美國10年期國債收益率再上4.5%，市場不安重來：通膨是否將重新抬頭？聯準會是否需要進一步維持鷹派立場？經濟基本面能否承受更高利率？
美國10年期國債收益率近期再度收於4.5%以上。市場總體反應仍屬可控，但隱含的不安情緒並未消散。類似的情形在過去三年中已出現四次——分別為2023年9月、2024年4月、2024年12月，以及當前這一輪。每一次，市場爭論幾乎如出一轍：通膨是否將重新抬頭？聯準會是否需要進一步維持鷹派立場？經濟基本面能否承受更高利率？回顧過往，這些擔憂大多並未兌現，10年期國債收益率在突破後的數月內往往重新回落。然而，每當4.5%再次被觸及，市場反應依舊如常——情緒波動、風險定價、觀點分歧並存。
若將視角拉長，歷史圖景則更為清晰。1990年代，10年期國債收益率長期運行於5%至9%區間，4.5%甚至難稱“底部”；2000年至2007年為過渡階段，其圍繞4.5%反覆波動，該水平並未在任何一年形成主導；真正的異常區間出現在2008年至2022年——在金融危機、量化寬鬆、零利率政策以及疫情衝擊的疊加作用下，10年期國債收益率被持續壓制在4.5%以下長達15年，期間從未出現周度收盤站上這一水平的情況。換言之，4.5%既非歷史高點，也非低點，而更接近1990至2007年間的中樞水平。在這一中樞之下運行十餘年，本身才構成異常；自2023年以來的反覆“突破”，與其理解為向上延伸，不如視為向長期均值的回歸。
在這一框架下，4.5%的意義更應被理解為“參考系”，而非單純的“壓力位”。當其被視為壓力位時，每一次接近都會被市場定價為潛在風險事件，進而引發情緒波動；而當其被還原為參考系，市場關注的核心便不再是10年期國債是否會突破5%，而是經歷15年低利率環境後，其中樞水平將穩定於何處——是回落至3%附近，回歸4.5%上下，還是進一步抬升。這一問題，才是未來數年大類資產估值體系重構的關鍵。
市場之所以持續聚焦4.5%是否“過高”，背後大致有兩層原因。其一，過去十餘年的低利率環境已深度嵌入各類長久期資產的估值體系——無論是成長型股票的估值模型、私募股權的回報假設、商業地產的資本化率，還是科技公司的折現率，其隱含無風險利率普遍位於2%至3%之間。一旦10年期國債穩定運行於4.5%以上，整個估值框架需系統性上調，估值壓縮本身即足以引發市場波動。其二，則是明顯的“代際參考差異”：當前大多數基金經理、信用分析師及宏觀策略師的職業經歷主要發生在2008年之後，真正經歷過“4.5%為常態利率水平”的參與者已顯著減少。因此，“利率偏高”的判斷，更多體現為經驗結構所致的主觀感受，而非基於長期均值的客觀比較。
若對2023年以來三次“突破”後的資產表現進行梳理，其結果與市場直覺存在一定偏差。在突破後的三個月內，10年期、2年期及30年期美債收益率均出現回落，其中10年期平均下行約38個基點，2年期接近50個基點；相對應地，長期國債ETF在三個月內平均上漲約5%；黃金在三次情形中均錄得上漲，平均漲幅約9%；美元指數則均出現走弱，平均跌幅約3%。這些變數共同指向一個相對一致的邏輯：當10年期國債突破4.5%時，往往對應貨幣條件處於階段性最緊狀態；隨後，要麼宏觀資料自然走弱，要麼市場預期被重新校準，從而推動收益率回落。換言之，在有限樣本中，“突破”更接近階段性頂部訊號，而非利率失控的起點。
當然，三次樣本數量有限，且驅動因素各不相同：2023年9月主要由期限溢價上行疊加“higher for longer”預期重定價所驅動；2024年4月源於CPI資料超預期推遲降息預期；2024年12月則反映聯準會點陣圖轉向鷹派。將性質迥異的衝擊簡單平均，本身存在侷限。相比之下，本輪突破的“事件屬性”反而較弱——通膨仍處於回落路徑，降息預期尚未完全消失，更像是市場逐步消化“利率中樞上移”這一結構性變化的過程。
從這一角度看，4.5%的反覆觸及，與其視為利率上行周期末端的風險訊號，不如理解為利率回歸常態區間的階段表現。該過程未必舒適——長久期資產面臨持續估值壓縮，財政赤字與利息負擔的討論周期性升溫，財政部融資需求及拍賣結果亦頻繁受到市場關注——但其本身並不構成系統性風險。拉長時間維度來看，真正異常的並非當前的4.5%，而是過去15年在量化寬鬆、零利率及疫情救助政策壓制下的超低利率環境。隨著這些非常規政策逐步退出——包括縮表持續推進、全球儲備結構趨於多元，以及AI驅動的資本支出提升潛在真實利率——10年期國債收益率回歸至上一輪中樞附近，具備內生合理性。
回到當下，若歷史規律部分延續，4.5%以上區間的短期波動仍值得關注，但中期層面無需過度反應：股債資產在突破初期或面臨一定調整壓力，而黃金及長期國債在三個月維度上更可能提供配置機會。然而，相較於這些戰術層面的判斷，更為關鍵的問題仍在於：10年期國債收益率的中樞最終將穩定於何處。這一問題並無標準答案，其演化取決於多重結構性變數，包括美國財政赤字的路徑、全球官方儲備配置的變化、AI資本開支對實際利率的影響，以及——常被忽視卻至關重要的——新一輪政治周期下聯準會獨立性的演進。
至少，歷史可以提供一項基本啟示：所謂“高利率”與“低利率”，始終是相對概念，而非絕對判斷。 (FT中文網)