5月13日，騰訊發布2026年第一季財報，營收1,960億元，較去年同期成長9%。這個增速是近六個季度以來的最低水準。
剔除新AI產品影響後，Non-IFRS經營利潤844億元，較去年成長17%。而實際揭露的經營利潤是756億，成長率僅9%。中間差了88億，這是騰訊第一次將AI新業務對利潤的影響單獨拆出來，讓投資者看清楚——混元大模型、元寶、WorkBuddy、QClaw這些新產品，一個季度花了多少錢。先前騰訊對AI投入一直說得很籠統，市場也一直在猜。這次算是把帳本攤開了。
01
88億花在那裡
先看錢的去向。研發開支225億元，年增19%，增量主要流向AI。準確地說，是流向了一次近乎重建的工程。混元大模型負責人姚順雨此前說過，不只是搭新基礎設施，還要更換整套訓練範式，"幾乎等同於從零開始，重做一個大模型。"混元團隊在不到三個月的時間裡完成了基礎設施與訓練體系的重建，新設了一個大模型。"混元團隊在不到三個月的時間裡完成了基礎設施與訓練體系的重建，新設了一個大模型、AI DataAI Infra和工程師部，同時引入了大量研究員和工程師。
資本開支319億元，季增63%，大部分用於AI基礎建設。作為參照，2025年騰訊全年資本開支為792億元，一個季度就花了將近四成。管理階層在電話會上表示，下半年國產ASIC晶片交付後，算力投入還會加速。這意味著資本開支的高點還沒到。銷售及市場推廣開支113億元，較去年成長44%，為過去多季未見的成長速度。增量主要來自AI原生應用的推廣，包括春節期間元寶發出的10億元紅包，以及對WorkBuddy、QClaw等"龍蝦"系列產品的持續推廣。這個數字的變化說明，AI業務已經從研發階段進入推廣階段。成果也是非常顯著的：Hy3 preview上線兩周，以3.03兆Token的周調用量登頂OpenRouter全球榜首，結束限免後仍穩居第一，工具調用、編程兩大場景分別排名第一和第二。內部Token調用量是前代模型的10倍以上，已嵌入微信、元寶、工作助手等131款內部產品。根據易觀分析的數據，2026年3月，PC端AI原生辦公室智能體平台，Workbuddy的月訪問量8.85百萬，環比增速831%，領先Trae.cn（字節系）和QoderWork（阿里系）。
02
AI對成熟業務的賦能已經開始兌現
比較難得的是，騰訊AI對現有業務的賦能已經在第一季的財務數據中顯現出來。 AI作為基礎能力嵌入整個生態後，在存量業務中產生了可量化的增量，從第一季的數據來看，這種賦能最先在三個方向上見效。
廣告：用AI提升存量流量的變現效率第一季騰訊行銷服務營收380億元，年增20%，成長速度較上季的17%持續提升。在宏觀經濟承壓的背景下，這個增速相當亮眼。成長來自兩個變數。一是AI驅動的廣告推薦模型升級，騰訊完成了統一Transformer架構的即時廣告推薦模型升級，廣告點擊率和轉換率持續提升，AIM+智慧投放矩陣已涵蓋約30%的廣告主投放金額。二是視頻號廣告庫存增加，深化了與電商平台的合作。值得注意的是，影片號廣告載入率目前僅4%-5%，在業界處於低點。騰訊不需要獲取更多流量，只需要在現有流量裡提升每一份曝光的變現效率，AI正在做的事情就是這樣。廣告可能是AI賦能最直接見效的業務，因為它的因果鏈最短，模型更準，點擊更高，收入更多。遊戲：AI改變內容供給的效率一季本土遊戲營收年增6%，國際遊戲營收年增13%。 《王者榮耀》《和平精英》Q1流水創歷史新高，《洛克王國：世界》3月26日上線，首月DAU均值突破1300萬。但比收入數字更值得關注的變化，是AI正在進入騰訊遊戲的核心工業連結。 3D資產生成、AI動畫製作、AI NPC、AI隊友、AI UGC創作工具，這些技術正在縮短遊戲內容的製作周期。遊戲產業長期存在的核心矛盾是內容供給的速度趕不上用戶消耗的速度。長青遊戲的生命周期，很大程度取決於內容更新的頻率和品質。 AI對騰訊遊戲最大的意義，不是降低開發成本，而是改變了內容供給的效率，讓長青遊戲活得更久。騰訊的長青遊戲陣容從2022年的6款，擴充到如今的15款。雲：從賣算力到賣AI工業化能力一季度企業服務營收年增20%，騰訊雲國際業務營收年增超40%。成長邏輯正在改變。 2025年業界的主線是訓練大模型，2026年越來越多企業開始部署Agent、搭建工作流程、存取推理系統。 AI消耗的不再只是Token，而是GPU與推理資源、儲存、向量資料庫、Agent執行環境、企業知識庫、工作流程編排能力──這些本質上都屬於雲端。騰訊雲正從賣算力轉向賣一整套AI工業化能力：Agent沙箱Cube Sandbox、Agent Storage、Agent Memory、ADP智能體開發平台、樂享Agentic知識庫。一個值得關注的選擇是，過去一段時間騰訊實際上優先將GPU資源留給了內部AI項目——混元、微信Agent、元寶、廣告推薦——而不是急於透過騰訊雲大規模對外出租算力。短期算力變現的誘惑被戰略優先順序壓了下去。
03
騰訊的底牌：場景密度
網路商業的本質是注意力經濟－誰佔據的使用者時間較長，誰就有更大的商業化空間。這條法則從PC時代到行動網路時代一直成立，到了AI時代也沒有改變。
從第一季的數據來看，騰訊在這條法則上的根基仍然穩固。微信14億MAU，影片號碼使用時長較去年成長超20%，小程式品牌商家GMV較去年同期翻倍，微信搜尋查詢量成長超25%。社交、內容、交易、辦公、本地生活——這些入口背後是不同層級的高頻需求場景，騰訊擁有中國網路中最密集的一組場景網路。要理解場景密度的價值，需要先釐清一個市場普遍的誤判：騰訊在AI上的競爭壓力，到底來自那裡？字節系的威脅不在豆包，在抖音。市場習慣用C端AI助理的MAU排名來衡量競爭態勢－3月豆包3.45億、千問1.66億，騰訊元寶5735萬排第四。這個數字確實不佔優勢。但字節對騰訊的核心競爭壓力並非豆包產品，而是抖音用戶使用時長持續大幅攀升，用戶單日時長從30分鐘上漲至120分鐘。相較之下，目前豆包單用戶日均使用時長不足10分鐘，短期難以形成實質衝擊。真正侵蝕用戶注意力的不是AI助手，而是短影片。注意力經濟的底層邏輯並沒有因為AI而改變。而AI產業的核心分水嶺，已經從模型轉向Agent。在這個分水嶺上，騰訊實行的是雙線並行的發展策略。一條線是微信生態內的Agent，主打全民普及化佈局，核心考核應用內使用深度，而非單純用戶日活規模。微信的場景夠豐富，使用者在微信裡用AI查資訊、搜商品、辦事務，單次使用可能只有幾分鐘，但高頻發生，嵌入的是日常行為鏈。這條線的價值不在於"用戶數多大"，而在於"AI離用戶的真實需求有多近"。另一條線是獨立的專業Agent產品，WorkBuddy和CodeBuddy，聚焦企業端與專業重度辦公室人群。這兩款產品的用戶體量偏小，和豆包3億月活不在一個量級，但目前穩居國內生產力類Agent日活首位。 WorkBuddy已經是中國使用最廣泛的生產力AI智能體服務，其DAU付費轉換率顯著高於傳統網路產品。WorkBuddy的價值不在使用者規模，而是它驗證了一件事：AI Agent可以在中國的辦公場景中實現付費轉換。劉熾平在電話會上也坦率地指出，中國C端AI訂閱的滲透率僅為個位數，價格只有海外的幾分之一，C端AI訂閱的整體市場規模有限。騰訊的重心在B端－企業端付費意願顯著高於C端，WorkBuddy和CodeBuddy就是這條路線的錨點。兩條線互相支撐：微信場景為模型提供數據和回饋，專業產品為商業化驗證路徑。手機作業系統的威脅，同樣被高估了。另一個市場擔憂是手機作業系統原生AI Agent會不會顛覆微信的入口地位。對此可參考Apple Pay在國內市場的發展格局：海外硬體廠商具備系統生態整合優勢，但國內監理政策嚴格限制硬體廠商壟斷本土軟體生態。微信坐擁全民用戶基數與獨家社交關係鏈，同類系統級AI產品獲客成本遠高於騰訊。 AI Agent核心價值是服務使用者實際需求，並非依附手機作業系統生存，長期依舊依賴產品體驗決定市場格局。劉熾平在股東大會上的陳述與這個邏輯一致：真正的操作系統（iOS和安卓）必須保持中立，不可能偏袒自家智能體；而試圖"入侵"其他應用的普通應用，本質是不正當競爭。再看更大的圖片。更具想像力的是"小程式Skill化"－依照騰訊的設想，未來小程式的程式碼會演變成AI智能體可呼叫的技能，使用者不再需要一個個開啟App、搜尋功能、切換頁面，而是直接透過Agent呼叫背後的服務能力完成任務。微信的角色可能從"超級App"進一步演化成AI時代的任務操作系統，幾十萬小程式開發者將成為AI生態的參與者。模型能力在收斂，各家在benchmark上的差距會越來越小。但14億用戶的場景網路和社交關係鏈，不是跑分能跑出來的。同樣，在Agent這個分水嶺上佔據第一梯隊的位置，也不是靠補貼用戶量就能換來的。
04
騰訊的AI節奏
從年初高點633港元到460港元，騰訊市值跌去了近三分之一。不僅是騰訊，整個中概股都面臨估值壓力——納斯達克中國金龍指數目前的TTM PE在15倍左右，而納斯達克100是36倍，標普500是29倍，便宜了一半，儘管阿里和騰訊在AI領域的進展遠超預期，儘管AI已經開始賺錢並且越來越賺錢。
市場的遲疑歸結起來就兩點：一是AI收入的體量還不夠大，即便是表現最好的阿里，單季AI收入也只佔總營收5%左右，騰訊的AI賦能體現為利潤率提升而非獨立收入項，增速和體積還不足以支撐對未來的想像。二是市場還沒看到AI能創造出新的增量市場，目前所有AI應用本質上都是對現有業務的效率提升，而非全新的需求和商業模式，效率提升有天花板，新市場沒有——這個區別決定了估值的上限。回到馬化騰在股東大會上的那段話："原來一年前我們以為上了船，後來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。"(新財富)