上周末開始，大摩 Howard Kao 團隊 2026 年 5 月 22 日發的一張 NVIDIA NVL72 單機櫃 BOM 拆解圖，在中文投資圈持續刷屏。這張圖把現役旗艦 GB300 估算到 399 萬美元一櫃，下一代 VR200 拉到 780 萬美元，整櫃漲 95%；其中記憶體 +435%、PCB +233%、MLCC +182%、NVLink Switch 晶片 +122%、Other networking chips +121%、ABF +82%、GPU +57%。
24 小時內，很多人把它拆出了兩種讀法。一種是順著記憶體、PCB、覆銅板、MLCC、ABF、液冷、電源的漲幅排序，給出一份公司清單。另一種是把 Other networking chips 這一行的 +121%，直接讀作「光模組要爆發」。
第二種解讀，這周大機率還會繼續放大。但這張 BOM 不能用來證明光模組爆發，因為它統計的是機櫃內成本；真正的光模組用量發生在機櫃外，在這張表裡看不到。光模組的需求是真的在翻倍，只是它的證據不在這張圖裡。
今天的這篇文章，我們一起從光電的視角，來聊一聊這個 BOM 清單。
這張 BOM 算了什麼
正文之前，先用一張表把 BOM 的「邊界」畫清楚。
機櫃內的物料漲價是真的，但外部光模組屬於跨櫃網路，不在這張 BOM 裡。
NVIDIA 自己披露的資料可以印證這件事。NVIDIA FY27 Q1（對應自然年 2026 年 2-4 月）業績公告披露，Data Center networking 收入達到 148 億美元，同比 +199%、環比 +35%。這個體量是 NVIDIA 網路業務的總盤子（包含 NIC、Spectrum/Quantum 交換機、Spectrum-X Photonics 等），不在 MS 這份機櫃 BOM 裡；光模組和外部 scale-out 網路的真實增量，要去這本帳裡看。
+121% 為什麼不是光模組
機櫃內 +122% 的 NVLink Switch 這一行，背後只有一個原因：NVSwitch ASIC 數量從 18 顆翻倍到 36 顆。NVIDIA Rubin 平台官方技術部落格與 SemiAnalysis 都核到 VR200 的 NVL6 switch tray 每個裝 4 顆 ASIC，9 個 tray 合 36 顆，對應的恰好是數量翻倍。
Other networking chips 這一行的 +121% 沒有公開的逐項明細，但綜合 NVIDIA Rubin 平台 blog 與 SemiAnalysis 的拆解，主要構成是 ConnectX-9 SuperNIC 升級（CX-9 單 NIC 1.6 Tb/s，CX-8 為 800G）、BlueField-4 DPU 代際接替 BlueField-3、以及 NVSwitch / CX-9 普遍進入 224G SerDes 代際帶來的 IP 與 royalty 抬升。這些都是機櫃內的電晶片，沒有一項是外部光模組。
PCB +233% 是 BOM 內漲幅第二高，原因是 Rubin 的 compute board 從 GB300 的 22 層升到 26 層 HDI，材料從 M6/M7 類換到 M8 級高頻低損耗，switch tray PCB 升到 32 層，midplane 引入 44 層。直接動因是 224G PAM4 的單位間隔約減半，插損、串擾和均衡預算顯著收緊。要支撐這個速率，板層數必然增加，板材也必然換更高頻。MLCC +182% 與 ABF +82% 是同一脈絡，HBM4 與多 die 封裝把電源完整性與載板面積一起推高。
還有一件事實值得專門提一下，VR200 這一代，機內 NVLink 仍然是銅。SemiAnalysis 公開摘要確認，VR200 的機內 NVLink scale-up backplane 走的是 5,184 根 passive 銅飛線、4 個 cable cartridge、總長超過 2 mile，這套方案和 GB300 大致延續。只要單櫃內最長鏈路在 1-2 米以內，銅在 224G 時代仍然勝過光。在機櫃內，「光進銅退」目前還是個偽命題。這也是 BOM 內不出現光模組的物理根因。
光模組需求為什麼仍然翻倍
真正的光模組邏輯在機櫃外。
GB300 時代，每個 GPU 通過一顆 ConnectX-8 SuperNIC 拉出 800G scale-out 出口，72 GPU × 800G = 57.6 Tb/s 整櫃外聯頻寬。VR200 時代，每個 GPU 通過 ConnectX-9 拉出 1.6 Tb/s，72 × 1.6 = 115.2 Tb/s，整整翻一倍。NVIDIA 官方 Rubin 平台頁的「每 GPU 1.6 Tb/s scale-out 頻寬」是硬資料。當模組形態不變時，外部光連接的頻寬需求至少翻倍，光模組用量大體同步。
光模組公司的一季報已經在兌現這件事。中際旭創 Q1 營收 194.96 億、同比 +192%，5-15 投資者關係活動記錄裡公司原話是「1.6T 產品早已批次出貨，3.2T 持續研發完善中」；新易盛 Q1 營收 83.38 億、同比 +106%。但這一輪 1.6T 的錢不是均勻分佈的。兩條供應鏈口徑值得對照：天孚通訊 4-22 投關原話是「1.6T 光引擎已量產，但個別物料缺料尚未達到預期產量」；Lumentum 在 Q3 FY26 電話會上則明確說 200G EML 這一段「supply-demand imbalance greater than 30%」、公司「significantly undershipping demand」。中遊說等料沒等到，上遊說顯著欠交需求，方向是一致的。真正的錢有相當一部分正在向 EML / 雷射器這一段轉移。
2-3 年的現金流窗口
光模組需求翻倍是當下的事實，下一個問題是，這部分錢能賺多久？
NVIDIA 公開路線圖把 CPO 入機櫃分成三層。2026 H2 Rubin / VR200 代上市，Spectrum-X Photonics 與 Quantum-X Photonics 102.4T CPO 交換機首發，scale-out 網路側的 CPO 開始量產；機櫃內的 NVLink scale-up 仍然是銅。2027 H2Rubin Ultra 這一代換上 Kyber 高密度機櫃，按目前的公開路線圖，scale-up CPO 首次出現，但落在多個機櫃之間的 NVLink 互連上，機內仍以銅為主；Coherent CEO 在 Q3 FY26 電話會也確認了 scale-up CPO 收入預計要到 2027 日歷年下半年。2028 H2才是 Feynman。按市場和路線圖資料指向，NVLink 8 首次走光，CPO 進入更靠近 GPU 封裝的位置。
把這條時間線翻譯過來，機內 NVLink 真正光化要等到 2028。從 VR200 量產到 Rubin Ultra 切換，中間至少有兩代是 1.6T 可插拔的現金流窗口。Lumentum Q3 FY26 已經披露 200G EML 收入環比翻倍、1.6T transceivers Q4 FY26 ramp；產業鏈已經在兌現這個窗口。
這個窗口不是無限的。CPO 如果提前到 2027 H1 落地機內、1.6T ASP 在 2027 走出 10% 以上的降幅、Broadcom Taurus 把 3.2T / 400G-per-lane 節奏前推半年，這三件事裡任一發生，窗口都會被壓縮。三件事的機率目前看都不高，但值得放在 Q3 之後的電話會裡持續驗證。
回到開頭。一張大摩 BOM 圖，把光模組、PCB、覆銅板、MLCC、ABF 一起推到了 A 股 watchlist 上。每一列都有它的邏輯，但把「Other networking chips +121%」直接讀作光模組爆發，是在拿機櫃的帳本算網路的收入。同樣，這張圖也無法證明 PCB / 覆銅板 / MLCC 一定能傳導到對應公司的業績彈性，那是另一段鏈條的事。
接下來的這一周，我們將持續關注，NVIDIA Q1 財報電話會上 networking 業務的更多問答細節，以及 Lumentum 是否在 6 月給出 1.6T 模組 Q4 FY26 ramp 的具體節奏指引。 (光電前瞻)