儘管人們眼下對美伊戰爭引發的通膨憂心忡忡，但有跡象表明，其他因素對長期借貸成本的影響或許同樣顯著。 在美國，剔除通膨因素的所謂“實際收益率”在美債拋售過程中其實正扮演著更關鍵的角色——這表明債券投資者擔憂的不僅僅是伊朗戰爭帶來的價格壓力。 更深層的影響因素還在於：本已不堪重負的公共債務面臨進一步膨脹的風險、人工智慧(AI)投資狂潮的後續衝擊，以及聯準會等央行下一步將加息而非降息的可能性日益增大。 一些華爾街機構的深入分析已印證了這一市場猜想——荷蘭國際集團(ING)、高盛和巴克萊的策略師們近期發佈的觀點均強調：即使由油價上漲引發的通膨有所緩解，部分長期收益率近期的飆升勢頭也不會完全逆轉。

美國10年期國債收益率再上4.5%，市場不安重來：通膨是否將重新抬頭？聯準會是否需要進一步維持鷹派立場？經濟基本面能否承受更高利率？ 美國10年期國債收益率近期再度收於4.5%以上。市場總體反應仍屬可控，但隱含的不安情緒並未消散。類似的情形在過去三年中已出現四次——分別為2023年9月、2024年4月、2024年12月，以及當前這一輪。每一次，市場爭論幾乎如出一轍：通膨是否將重新抬頭？聯準會是否需要進一步維持鷹派立場？經濟基本面能否承受更高利率？回顧過往，這些擔憂大多並未兌現，10年期國債收益率在突破後的數月內往往重新回落。然而，每當4.5%再次被觸及，市場反應依舊如常——情緒波動、風險定價、觀點分歧並存。 若將視角拉長，歷史圖景則更為清晰。1990年代，10年期國債收益率長期運行於5%至9%區間，4.5%甚至難稱“底部”；2000年至2007年為過渡階段，其圍繞4.5%反覆波動，該水平並未在任何一年形成主導；真正的異常區間出現在2008年至2022年——在金融危機、量化寬鬆、零利率政策以及疫情衝擊的疊加作用下，10年期國債收益率被持續壓制在4.5%以下長達15年，期間從未出現周度收盤站上這一水平的情況。換言之，4.5%既非歷史高點，也非低點，而更接近1990至2007年間的中樞水平。在這一中樞之下運行十餘年，本身才構成異常；自2023年以來的反覆“突破”，與其理解為向上延伸，不如視為向長期均值的回歸。 在這一框架下，4.5%的意義更應被理解為“參考系”，而非單純的“壓力位”。當其被視為壓力位時，每一次接近都會被市場定價為潛在風險事件，進而引發情緒波動；而當其被還原為參考系，市場關注的核心便不再是10年期國債是否會突破5%，而是經歷15年低利率環境後，其中樞水平將穩定於何處——是回落至3%附近，回歸4.5%上下，還是進一步抬升。這一問題，才是未來數年大類資產估值體系重構的關鍵。

9月11日中國10年期國債收益率一度上升至1.87%，達到約5個月的高點。由於市場預期中國將出台追加經濟刺激政策，投資者普遍預期股市會進一步上漲，引發債券拋售……在9月11日的中國債券市場上，作為長期利率指標的10年期國債收益率上升（債券價格下跌），一度達到1.8%區間，達到約5個月的高點。由於市場預期中國將出台追加經濟刺激政策，投資者普遍預期股市會進一步上漲，進而引發債券拋售。英國倫敦證券交易所集團（LSEG）的資料顯示，10年期國債收益率一度上升至1.87%，創出4月以來的新高。30年期國債收益率也一度達到2.2%區間，創出約半年以來的新高。中國證券監督管理委員會（證監會）9月5日公佈了投資基金的手續費調整方案。市場上對 “債券短期交易將受到抑制” 的擔憂情緒不斷加劇，這也進一步推動了債券拋售。SMBC日興證券的新興市場國家首席經濟學家平山廣太表示：“在房地產低迷態勢持續的背景下，股票作為投資對象的關注度正在上升。以股市上漲為支撐，利率進一步上升的可能性很大”。 (日經中文網)

美國10年期國債的滾動回報率已經跌至負值，遭市場冷落的程度堪比2009年的美股和2018年的大宗商品，同期美債收益率甚至高於微軟債券，這意味著市場認為微軟的信用風險低於美國。美銀Hartnett認為，美債收益率突破5%，已構築起一個頗具吸引力的買入窗口，儘管這在當前市場情緒下可能是最不受歡迎的交易之一。在新一輪暴跌過後，美債是否迎來抄底良機？“華爾街最準分析師”之一的Michael Hartnett給出了明確答案：機會確實來了。美銀首席投資官Hartnett在最新報告中表示，美債收益率突破5%，已構築起一個頗具吸引力的買入窗口，儘管這在當前市場情緒下可能是最不受歡迎的交易之一。根據美銀的資料，美國10年期國債的滾動回報率已經跌至負值，遭市場冷落的程度堪比2009年的美股和2018年的大宗商品。一個更具衝擊力的對比是，在美國失去最後一個AAA評級之後，微軟債券的收益率已低於同期美國國債。30年期美債與微軟債的收益率利差已縮小至僅20個基點的歷史低位，這意味著市場認為微軟的信用風險低於這個全球儲備貨幣背後的國家。Hartnett認為，美國長期債券的技術性反彈可能為投資者提供了一個逆勢佈局的絕佳機會，尤其是在超過5%的收益率水平。“ABB交易”主導華爾街在其最新一期《Flow Show》報告中，Hartnett用一個形象的比喻描述了美國的財政赤字：若你每秒花費100美元，也需要整整2248年才能花光美國政府去年支出的7.1兆美元。隨著川普時代“大漂亮”減稅政策再度推進，Hartnett預計“收益率上升、美元下跌”的組合（即30年期美債收益率高於5%，美元指數跌破100）將對風險資產構成壓力。更值得注意的是，今年1月，長期國債的10年期滾動回報率已降至負1.3%。如此“恥辱性”表現，與2009年2月美股-3.4%（自1939年以來最差）以及2018年6月大宗商品-7.7%（自1933年以來最低）如出一轍。Hartnett指出，隨著 40 年期債券牛市發生劇烈逆轉， “Anything But Bonds”（ABB，除了債券什麼都買）是2020年代華爾街最廣泛認同的投資策略。其背後有四大推動力：通膨壓力：過去五年，通膨累計上漲25%。2020年價值100美元的商品籃子，如今在美歐售價已達125美元，在英國更是達到127美元。貨幣政策失誤：自去年9月聯準會在通膨背景下意外降息50個基點以來，美國10年期國債收益率上行100個基點，英國、德國、日本國債收益率也普遍上升50~100個基點。相比之下，中國收益率則下降了40個基點，凸顯主要央行的反通膨公信力受損。財政政策失控：過去五年，美國聯邦預算赤字年均佔GDP比重達9%，穆迪預計到2034年仍將維持這一水平。當前年度淨利息支出已達1兆美元，2025年債務上限可能需提高至40兆美元。貿易與產業政策激進：目前美國關稅佔進口總額的比例為12%，創1941年以來新高。這類強干預主義政策的第一輪效應主要是通膨性，而非壓制通膨。逆向佈局的歷史性時刻？儘管存在種種不利因素，Hartnett再次呼籲投資者“買入被屈辱的資產，賣出自負的資產”。他認為，支撐2020年代債券熊市的關鍵催化劑，到2025年已基本被市場充分反映——也許尚未完全定價，但已經非常充分。Hartnett提出的“BIG策略”（Bonds債券、International stocks國際股票、Gold黃金）今年表現出色：政府債券上漲4%，國際股票上漲13%，黃金上漲25%。然而，30年期美債年初以來仍錄得-2.5%的負回報，顯示市場對長期債券仍充滿疑慮。關鍵在於，超5%的收益率對高度金融化的美國經濟而言，是一把雙刃劍，特別是在全球背景下相對劣勢顯著。債券市場的“義警”角色，也促使投資者對美國當前的債務與赤字路徑做出懲罰性定價。Hartnett特別強調，一個關鍵的警戒點是：5年期美債收益率的“魔法數字”為3.25%。一旦超過，美國年度1.2兆美元的利息支出將加速增長；低於這一水平，則有助於維持財政穩定。對Hartnett而言，30年期美債收益率超過5%，正是一次“豪賭長端”的入場時機。因為一旦市場“失去對長端（以及美元）的信心”，後果可能對股市造成毀滅性衝擊。而在這一華爾街最被忽視甚至被嘲諷的交易中，或許正醞釀著一次歷史性的逆襲。 (invest wallstreet)

本週最重要的經濟數據為週四的 7 月 PCE 通膨、週五的非農就業報告，華爾街預期 7 月 PCE、核心 PCE 分別為年增 3.3%、4.2%，高於 6 月的 3.0%、4.1%，月增率與 6 月持平均為 0.2%，此外週二到週五將有多位 Fed 官員發表談話 S&P 500 指數成分股股價超越 200 日均線比例 8 月持續下降，上週已低於 50% (圖 1-1)，超越 50 日均線則... 圖 1-1、S&P 500 日 K 線、成分股超越 200 日均線比例 Source: TradingView、美股探路客