式之一。但從歷史上看，該市場也有一些慣例：面向信用評級最高的公司，專注於具有公開報告和相當直接結構的債券。許多債券在不到10年內到期。然而，當公司的借款超出其現金流支援的水平時，其信用評級可能會受損。AI仍存在諸多疑問：最終會有多少終端使用者需求？驅動AI所需晶片的壽命有多長？會有足夠的廉價電力嗎？儘管如此，保險公司近年來在投資中願意轉向不那麼傳統的工具。芝加哥聯準會發表的研究分析發現，人壽保險公司一直在增加對"收益率更高但更複雜的私募配售"的投資。摩根大通分析師10月寫道，公開高等級債券市場"已越來越適應吸納與資料中心增長相關的非常規融資工具"。Beach Point Capital Management結構性信用主管Ben Hunsaker表示："你會看到更多來自超大規模雲服務商的此類操作。預期是如果他們今天在AI領域獲勝，就能賺取數兆美元。所以多付一點利息又何妨。"隨著保險公司對更高收益、更大規模和更複雜產品的接受度提升，即使在投資級市場，為AI建設提供資金的更多發行似乎不可避免。對於普通投資者而言，未來可能需要花更多時間評估他們此前視為高度直接的市場。那些主要因為希望風險儘可能小而轉向企業債券的投資者，可能需要對購買市場的那一部分更加謹慎。 (硬AI)