一、當前國債市場動態：收益率快速攀升與波動加劇2026年3月下旬，美國國債市場顯現出顯著壓力跡象。10年期國債收益率升至4.44%，較月初上漲約0.40個百分點；2年期國債收益率則徘徊在3.92%左右，本月累計漲幅已接近歷史高位區間。這一走勢與2022年9月以來的最差表現相近，反映出投資者對美國政府債務的定價正在發生根本性調整。收益率上升並非孤立事件，而是伴隨波動性同步飆升。ICE BofAML MOVE指數（衡量國債期權隱含波動率）已攀升至112左右，遠高於歷史常態水平，表明市場對利率路徑的不確定性急劇增強。這種雙重壓力（收益率上行與波動放大）在歷史上往往預示更廣泛的市場緊張。不同於以往由銀行危機或房地產泡沫引發的波動，此次核心驅動因素是中東地緣衝突。衝突直接推高能源成本，進而重塑通膨預期，導致債券作為“避險資產”的吸引力減弱。投資者要求更高溢價來補償新增風險，這正是當前收益率曲線陡峭化的直接體現。二、國債拍賣表現疲軟：需求不足凸顯信心缺失近期國債拍賣結果進一步印證了市場擔憂。3月下旬的2年期國債拍賣需求異常低迷，投標倍數低於預期，中標收益率高於拍賣前交易水平，創下數月來最高。這與幾個月前拍賣的強勁需求形成鮮明對比。弱需求導致國債價格承壓，收益率被動推高。分析顯示，此類拍賣疲軟往往源於外國投資者與國內機構同步減持，部分原因是財政赤字擴大預期疊加地緣風險。從更廣視角看，美國約30兆美元國債市場是全球金融體系基石。拍賣結果不佳不僅反映短期情緒，還折射出長期財政可持續性疑慮。川普政府政策反覆（如關稅調整與軍事行動）加劇了不確定性，削弱了全球對美國金融治理的信任。投資者不再視國債為絕對安全港，而是開始評估主權信用風險溢價。三、流動性顯著惡化：市場深度下降引發定價困難流動性問題已成為當前國債市場最緊迫的隱憂。市場深度（即在不大幅移動價格前提下可交易的訂單量）較近期平均水平下降40%-50%，在國債期貨等衍生品市場甚至跌幅更大。部分華爾街大型銀行一度關閉自動化交易系統，轉而依賴人工定價，這在全球最重要金融市場中極為罕見。流動性枯竭與波動相互強化，形成惡性循環。高波動環境下，交易商減少做市意願，進一步放大價格 swings。歷史資料顯示，類似流動性收縮曾在2020年3月疫情初期或2023年銀行危機中出現，但此次觸發因素是地緣政治而非國內事件。流動性惡化不僅抬高交易成本，還削弱國債作為基準資產的定價功能，進而傳導至抵押貸款、企業債和外匯市場。四、地緣政治衝擊：中東衝突推高油價與通膨壓力此次國債市場壓力根源直指2026年初爆發的美以對伊朗軍事行動。衝突導致石油供應中斷風險急劇上升，布倫特原油價格較2月底上漲超過53%，WTI原油漲幅達45%，分別升至112美元和99美元/桶附近。能源價格飆升直接推高通膨預期，OECD警告美國2026年整體通膨可能達到4.2%。油價作為通膨核心驅動因素，其持續高位將迫使聯準會重新評估政策路徑。市場此前預期多次降息已基本崩塌，取而代之的是“更高更久”利率的定價。這一轉變標誌著從疫情後寬鬆周期向緊縮環境的快速切換。地緣衝突不僅影響能源，還通過供應鏈中斷放大全球不確定性，進一步打擊投資者對美國財政與貨幣政策的信心。五、聯準會政策困境：利率路徑面臨重大調整在通膨重燃壓力下，聯準會處境艱難。2026年3月FOMC會議維持聯邦基金利率目標區間在3.50%-3.75%，點陣圖顯示全年僅預計一次25個基點降息，較此前大幅下修。決策者強調需觀察地緣風險對通膨的持久影響，避免過早寬鬆引發二次通膨。這一政策轉向與市場年初預期形成強烈反差。聯準會可能被迫在經濟增長放緩與通膨風險之間艱難平衡。更高利率環境將加重企業與消費者借貸成本，抑制投資與消費。分析人士指出，若油價維持高位，聯準會甚至不排除進一步緊縮的可能性，這將對已脆弱的國債市場構成額外壓力。六、政策不確定性放大市場焦慮川普政府一系列單邊決策——從財政擴張到軍事行動——顯著增加了政策可預測性缺失。反覆的政策逆轉破壞了全球投資者對美國金融體系的信任，導致外資流出國債市場。財政赤字擴大預期疊加戰爭開支，進一步推高長期收益率。歷史經驗表明，政策不確定性指數高企時期，國債波動率往往同步上升，放大系統性風險。這種不確定性不僅限於國內，還波及國際關係與資本流動。外國央行與主權財富基金減持美債的速度加快，迫使國內機構填補缺口，但流動性不足限制了這一過程。七、對實體經濟與金融體系的連鎖反應國債收益率上升直接轉化為更高借貸成本。抵押貸款利率、企業融資成本同步攀升，抑制房地產與企業投資。經濟增長預期下調，就業市場面臨壓力，失業率可能逐步上升。同時，股票市場對債券收益率變動更為敏感，波動性將顯著增強。更深層影響在於金融體系傳導。私營信貸市場已顯現裂痕：違約率上升、投資者贖回壓力增大、銀行收緊對該領域的放款。私人信貸作為近年來影子銀行重要組成部分，其壓力可能率先引發局部斷裂，並通過槓桿管道擴散至更廣資產類別。八、系統性風險評估與未來展望美國國債市場正發出清晰警示：基礎資產的穩定性正受到侵蝕。當全球最安全資產出現收益率上升、波動加劇與流動性下降“三重壓力”時，整個金融大廈的脆弱性暴露無遺。這一局面不同於以往周期性調整，而是地緣政治衝擊與國內政策不確定性共同作用的結果。展望未來，若中東衝突持續或擴大，油價與通膨壓力將進一步固化緊縮預期，國債市場壓力或將加劇。反之，若外交努力促成緩和，市場可能出現階段性修復。但無論短期如何演變，投資者需重新評估風險框架：多元化配置、關注流動性指標，並警惕政策意外。總體而言，當前國債市場訊號提醒各方，金融穩定依賴於可預測的政策環境與地緣和平。忽略這一基礎，任何資產類別都難以獨善其身。決策者與市場參與者需共同應對這一挑戰，以避免局部壓力演變為系統性危機。 (周子衡)

互換市場目前隱含今年加息機率已超過50%。然而，路透對82位經濟學家的調查顯示，近四分之三的受訪者預計聯準會至少在今年9月前不會降息，但多數人仍維持年內至少一次降息的基準預期：37人預計降息兩次，28人預計降息一次，13人預計全年維持不變，4人預計降息三次。聯準會在中東戰爭衝擊下面臨兩難困境——經濟學家與市場交易員對利率前景的判斷出現明顯分歧。據路透社3月20日至25日對82位經濟學家的調查，近四分之三的受訪者預計聯準會至少在今年9月前不會降息，但多數人仍維持年內至少一次降息的基準預期。與此同時，市場交易員正大幅加碼聯準會加息押注，互換市場目前隱含今年加息機率已超過50%，經濟學家與市場之間的預期裂口持續擴大。美國與以色列對伊朗的戰爭已進入第四周，國際油價累計漲幅超過40%，通膨壓力驟然升溫。聯準會上周維持基準利率於3.50%至3.75%區間不變，多位官員隨後發出訊號，將通膨風險列為首要考量，短期內降息的可能性極為有限。經濟學家：降息窗口推遲至9月，但年內仍有空間路透調查顯示，82位受訪經濟學家中，61人預計聯準會下季度將按兵不動，而就在兩周前，約三分之二的受訪者還預期6月底前將降息至3.25%至3.50%區間。55位經濟學家認為，至少要到9月才會出現首次降息。巴克萊高級美國經濟學家Jonathan Millar表示，"聯準會需要更長時間才能確信通膨正回歸與2%目標相符的軌道，我們認為這一時點不會早於9月。"他同時指出，"聯準會完全有可能在更長時間內靜觀油價走勢，將降息推遲至明年。"在年底利率走向上，受訪經濟學家意見分散：37人預計降息兩次，28人預計降息一次，13人預計全年維持不變，4人預計降息三次。聯準會聯邦公開市場委員會上周點陣圖中位數預測顯示年內降息一次。在參與最新調查且同時參與3月17日至18日政策會議前調查的75位經濟學家中，約45%的人將降息預期進一步後移。市場加息押注升溫，國債曲線熊市平坦化與經濟學家的相對克制不同，市場交易員的反應更為激進。據彭博報導，隨著油價上漲以及伊朗停戰談判相關消息相互矛盾，交易員持續加碼聯準會加息押注，美國國債收益率曲線呈現熊市平坦化走勢。互換市場目前隱含聯準會10月前加息13個基點，交易員普遍認為這將是本輪加息周期的峰值，而周三這一數字僅為8個基點；12月前的緊縮幅度定價為11個基點。金融市場已基本排除年內降息的可能，並將加息機率定價至近30%。美國2年期國債收益率較戰前已累計上行逾55個基點，金融條件實際上已在聯準會未動用聯邦基金利率的情況下自發收緊。Jonathan Millar對此指出，"我不認為這是金融市場真正引導聯準會的情形"，並強調金融條件的收緊已在獨立發揮作用。通膨預期大幅上調，新任聯準會主席面臨壓力經濟學家近期已大幅上調通膨預測，主要集中在整體通膨指標。路透調查顯示，聯準會首選通膨指標個人消費支出（PCE）價格指數預計在今年二、三、四季度同比分別上漲3.3%、3.1%和2.9%，較兩周前的預測普遍上調約50個基點，均高於聯準會最新官方預測。值得注意的是，戰爭爆發前美國通膨已較聯準會2%的目標高出約一個百分點。在政治層面，川普已提名Kevin Warsh出任下一任聯準會主席，並多次公開批評現任主席鮑爾降息步伐過慢。法國興業銀行首席美國經濟學家Jan Groen對此表示，"任何上任後要求大幅降息的主席，至少在今年都將很難在委員會內部形成共識。"他同時強調，"所有與伊朗戰爭及其對油市影響相關的因素，都在加劇通膨方面的擔憂。" (invest wallstreet)

野村認為，受AI需求爆發和供應增加滯後影響，儲存晶片的長期牛市將遠超短期的油價上漲周期。預計2026年二季度大宗DRAM和NAND價格將環比分別暴漲51%和50%，遠超此前預期的6%和20%。儲存行業正加速轉向長期協議模式，供應短缺預計將持續至2028年初。在市場緊盯中東局勢之際，野村表示“儲存長期牛市”將遠超“油價短期上漲”。3月23日，野村證券發佈全球市場研究報告指出，儲存行業的牛市周期持續時間將遠比地緣政治引發的油價上漲更久、更可持續，核心變數在於AI需求的持續擴張與供給擴張的滯後。野村預計2026年第二季度儲存價格漲幅將“顯著超過此前預期”，其中商品DRAM和NAND的價格環比漲幅將分別達到51%和50%。這一數字較其此前預測的6%和20%出現了“量級式”的跳升。基於價格走勢的強勁預期，野村將SK海力士的目標價從156萬韓元上調24%至193萬韓元，並重申“買入”評級。野村認為，近期受中東局勢影響帶來的股價回呼，對投資者而言是極佳的逢低買入機會。AI需求重塑行業邏輯野村在報告中深入分析了為何儲存周期能夠“穿越”宏觀經濟波動。一大邏輯在於AI資本支出驅動儲存“長期牛市”。野村認為，在AI熱潮的推動下，大型科技公司的投資周期將成為AI行業的主導力量。這種由科技巨頭AI資本支出帶來的強勁需求增長，使得其周期“比短期的油價上漲周期更長且更具可持續性”。相比之下，對宏觀環境敏感的消費裝置（PC和智慧型手機）相關需求佔比已大幅下降，從10年前的60%降至如今的不到30%。這為儲存行業的長期穩定性提供了堅實基礎。野村將AI開發趨勢描述為儲存需求的“黑洞”。隨著AI需求從簡單的文字聊天機器人轉向企業級代理，從文字驅動轉向多模態，記憶體需求正在細分化，從以HBM/LPDDR為中心轉向用於RAG的DDR、以及用於更大型上下文處理的下一代SSD。商業模式“長協化”增強穩定性野村認為，儲存行業的另一個亮點是正在發生的商業模式變革。為了應對持續的供應短缺，儲存供應商與客戶正積極轉向長期協議（LTA）。野村在報告中寫道：“由於供應短缺可能長期存在，我們認為儲存廠商正在尋求可持續的長期協議（LTA），而不是簡單的漲價。客戶也在主動要求與供應商簽訂LTA，以滿足持續增長的AI記憶體需求。”據悉，這些協議包含預付款（作為押金）、容量保證和定價方案等條款。野村認為，雖然LTA能否完美抵禦周期尚不確定，但儲存行業正從“現貨驅動”轉變為“長期規劃驅動”，這將顯著提升盈利的穩定性。供應端增速緩慢：缺口或延續至2028年在供應端，野村的結論相對悲觀。報告強調，儘管需求在激增，但供應增長在至少2028年初之前都將處於不足狀態。野村強調，儲存（尤其是處理複雜推理和訓練的HBM）仍然是AI的關鍵瓶頸。報告寫道：“增加記憶體供應以趕上高需求增長仍需要物理時間……至少在2028年初之前，供應增長將不足以趕上高儲存需求增長。”即便SK海力士等巨頭擁有強勁的現金流，但受制於擴產周期和技術瓶頸，短期內產能難以大幅擴張。野村預測，SK海力士在2026年和2027年的營業利潤將分別上調36%和37%，達到256兆韓元和365兆韓元。對於投資者關心的現金回報，野村預計SK海力士2026財年的自由現金流（FCF）收益率將達到19%，具有顯著的估值吸引力。 (invest wallstreet)

高盛認為，日本市場定價邏輯發生根本轉變：自民黨勝選後，市場開始定價日本退出超低實際利率體制，表現為日元走強、收益率曲線趨平。核心驅動力是投資者預期資產回流。但若日本央行政策不夠鷹派，日元走弱等舊有邏輯可能回歸，未來幾周面臨不確定性。日本市場正在經歷一場重要的轉折，市場定價邏輯出現根本性轉變。日本自由民主黨在眾議院選舉中取得壓倒性勝利後，日元收益率曲線趨於平坦化，通膨預期穩定，日元匯率走強——呈現出發達市場面對更高實際利率預期時的典型反應。2月14日，據追風交易台消息，高盛在最新研報中指出，市場開始定價日本退出超低實際利率體制的可能性，而不再僅僅將其視為通膨衝擊。這一變化的核心驅動因素在於投資者將資產回流預期和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。但這一轉變能否持續存在重大不確定性。高盛警告，如果日本央行未能兌現市場預期的更鷹派路徑，此前的市場動態可能會重新回歸，導致日元再度走弱、長端利率波動性上升。研報特別指出，關鍵風險集中在日本央行的政策路徑上。如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象——特別是考慮到日元近期的強勢——很可能會催化選舉前交易動態的回歸。市場定價邏輯發生根本轉變據研報，兩周前，高盛分析團隊提出了一個框架來理解日本政府債券和日元在當前政策組合下的表現。當時的邏輯是，當政策利率受到約束、通膨上升、而財政政策又計畫擴張時，債券和貨幣同時走弱是合理的市場反應。高盛指出，但選舉後市場出現了截然不同的動態。實際利率小幅上升，遠期通膨預期略有下降。股市走高，同時伴隨著更平坦的名義收益率曲線和更強勁的日元。該行認為，這種跨資產類別的聯動反應清晰且一致，符合發達市場在實際通膨接近目標水平時的典型相關性模式。資料顯示，2年期3年期遠期實際互換利率和通膨互換利率的走勢從2025年下半年以來發生了明顯分化，實際利率穩步上升，通膨預期則趨於穩定。資產回流預期成為核心驅動力高盛認為，市場定價邏輯轉變的關鍵在於，投資者開始將投資組合流動轉移和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。結合市場對新財政措施的預期，這些市場走勢主要符合對日本淨國際投資頭寸資產回流可能性提高的定價。研報表示，部分投資者將財務大臣最近的言論解讀為支援外國資產回流的訊號。鑑於日本強勁的淨國際投資頭寸，利用海外資產為新的財政擴張提供資金，或私人部門投資組合流動和外匯避險的轉變，都可能穩定日元並提振其他國內資產價格。值得注意的是，最近的市場走勢已大幅縮小了與高盛模型預測值的差距。日本政府債券10年期至30年期利差的實際水平已接近模型擬合值，這表明市場在選舉後確實在定價一個不同的體制。日本央行政策路徑面臨考驗當前市場動態能否持續，關鍵取決於日本能否真正退出超低實際利率體制。高盛指出，日本面臨的制度性挑戰和政策辯論可能使這一轉變變得困難或更為漫長。高盛認為，如果近期日元強勢持續，日本央行很可能會表現得更加淡定，這可能會重新點燃選舉前的動態，即更弱的日元是更快加息的關鍵前提。鑑於當前對政策路徑的定價以及市場對退出低實際利率體制可能性的探索，如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象，很可能會催化選舉前交易動態的回歸。在政策路徑方面，市場目前只有3月份的會議提供了令人信服的風險回報比，定價7個基點。據研報，即使日元走弱和長端曲線變陡的風險可能重現，這也不會構成日本的通膨均衡。高盛認為，在通膨前景沒有下降的情況下，收益率曲線中段（5年期附近）的利率波動性不太可能下降。資料顯示，5年期至30年期互換利差與波動率價差之間存在明顯的相關性。隨著5年期至30年期互換利差從2024年初的約0.8%上升至當前水平，30年期與5年期的隱含波動率價差也顯著擴大。高盛認為，這種波動性模式表明，在較長時期內，日元收益率曲線趨於平坦化的風險更大。研報指出，短期來看，在未來幾周的資訊真空期，當前市場狀況可能會進一步延續。但高盛的傾向是認為這"可能來得太快、太多"。如果日本央行利用近期日元走強的機會繼續保持更為漸進的加息路徑，日元走弱和長端利率波動性上升可能會隨之而來。 (invest wallstreet)

200億美元只是開端：從2029到2066，Google把“全期限曲線”一次鋪開2026年2月10日，Google確認完成一筆七段式、合計200億美元的美元債發行；監管檔案顯示，這些債券到期點從2029一路排到2066。與此同時，市場資訊顯示，Google還在英鎊市場推進一筆約55億英鎊的五段式發行，其中包含極少見的100年期分段——這是科技公司自上世紀90年代網際網路泡沫期以來少見的超長期定價嘗試。如果只看“200億美元”，它像一次常規融資；但把期限鋪到2066，再疊加百年期的嘗試，Google真正做的是：在資本開支高峰來臨前，把自己的債務曲線做得更連續、更可交易，從而更容易被投資者反覆交易、也更容易在未來持續壓縮不確定溢價。這筆200億美元美元債的結構也在暗示目的：短端負責成本與靈活度，長端負責久期與再融資確定性。公開資訊顯示，七個分段分別為：2029年到期3.700%（25億美元）、2031年到期4.100%（30億美元）、2033年到期4.400%（30億美元）、2036年到期4.800%（42.5億美元）、2046年到期5.500%（15億美元）、2056年到期5.650%（40億美元）、2066年到期5.750%（17.5億美元）。而在發行前的需求側，市場傳出的訂單規模更能說明問題：彭博報導稱，這筆原本預期約150億美元的美元債，訂單曾超過1000億美元，屬於投資級企業債裡少見的“超額認購”強度。當一家公司能在單次發行裡同時拿到短端與超長端的擁擠認購，它融資的含義就從“拿錢”變成“定價”。利差壓縮並不只是省一點利息，而是在告訴市場：未來若還要加碼擴表，它在利率與期限上擁有更大的選擇權。“現金不缺卻要舉債”：AI資本周期把Google從“資產輕”推向“基礎設施化”Google給出的2026年資本開支指引為1750億到1850億美元。 在這個量級下，外界第一反應往往是：Google帳上現金不少，為什麼還要發這麼多債？答案在於AI的資本形態變了——它不再只是演算法與軟體，更像一套持續擴張的資料中心與算力網路。從財務管理角度，舉債有三層含義。第一層是時間匹配：資料中心、伺服器與自研晶片的經濟壽命遠超一年，用更長久期的債務去匹配資產現金流，能夠降低短期盈利波動對投資節奏的干擾。第二層是保持彈性：在不犧牲經營安全墊的前提下，債務為回購、股息、併購與長期項目留出空間；尤其當投資窗口被競爭拉長時，完全依賴經營現金流，會在回購、併購與資本開支之間形成更尖銳的取捨。第三層是市場訊號：當超長期資金願意以可接受的價格提供給科技公司，意味著投資者正在把它部分視作“准基礎設施發行人”來定價——這本身也是競爭優勢。Google的重點並不是“債務替代現金”，而是“債務替代不確定性”。現金保證今天安全；更長的債務曲線在爭取未來十年、二十年乃至更久的投資確定性。“A到Z”的關鍵不是規模，而是流動性：把債務做成可交易的全球基準彭博專欄的表述很直白：Google已經在主要幣種上擁有一條更“可交易”的收益率曲線，這會提升其債券的吸引力。換句話說，Google在做的不是一次性融資，而是在把自己變成“高流動性投資級信用”的常備配置。為什麼流動性曲線這麼重要？對養老金、保險、主權基金、債券指數基金而言，買債不僅看利率，還看“能不能賣”。一條連續、成交活躍的曲線意味著：更容易被納入指數與基準組合；二級市場報價更穩定；未來新發債更接近“市場公允價”，從而減少不確定溢價。這也是多幣種發行的戰略價值所在。美元是全球最深的資金池，但並非每個期限都最便宜；英鎊、瑞郎等市場在某些時點可能提供更低的絕對利率或更匹配的投資者結構。市場觀點認為，英鎊市場利率水平相對更低，因此在成本上更具吸引力。公開發行檔案也提到，Google可能在市場條件允許時同步推進英鎊與瑞郎的近期開售安排。當一家公司能在不同幣種裡挑選“更便宜的久期”，再把風險通過套保與資產負債管理消化掉，它獲得的其實是資金定價權——同樣的AI投資，它的融資成本可能更低、期限更長、波動更小。這不是Google一家的動作：AI軍備賽正在把公司債推向“紀錄年”Google的舉債發生在更大的背景裡：AI把科技巨頭從“高現金流的資產輕公司”推向“重資本開支的基礎設施建造者”。路透社2月9日報導提到，亞馬遜、Google、微軟、Meta與甲骨文等“AI超大廠”在2025年合計發行約1210億美元公司債；同時，分析師預期2026年美國公司債發行總量可能達到2.46兆美元，挑戰歷史高位。同一報導還提到，“美國六大超大廠”2026年的資本開支規模被預估在5000億美元量級；而路透社2月10日報導則指出，僅Google、微軟、亞馬遜與Meta四家在2026年的資本開支預期就至少達到6300億美元。推理：當資本開支規模上升到“宏觀變數”等級，債券市場的遊戲規則也會變。對投資者而言，買這些公司的債，越來越像在買“AI基礎設施的長期現金流假設”——未必最性感，但可能最具長期需求確定性。百年期債不是“炫技”：它考驗的是真正的AI回報與資產負債管理能力100年期債券在企業界並不常見，往往屬於政府或現金流極其穩定的公共事業類主體。路透社援引市場觀點指出，百年期通常是“可預測現金流發行人”的領域；而Google的嘗試說明，至少在當但這並不等於風險消失，真正的約束有三條。第一條：回報兌現節奏。市場對“巨額AI投入能否帶來足夠生產率提升”的擔憂仍在；如果商業化落地慢於資本開支擴張，壓力會先體現在利潤率與股東回報上。第二條：利率與久期風險。超長期債對利率極其敏感，市場環境一旦逆轉，二級價格波動會顯著放大，情緒與再融資成本可能被動抬升；這種波動會反向影響後續長端發行的定價情緒。第三條：結構性與隱性負債。公開檔案風險提示提到，新債在結構上會“次級”於子公司負債；同時，截至2025年末披露的資料中心相關租賃承諾約584.75億美元、金融租賃義務約25億美元——這類承諾會在未來多年持續佔用現金流。Google用百年期在做一次“時間上的套利”——用更長的負債鎖定更低的資金波動。但它能否把時間優勢轉化為商業優勢，取決於AI基礎設施能否被更高毛利的雲與AI服務充分消化，最終回到自由現金流的擴張上。「 結語」Google這輪發債最值得注意的，不是200億美元的數字，而是它把“融資”升級成了“市場地位”：用全期限、多幣種、可交易的收益率曲線，爭取在AI資本開支時代擁有更低的融資成本、更長的資金久期、更穩的再融資預期。這會帶來一個現實結果：AI競爭不再只看模型與產品，也看資產負債表的組織能力。誰能把資本開支的波峰壓平，把利率波動的噪音隔離，把債務曲線做成市場基準，誰就更可能在算力供給、雲價格與生態投入上擁有更大的戰略迴旋餘地。但這仍是一場回報的長跑。百年期債把時間交給了Google，也把壓力交給了它：未來十年，AI能否真正把基礎設施轉化為生產率與現金流，才是這條“債券市場A到Z”曲線最終能否成立的答案。 (視界的剖析)

隨著日本大型金融機構發出大規模增持訊號，以及政界呼籲穩定市場，日本國債拋售潮有所緩和。1月21日，日本第二大銀行——三井住友金融集團宣佈備將其日本國債投資組合增加到目前10.6兆日元(670億美元)的兩倍，這一表態為近期因財政擔憂而劇烈波動的債市注入了信心。前一日，日本財務大臣片山皋月在達沃斯世界經濟論壇期間談及日債時，呼籲市場保持冷靜。受此影響，日本長期國債收益率略有回落。截至台北時間1月21日晚上18點，日本10年期國債收益率跌至2.92%，低於前一日的2.33%，日本20年期國債收益率報3.251%，但30年期國債收益率仍處於高位，報3.73%，日本40年期國債收益率仍維持在4%以上，報4.075%。從1月19日開始，日本長期國債連日來在東京債券市場遭到拋售，導致收益率不斷上揚。日本國債市場的異動恰逢日本進入提前大選的政治敏感時段，引發投資者對其經濟前景的深度憂慮。日債經歷“近年來最混亂交易日”，而這波拋售潮也帶來了“溢出效應”。美東時間周二紐約尾盤，美國10年期收益率漲6.76個基點，報4.2906%，全天處於上漲狀態。美國財政部長貝森特表示，日本國債的拋售潮已經波及到美國國債市場，他已與日本的對口官員進行交談。無獨有偶，近期澳大利亞、德國和紐西蘭國債收益率也在上升。野村澳大利亞有限公司駐雪梨的高級利率策略師安德魯表示：“全球主權債收益率曲線的長期端顯得相當脆弱。”新一輪日債拋售潮有何誘因？引發擔憂的是，在日債震盪的局面下，全球債券市場也呈現出相應的連鎖反應，這是否說明主要經濟體財政政策對跨境資本的流動將產生重大影響？日債急劇拋售從何起？連日來，日本國債市場遭遇猛烈衝擊，各期限國債收益率大幅攀升，接連突破歷史高點。1月21日，日本10年期國債收益率日內最高觸及2.38%，達到近27年來的高位；日本40年期國債收益率則維持4%以上，是自40年期國債推出以來的最高水平，也是日本30多年來各期限主權債券中首次出現這一收益率水平。對於日本國債收益率再達新高，中國國際問題研究院亞太所特聘研究員項昊宇在接受21世紀經濟報導記者採訪時表示，主要誘因在於日本首相高市早苗宣佈解散眾議院並提前大選，同時拋出大規模減稅增支計畫，該計畫包括取消食品消費稅，導致投資者擔心這會進一步擴大本已高企的財政赤字，導致政府必須增發國債，從而引髮長端利率飆升。除此之外，項昊宇認為，近期20年期日本國債拍賣遇冷也加劇市場的恐慌。高市早苗一直是擴張性財政政策的支持者。據新華社報導，高市早苗考慮在即將到來的眾議院選舉中，將“食品消費稅降為零，為期兩年”寫入競選公約。對此，南開大學日本研究院教授、副院長張玉來向21世紀經濟報導記者表示，日本執政黨和在野黨相繼提出消費稅減稅等財政擴張性政策，財政紀律越來越被忽視，這表明日本經濟已經進入關鍵的明斯基時刻。可以作為佐證的是，日本的公共財政狀況正日益惡化。據環球時報報導，據日本財務省公佈的檔案，高市早苗內閣提出的2026財年預算規模達122.3兆日元，遠超2025財年的115.2兆日元。其中，僅國債費就高達31.3兆日元。目前，日本政府債務餘額佔國內生產總值比重已達240%。本周二，20年期日本國債拍賣遇冷，投標覆蓋率僅為3.19，低於前次拍賣的4.1，也不及過去12個月3.34的平均水平。國債投標遇冷繼而遭遇拋售的一幕似曾相識，同樣的場景曾在去年兩度出現，日債市場似乎形成了“拋售—擔憂加劇—再拋售”的惡性循環。“國債拋售確實反映了市場對日本財政可持續性的極度擔憂。”項昊宇表示，在高市早苗提出擴張性政策的背景下，投資者認為日本財政紀律鬆弛，可能削弱日本的信用評級，並迫使日本央行長期維持低利率以支援債務融資，最終稀釋貨幣價值，收益率的飆升是投資者對未來風險溢價的定價，表明他們不再相信日本政府能夠有效平衡經濟刺激與債務管控。國際金融論壇學術委員、上海外國語大學金融創新與發展研究中心主任章玉貴向21世紀經濟報導記者表示，“早苗經濟學”的本質是“寅吃卯糧”，加上本屆日本政府擬對晶片等產業進行大量投資，日不敷出的財政格局將持續，導致日本央行進退失據。除了財政方面的原因，國債拋售潮還與日本貨幣政策轉向和通膨長期化的預期有關。項昊宇稱，近期，日本央行行長植田和男釋放鷹派訊號，暗示若物價走勢維持高位，2026年可能進一步加息。這種貨幣政策由超寬鬆向正常化回歸的轉向，直接推高了債市的利率水平。同時，日元貶值將推高其進口能源和材料的成本。這種通膨長期化的預期使得投資者要求更高的久期溢價，從而導致長端國債遭受持續拋壓。日本央行兩難選擇突如其來的國債拋售潮，讓日本金融市場備受衝擊。部分避險基金被迫緊急平倉虧損頭寸，原本長期依賴低成本融資的日本信貸公司也面臨著顯著壓力，畢竟目前融資成本迅速上升。此外，這波日債拋售潮海進一步加劇了持有大量政府債券的日本壽險公司的壓力。一家大型壽險公司的投資經理坦言，對未來財政穩定性的擔憂將使這些機構即使在日本國債利率變得更具吸引力時，也難以輕易重返市場。更讓人感到擔憂的，“長債危機”的負面影響將蔓延到日本民眾的生活。在項昊宇看來，日本國債拋售引發的利率上行正在通過匯率和信貸這兩個管道產生多米諾骨牌效應，深刻影響日本普通民眾家庭的財務狀況。項昊宇解釋稱，日債拋售導致的收益率上升正通過利率傳導機制直接衝擊日本家庭財務。最顯著的影響是抵押貸款利率上行，日本約70%的房貸採用浮動利率或短期固定利率，國債收益率的走高會推高銀行的融資成本，進而帶動房貸利率上升，增加家庭每月的還款壓力。此外，債市動盪往往伴隨“股匯雙殺”，日元大幅貶值進一步推高了進口食品和能源的價格，加劇輸入性通膨，削減民眾的實際購買力。雖然存款利息可能略有提升，但其收益遠無法覆蓋物價上漲和貸款利息支出的增加，導致家庭生活成本顯著上升。張玉來也認為，日債危機傳遞到家庭部門將影響日本民眾的生活。他表示，購買大量持有日債的證券公司或保險企業股票的民眾財務會迅速縮水，同時，由於健康保險企業又多是長期國債持有者，其盈利下降也必然波及相關個人客戶的利益。本周，日本央行將舉行利率決議。市場普遍預計日本央行將按兵不動，但也在猜測植田和男是否會放鷹。如今，日本不僅要面對日元加速貶值導致的高通膨壓力，還要想辦法應對當前的國債困局。日本央行正面臨著兩難抉擇。“如果央行不干預，長端利率失控將摧毀經濟；如果出手購債救市，貨幣政策正常化處理程序更加遙遙無期，而目前‘股匯雙殺’的局面會極大削弱救市效果。”項昊宇分析稱，若央行大規模購債以壓低國債收益率，實質上是變相向市場注入流動性，這在美日利差很大的背景下會加劇日元拋售，進一步導致匯率崩盤。對股市而言，購債短期可能緩解流動性緊縮帶來的恐慌，但如果無法穩住匯率和財政預期，資本外逃將持續壓制指數。張玉來也認為，當前日本央行政策工具箱空間有限，因為它仍處於正在退出金融寬鬆的半路上，很難有所作為。日本央行的資產負債規模達到700兆日元，遠遠超過日本的GDP總量，其長期國債的持有率甚至過半。在全球主要央行中，繼續傾向於緊縮的日本央行仍是一個例外。去年6月，日本央行就已經擬定削減購債規模的計畫以減少向金融市場注入資金。按照計畫，日本央行從當年三季度至今年3月期間，將按計畫削減購債規模。此後，從2026年第二季度開始放慢削減購債步伐，從4月起每季度削減購債2000億日元（約13.8億美元）。項昊宇認為，鑑於現在國債市場的不穩定性，日本央行可能會推遲原定於2026年初開始的減持國債計畫，通過維持現有的購債規模來給市場提供流動性。“日本央行原計畫減持國債，是為了實現貨幣政策正常化，減少對市場的直接干預，並回收超發貨幣以抑制通膨。如果因為債市崩潰而被迫推遲該計畫，意味著央行必須繼續維持龐大的資產負債表，甚至重新轉為增持國債，這可能會帶來雙重負面影響。”項昊宇進一步表示，首先是日本央行政策信譽受損，市場會認為央行徹底淪為財政部融資的工具；其次是通膨風險失控，長期維持擴張性政策將使日元匯率長期承壓，導致國內物價持續走高。全球債市恐慌蔓延本輪日債拋售潮還觸發全球債市的震盪。20日，美國、澳大利亞、德國和紐西蘭的長期國債收益率不約而同升攀升，並至周內的高位。日本作為全球最大的債權國之一，其國債市場的動盪往往比一般國家更具系統性破壞力。金融服務集團HashKey的高級研究員Tim Sun表示，一旦日債收益率上升導致日本資金回流，拋售美債和歐債，將進一步推高全球借貸成本，打擊風險資產。“當日債收益率變得更有吸引力時，日本壽險和退休基金等大型機構可能會從美債、歐債等海外資產中撤資回流。”項昊宇表示，這將推高全球長期借貸成本，加劇全球債市的波動性，甚至引發全球資產價格的重新定價，特別是對依賴外部融資的新興市場產生流動性擠壓。法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽則向21世紀經濟報導記者表示，這不僅是日債的“溢出效應”，還可能意味著全球廉價資金底座的結構性坍塌，“過去，由於日本國債收益率低，日本機構多追求美債、澳大利亞國債這些高息產品。如今日債收益率大幅提升，日本機構的資金投向將迎來逆轉，回流日本，這是全球資產負債表的重新再平衡，只要日債收益率還在上行通道，這種拋壓就不會結束。”剛進入2026年，全球長債市場便遭遇壓力。興業研究認為，全球利率格局已由分化重新趨同，主要發達經濟體普遍進入“高利率—高債務”的組合，就連此前獨行其道的日本也退出收益率曲線控制（YCC），與美國利差明顯縮小。財政可持續性重新成為海外市場定價核心，長期利率的變化正逐漸脫離通膨與政策預期的主導，更多受到債務負擔、利息支出壓力與長期財政空間的約束。李徽徽分析稱，“財政風險溢價” 將長期存在。投資者會非常挑剔，區分那些國家有能力進行結構性改革，那些國家只能靠印鈔度日。如果財務不具備可持續性，相對應國家國債收益率就會飆升，這反過來又加劇了這些國家的償付危機，“這將是2026年全球固收市場最大的灰犀牛。” (21世紀經濟報導)

市場緊盯三大風險：格陵蘭與關稅、聯準會獨立性，以及日本資金流向。美國國債收益率周二大幅上升，打破了持續六周的窄幅震盪區間，也讓債券市場在股市波動時期作為避險港灣的傳統角色失效。當國債收益率走高時，價格就會下跌。周二，10年期美國國債收益率躍升至4.3%，突破了此前堅守的4.1%至4.2%區間。基準10年期國債收益率之所以重要，是因為它影響著企業和個人貸款（如房貸）的利率。同時，股市也密切關注這一指標，因為收益率上升會讓投資者感到緊張。到了美國交易時段下午，債券市場有所平穩。但策略師們表示，考慮到當前經濟、地緣政治、財政以及聯準會相關事件交織，市場短期內仍有可能出現更多波動。周二的收益率變動始於日本國債利率的走高，這反映出投資者在日本宣佈將於2月8日舉行臨時大選後，對其擬議中的增加支出計畫感到不安。與此同時，市場對美歐之間可能爆發新貿易戰將引發通膨的擔憂，也推高了收益率。美元走弱也是導致收益率上升的原因之一，在川普試圖收購格陵蘭島的消息傳出後，投資者紛紛拋售美元。“我認為這很大程度上與日本有關，”摩根士丹利投資管理公司投資組合解決方案集團首席投資官吉姆·卡隆表示。他補充說，關稅和通膨因素也起到了一定作用。“現在沒有安全的避風港，債券和股票都在遭受衝擊。”卡隆說。市場上一個揮之不去的話題是，川普政府的政策是否會讓外國投資者對美國國債望而卻步。周二，隨著美元下跌和美債被拋售，這一討論再次浮出水面。目前沒有確鑿證據顯示大型投資者正在大規模拋售美國國債，但投資者確實將資金轉向黃金以尋求避險，推動這一貴金屬價格創下新高。BMO美國利率策略主管伊恩·林根表示，市場“正在重溫去年四月中旬拋售美國資產的情緒”。他指出，長周末期間（因法定假日休市）形成的交易“在技術上有繼續發展的空間，事實也確實如此，但也許不如人們預期的那麼大。”川普在去年4月2日（即所謂的"解放日"）宣佈將對數十個國家徵收關稅之後，市場曾陷入動盪。隨後，他又與許多國家協商降低了關稅稅率。“我認為我們不會回到‘解放日’後的交易動態，” 林根說。“我認為這是一個漸進增強的債券利空推動力。”格陵蘭與關稅投資者正密切關注川普試圖收購格陵蘭以及美歐之間可能出現的新一輪關稅威脅等事件的進展。川普將於周三在瑞士達沃斯世界經濟論壇上發表講話。富國銀行投資研究院全球固定收益策略師路易斯·阿爾瓦拉多表示，債券市場對川普的威脅有很高的容忍度。“我認為市場在4月2日之後吸取了很好的教訓，”他指的是 “解放日” 的拋售潮。“他把這種方式當作讓人們坐下來談判的手段。”債券策略師表示，市場並未將格陵蘭事件的極端結果計入價格，也就是說，市場並不認為美國會吞併格陵蘭或進行軍事入侵。川普曾表示，美國需要格陵蘭島是出於安全原因，也是為了保護它免受中國和俄羅斯的威脅。該島由丹麥控制，而丹麥及其歐洲鄰國希望繼續保持現狀。阿爾瓦拉多表示，10年期國債收益率向4.3%靠攏並不令人意外。“說實話，目前的水平似乎更符合基本面，”他說。聯準會獨立性聯準會方面也有一些新進展值得關注。總統可能很快會提名新的聯準會主席，但更有可能引發市場波動的是最高法院關於川普試圖罷免聯準會理事麗莎·庫克的案件。該案的口頭辯論將在周三進行。川普政府指控庫克涉嫌抵押貸款欺詐，並稱總統有權罷免她。庫克否認了這些指控。“風險是不對稱的，因為如果什麼都沒發生，庫克繼續留任，市場也會保持現狀，”阿爾瓦拉多說。如果庫克被解職，這將被視為總統獲得了更換其他成員的“綠燈”，從而損害央行的獨立性。市場會擔心聯準會會像總統希望的那樣降息，而不是維持高利率以抗擊通膨，這種擔憂會導致收益率上升。日本資金流向本周，日本國債利率的上升也引發了投資者可能轉向拋售美國國債的擔憂。40年期日本國債收益率升至歷史新高，這一走勢推動了全球包括美國在內的國債收益率上升。在接受福克斯電視台採訪時，財政部長斯科特·貝森特表示，他已經與日本的同行進行了溝通，並預計日本官員會採取措施安撫市場。阿爾瓦拉多表示：“一個更長期的問題是日本會怎麼做，這是否會使得日本投資者拋售美國國債，換取美元並帶回國內進行投資？”市場也在等待最高法院的裁決，判定川普是否有權動用緊急權力對數十個國家加征關稅。預計該裁決不會對總統有利，但川普表示他還可以使用其他法律工具來徵收關稅。 (Barrons巴倫)

貝森特稱美國國債收益率上漲是受日本波及，日媒不滿：不賴格陵蘭島問題賴日本？據《日本經濟新聞》報導，美國市場1月20日發生“股債匯”三殺，美股三大指數周二大幅收跌，美國10年期國債收益率漲6.76個基點。對於美國因格陵蘭島問題向歐洲國家加征關稅導致美國市場頹勢的說法，財政部長貝森特20日反駁說，美國國債收益率上漲是受日本波及，加征關稅對市場的影響有限。美國財政部長貝森特 資料圖片據報導，貝森特出席世界經濟論壇年會期間接受媒體採訪時表示，“我正在與日本經濟部門負責人進行溝通。我相信日方會承諾穩定日本市場。”他表示，“很難將美國市場的反應與日本發生的事分開來看。日本的國債收益率正在暴漲。”貝森特補充說，在格陵蘭島受到關注前日本國債市場就出現問題，美國總統川普宣佈將對歐洲國家加征關稅對美國市場的影響有限。貝森特的言論引發日本媒體的不滿。《朝日新聞》在題為“長期國債收益率上漲不賴格陵蘭島問題賴日本？”的報導中指出，川普企圖將格陵蘭島納入美國領土導致的混亂被認為是美國長期國債收益率上漲的主因。近3個月日本國債收益率持續上漲 圖自《日本經濟新聞》另一方面，據彭博社報導，日本財務大臣片山皋月20日表示，“已採取措施穩定市場，也保證措施會持續保持。”日本首相高市早苗上台後，她提出的擴張性財政政策引發市場擔憂，市場認為這會帶來更多財政赤字，加劇日本政府的財政困境。近期日元加速貶值，同時，日本國債收益率大幅上漲。這一趨勢在高市早苗宣佈提前舉行眾議院選舉後加劇。據報導，20日日本國債繼續遭拋售，10年期國債收益率漲至2.38%，刷新1999年紀錄。 (環球網)