今天在場的各位，大多是深耕大宗商品的專業人士，肯定特別關心市場未來的走勢。最近幾年大家應該都能感受到，不管是中觀行業還是微觀經營，都離不開宏觀大環境的影響。股票、債券、大宗商品都是如此，如果只盯著自己所在的領域，不管是定價、估值還是走勢判斷，得出的判斷都會不夠全面。
最近幾個月宏觀層面的變化尤其大，我們先是經歷了戰爭對全球市場的衝擊，緊接著又看到半導體行業在近一個月裡的瘋狂上漲。很多人都想知道，這背後到底發生了什麼。今天我匯報的主題，就是“大爭之世”。
最近幾年全球的宏觀環境一直很不平靜，相比之下中國整體比較安穩，沒有戰爭，也沒有重大突發事件。但我們同樣身處巨大的變局之中，核心要解決的就是如何“體面”地告別房地產，重塑全新的總供需曲線。
今年是“十五五”規劃的開局之年，高層在告別房地產之後，重點要重塑供給和需求。尤其是需求端的調整，會直接影響棉花在內的一系列傳統產業。我們現在正處在宏觀層面的大爭之世，背後是全球經濟、政治、科技、產業的巨大失衡與矛盾。事物的發展都是靠矛盾推動的，失衡就是當下最主要的矛盾。當前中國面臨的核心問題是供需失衡，各行各業都在擴產能、增供給，不只是棉花產業，工業品的情況更是明顯。豬肉價格已經跌到歷史低位，整個行業產能過剩的問題非常嚴重，需求端卻沒能和供給匹配，形成了巨大的供需錯配。
從全球層面來看，失衡表現得更突出。全球大部分國家都在經歷通膨，只有中國處在通縮狀態。按照正常的市場經濟規律，這種一個地方持續漲價、一個地方持續降價的情況，不會長久。漲價會吸引新供給進入，慢慢抹平漲幅，可這種失衡已經延續了四年。
我們要清楚，失衡不會一直持續下去，市場終究會解決這個矛盾，並走向再平衡。現在的宏觀判斷格外關鍵，因為我們正站在十字路口上。我前幾天寫過一篇報告，提到三大十字路口，分別是戰爭與和平的十字路口、新產業舊產業再平衡的十字路口、總供給與總需求再平衡的十字路口。
到了今年一季度，可以說我們終於看到了曙光。中國PPI連續45個月負數之後終於轉正，CPI也穩定在1%以上。這是我們告別房地產、走出通縮周期的過程中，首次看到的再通膨訊號。中國政府已經連續三年推動物價溫和回升，今年能不能實現這個目標，對所有商品，包括棉花在內的大宗商品來說，都至關重要。
目前供給端的壓力依然很大，我們更要重點關注需求端的變化。有很多力量在推動市場再平衡，其中就包括周期性力量。價格跌到一定程度，供需會自動匹配，持續下跌會讓供給慢慢減少，需求也會逐步積聚。就拿房地產來說，這四年多中國沒有大規模建房，前50家民營房企裡，有20家已經基本退出市場。新拿地、賣地的規模大幅收縮，過去賣地最高將近9兆，今年可能還不到4兆。這四年多老百姓也沒有集中買房，積攢了大量的超額儲蓄，這種再平衡的力量，我們一定要重視。
整體來看，全球都處在失衡的大爭之勢中，市場走勢、經濟走向、全球地緣類股，全都處於失衡狀態。大家能明顯感覺到，最近幾年戰爭發生的頻率越來越高。我之前的很多報告曾說過，全世界好像都在為第三次世界大戰做準備，宏觀研究領域的大咖達里歐也持類似觀點，認為我們已經處在第三次世界大戰的氛圍裡。
地緣類股失衡、貿易體系失衡，同時還有一場關鍵的AI革命正在發生，它加劇了各方面的失衡。我們正從碳基文明向矽基文明轉變，這不是簡單的經濟層面變化，而是整個人類文明史的變革。如果認識不到這一點，就很難真正看懂當下的世界。Token時代已經到來，我們消耗Token就像過去消耗水、電、空氣一樣，每個人都離不開，Token的消耗量還在呈指數級增長。
在這樣的宏觀環境下，每個人的行業、事業和財富管理，都迎來了前所未有的變化。AI科技帶來的巨大失衡，也加劇了國家之間、產業之間、人與人之間的分化。美國在科技和金融方面會變得越來越強，因為它主導了第五次工業革命。要記住，AI不能再被看作第四次資訊化革命的一部分，它本身就是一次完整的工業革命。這是工業革命，不是資訊化革命。這場工業革命的核心是晶片和算力。過去服務業以人為主，諮詢公司、軟體公司都是大量員工辦公。現在行業的趨勢是買算力卡、精簡人員，第三產業和服務業不再是人頭攢動的辦公場景，取而代之的是不停運行的伺服器和訊號傳輸，這背後全是AI Token的消耗。這不是危言聳聽，而是在美國和中國都在真實發生的事情。
這種失衡帶來了極致的分化，體現在國家、企業、個人各個層面，也加劇了全球地緣政治的動盪和衝突。AI革命讓全球地緣政治類股，像地理類股一樣進入活躍期，碰撞變得越來越頻繁。川普敢對伊朗採取行動，背後就是AI革命，是Palantir技術以及軍工複合體帶來的精準打擊能力，這是第五次工業革命在軍事領域的具體體現。
我們做行業研究、做市場交易，必須先理解這個大背景。不謀全域者，不足謀一域。接下來我先講一下我的研究方法論，這幾年我給客戶做顧問、管理資金，一直用三因子動態宏觀模型做宏觀判斷，再通過建構資產組合來表達研判結果。
宏觀經濟的變數成千上萬，但核心矛盾只有三個因子，每個因子又包含很多具體變數。這些變數就決定了全球政治經濟、股票、債券和大宗商品的整體走勢。
第一個核心因子是科技，也就是AI革命。
AI革命正在重塑整個人類文明，不只是經濟領域，還包括社會、政治、思潮等方方面面。這次AI革命，還伴隨著全球右翼思潮的回潮，美國、日本等國家整體向右轉，歐洲也不可避免地出現了右傾趨勢，比如英國最近的反非法移民運動。我近期的研究發現，右翼傾向明顯的國家，股市表現和AI產業發展都更加繁榮。
AI革命作為工業革命，正在從底層顛覆人類的群體思維模式和社會結構。Token已經成為剛需，就像第一次工業革命的蒸汽機、第二次工業革命的汽車，跟不上這個趨勢，就會被時代遠遠甩開。每一次工業革命，都會有核心的戰略性資源。最近美股大幅上漲，英特爾、輝達、美光科技的股價一路走高，一個月內美國半導體類股漲幅達到50%，全球半導體類股漲幅也有30%。這段時間不管是戰爭還是加息，都沒能阻擋這個趨勢，全球資本正瘋狂湧入這個領域。這背後是今年一季度，AI算力和光等企業的利潤表現非常亮眼，全球都在搶晶片、搶記憶體，擁擠的想站在光裡，訂單已經排到一年之後，就連淘汰的舊晶片都被重新啟用。這就是工業革命時期，戰略性資源和核心資產成為市場最搶手標的的典型表現。
提到工業革命，我們自然會想到棉花。第一次工業革命最重要的戰略資源就是棉花，英國正是依靠棉花，成為了日不落帝國。做棉花產業的朋友，一定要讀一讀《棉花帝國》這本書。棉花改變了人類文明，就像今天的Token和晶片一樣。在第一次工業革命裡，蒸汽機最大的應用場景就是紡織廠。幾百年前，穿衣是人們的剛性需求，棉花則是那次工業革命的白金。圈地運動、美國南北戰爭、奴隸制、殖民體系，很多重大歷史事件都圍繞棉花展開。瓦特發明的蒸汽機，最主要的應用就是紡紗機，可以說棉花是第一次工業革命裡無可替代的核心資源。
如今棉花早已經成為傳統資源，而AI革命時代的核心戰略資源，是矽基及相關的稀缺資源。AI革命改變了全球的資源結構、金融資本結構和貨幣潮汐，資本開始湧向美國和東亞的晶圓廠。地緣博弈的核心，也從圍繞中東的碳基地緣，轉向圍繞台積電等晶片核心產地的矽基地緣。
第二個核心因子是地緣政治。
最近5年，尤其是俄烏戰爭爆發以來，全球地緣政治格局被徹底重塑，迎來了重新洗牌。俄烏戰爭重構了歐洲地緣格局，俄羅斯和歐洲的經濟聯絡不斷弱化，芬蘭、瑞典等百年中立國放棄中立立場，北約重新獲得生機，國際地位提升，聯合國的作用則不斷弱化。
美伊戰爭衝擊了中東地緣格局，荷姆茲海峽這個能源通道受阻，伊朗和海合國家的矛盾愈發突出。中美博弈則重構了亞太地緣格局，川普即將訪華，還會攜帶企業家團隊一同前來，中美關係有望進入緩和的新階段。同時日本極右勢力崛起，帶來的風險也在不斷加劇。門羅主義重新回歸，美國開始聚焦美洲地緣，加強對周邊區域的管控。從碳基紀元轉向矽基紀元，地緣博弈的核心也從石油、天然氣，轉向晶片、算力這類核心資源和核心區域。就像第一次工業革命圍繞棉花和印度展開，現在的博弈則圍繞台海和晶片產能展開。也正因為這樣，台海的態勢反而會趨於穩定，因為台積電等核心產能一旦受損，中美雙方都無法承受這樣的衝擊。
地緣類股就像地質類股一樣，有沉寂期，也有活躍期。最近十幾年，尤其是疫情和俄烏戰爭爆發以來，全球地緣類股進入了活躍期，局部衝突成為常態。中東戰爭只是地緣碰撞的一個案例，未來各類地緣衝突還會頻繁發生。全球的國際政治秩序和地緣格局，會長期處於動盪狀態，這會嚴重影響全球化貿易。比如美伊衝突期間，荷姆茲海峽受阻，導致全球能源供應緊張，石油價格一度漲到120美元每桶。我們要學會適應這種新常態。
地緣格局變得活躍，核心原因是二戰後的和平遺產已經消耗殆盡。德國重新對外駐軍，日本想要擺脫戰敗國地位、修改憲法，正在努力實現國家正常化。未來5到10年，中國核心的地緣風險可能不在台海，而是在中日方向。日本和朝鮮半島、俄羅斯的衝突也在不斷加劇，日本極右勢力的崛起，是尤其需要警惕的風險。
近半年我重點提出了一個觀點，就是做多東亞。具體來說，是做多東亞的矽產業圈和東亞的和平文明圈。全球三大火藥桶裡，東亞相對和平，但中長期來看，風險因素也不能忽視，因為地緣類股的變化，對全球貿易和大宗商品的影響是非常大的。
第三個核心因子是貨幣。
貨幣和債務危機，往往會倒逼變革發生。次貸危機催生了美股至今的大牛市，核心原因是聯準會開啟了無底線寬鬆政策。疫情之後，聯準會從最後貸款人、最後交易商，變成了最後救濟人，直接向個人發放資金，轉向財政投資和國家資本主義，全球赤字規模迎來大爆發。
如今，科技革命會帶來產能的大幅擴張，隨之而來的問題就是，購買力從那裡來，這就是貨幣因子要解決的問題。當前全球正處在超級債務周期的頂部，美國聯邦政府債務接近40兆美元。川普一邊說要削減債務，一邊又在大幅擴張債務。中國的地方債化債已經推進了三四年，城投平台的壓力依然很大。我們之前嘗試過通縮型去槓桿，效果並不好。近期我們轉向了通膨型去槓桿，這對大宗商品價格的走勢至關重要。全球最終還是要依靠通膨和放水，來解決債務問題。
這三大因子，本質上對應著資產負債表的兩端。資產端是AI革命，負債端是貨幣。沒有充足的流動性，就算輝達、英特爾這樣的企業再優秀，也支撐不起它的高估值。棉花等大宗商品也是同樣的道理。我們不能只關注供給側和產業側，還要看到貨幣投放的力量，因為印鈔的規模，可能會超過房產、棉花等資產的供應規模。我們必須緊盯全球貨幣周期和債務周期，重點跟蹤聯準會資產負債表、美元加息降息節奏，還有中國央行的資產負債表變化和利率政策。
全球債務貨幣已經進入超級周期。次貸危機之後，美股市場就形成了明顯的央行看跌期權，市場普遍認為美股不會出現真正的熊市。我們也看到了，次貸危機後美股幾乎沒有像樣的熊市，每次下跌都是黃金坑。2022年因為惡性通膨和暴力加息，美股下跌了將近30%，但很快就反彈回來。今年3月美伊戰爭爆發，美股的跌幅遠低於預期。川普原本預計會跌20%，實際連8%到10%都沒達到，市場已經形成了跌了就買的共識。
近期美股和半導體大幅上漲，核心原因就是流動性非常充裕。貨幣周期不只是影響金融資產，也直接影響棉花等大宗商品。沒有足夠的購買力，就算產業基礎再好，也很難推動價格上行。
核心結論：三大宏觀因子，正在重塑全球的總供需曲線。
科技革命會憑空創造出新的生產力。馬斯克曾經說過，AI革命會帶來無盡的通縮，因為生產力會無限提升，最終趨近於供給無限、價格趨近於零的狀態。同時中國作為人口大國和資源大國，改革開放後深度融入全球工業化處理程序，建成了完整的工業體系。我們歷經了四次工業革命，現在又迎來第五次工業革命。14億人口、960萬平方公里的市場和工業體系，加上近50年的積累，形成了一個獨特的現象，就是中國生產什麼，什麼就會過剩。
而AI還會進一步提升生產效率，加劇這個趨勢。中國企業家的產能擴張能力非常強，完整的工業體系讓零部件供應變得極度便捷，最終就會導致產能過剩，帶來持續的通縮壓力。現在中國各個行業的內卷都很嚴重，棉花這類可以工業化生產的商品，也難免會面臨過剩的問題。現在豬肉成本價格跌到不到5元每斤，豬糧比處在歷史極端水平，整個行業大面積虧損，核心原因就是工業化生產帶來的供給過剩。
科技革命會帶來強大的通縮力量，而貨幣革命則會帶來通膨力量。次貸危機之後，央行開啟了直升機撒錢的模式。過去央行保持高度獨立，不能隨意印鈔購債、購買不良資產。美國、日本等央行率先突破了這個規則，次貸危機後開始購買有毒資產。疫情之後，美國、日本等國家直接向個人發放資金，無底線放水創造需求，推高了通膨水平。
地緣動盪和貨幣放水，是推動通膨的核心動力。地緣衝突會讓各國加快補庫存，抬高貿易成本，形成成本推動型通膨。比如石油價格從60美元漲到120美元，就是典型的表現。與此同時，科技革命和產能過剩，是推動通縮的核心動力。多空力量相互拉扯，最終形成了滯脹的格局。三大因子相互交織，讓全球進入了中型滯脹的新常態，市場呈現出巨大的分化。舊資產和傳統能源，比如不動產、黑色系、糧食等工業化批次生產的資源，處在滯的狀態，代表AI革命的資產和戰略資源，則處在脹的狀態。
AI時代的底層意義
我需要強調一遍，AI引領的是第五次工業革命，Token時代已經全面到來。人類文明正在從碳基走向矽基，從以碳基能源為主的人類社會，轉向以晶片、算力、電力、新能源為核心的矽基文明。這不是資訊化革命，而是真正的工業革命，會讓資產形態變得更重。資訊化革命時代，人的價值更重要，資本和物質相對次要，第三產業快速崛起。AI時代，服務業開始走向工廠化，晶片、算力、電力、工廠成為核心要素，資本的重要性大幅提升，人力會被大量替代。買卡裁員成為行業趨勢，傳統資訊化服務業的專家和員工被精簡，已經成為常態。
同時AI也在為傳統產業賦能，加快產業的創新升級。很多實驗室借助AI，大幅提升了研發效率。比如創新藥實驗，過去需要半年時間，用AI幾天就能完成。Token未來也會成為全球服務貿易的新形態，中國是電力大國，也是Token消耗大國，未來有希望成為Token貿易大國。我們可以把算力中心落地在中國，向外輸出算力服務。據測算，未來5年Token消耗會增長20到30倍，晶片短缺、輝達市值攀升的情況會持續存在，Token的成本則會隨之大幅下降。
關於美伊戰爭的走勢
關於美伊戰爭，我在3月8日左右就做過推演，認為有75%的機率會走向和解，進入陰戰狀態。現在這個判斷已經得到驗證，雙方正在和解，但小範圍的摩擦還在持續，昨天還有互相發射導彈的情況。伊朗重新開放民航和股市，是衝突進入收尾階段的明確訊號。
這場戰爭對各方的政治層面都有顯著影響。納坦雅胡、川普都面臨著中國的政治壓力，戰爭沒有帶來預期的收益，反而讓他們的支援率下滑，惹上了更多麻煩。我判斷，未來一年左右，美國大機率不會發動新的大規模戰爭，全球半年內不會有重大戰爭帶來的衝擊，俄烏衝突也會趨於平靜，接近收尾階段。但這並不是結束，而是一個新的開始。全球已經進入叢林社會，戰備產業鏈正在加速形成。各國都意識到了防務資源的重要性，不再單純依賴美國的安保保護，紛紛增加軍費開支，會加快補庫存的節奏。
美伊戰爭結束後，全球會開啟兩大補庫存周期。一個是石油庫存，日本、韓國、中國都會提升石油儲備，目前3個月的儲備量遠遠不夠。另一個是戰備資源庫存，北約計畫未來10年，把成員國軍費佔GDP的比重從2%提升到5%，這是戰爭狀態的標準。俄羅斯當前處於戰爭狀態，軍費佔比大概在8%。全球軍費開支援續上行，就會消耗大量的戰略資源。俄烏戰爭很難快速結束，核心原因是戰爭產業鏈已經形成。俄羅斯戰爭產業佔GDP的比重約10%，帶動了大約30%的就業。一旦停戰，會面臨失業和產能過剩的風險，因此只能維持戰爭狀態。美國矽谷也重回初心，開始為軍工和情報領域服務，大量科技企業的高管和科學家進入軍方任職。
中國則持續享受和平紅利。俄烏戰爭提振了中國的新能源、汽車、太陽能產業，歐洲的能源危機給了我們更多機會。美伊戰爭之後，資金開始回流中國，出口資料連續超出預期。目前中國內需偏弱，但外需表現非常強勁。
中國宏觀經濟運行邏輯
近幾年中國宏觀經濟的運行邏輯，核心圍繞幾個階段展開，從內外格局失衡、房地產深度調整，到政策從供給端轉向需求端，最後是整體從通縮逐步走向再通膨。2021年全球疫情導致供應鏈大面積中斷，只有中國能夠穩定生產。這就形成了全球通縮、中國通膨的格局。中國負責生產，海外負責消費，出口在全球佔比半年內提升3個百分點，經濟迎來階段性高光時刻。從2023年開始，內外形勢徹底逆轉，全球進入高通膨，中國則陷入通縮。人民幣首次成為低息貨幣，利率低於美元和日元，資金開始外流。這一階段中國放水、降息主要錨定的是供給端，結果是這些政策不僅沒能拉動通膨，反而進一步加劇了產能過剩，通縮壓力持續加大。
長期以來，中國經濟依靠出口和房地產雙輪驅動。出口偏弱時穩地產，地產偏弱時穩出口，這也是近幾年政策的基本邏輯。2022年以來，房地產進入深度調整期。三條紅線政策出台後，行業出現供需失衡、內外失衡，內需明顯不足，但外需保持強勁。由於外需支撐經濟沒有出現系統性風險，政策也因此保持戰略定力，沒有推出大規模的地產刺激。
房地產深度調整帶來了兩個直接結果。第一，約5000萬從業人員、50兆資本從地產領域流出。這些資金和人力湧入太陽能、新能源汽車、科技、網約車等多個行業。這直接加劇了全行業的內卷與產能過剩。經過四年的消化，這一壓力目前正在逐步緩解。第二，房價下跌壓低了中國物價。對比美國、日本物價大幅上漲，中國物價平穩甚至有所下行，出口成本優勢進一步凸顯。這就形成了內需走弱、外需走強的獨特格局。2024年中國貿易順差達到1兆美元，創下歷史紀錄，但外匯儲備與外匯佔款並未明顯增長，主要原因就是資金外流與海外滯留。
2024年8月，社會痛苦指數創下歷史新高。這個指數包含失業、物價、社會事件等指標，這一情況直接推動了924政策的重磅轉向，而這次轉向的重要性等同於2023年疫情轉段。924政策的核心目標是告別通縮、先穩股市再穩樓市、修復全社會資產負債表，希望先用股市回暖來彌補地產市值縮水。924之後，海外滯留資金開始回流，中國資產迎來重估，大宗商品完成築底，整個市場迎來關鍵拐點。當時保守估計，海外滯留資金約1.5兆美元，這些資金的逐步回流，將大幅提振中國內需。
我在2023年率先提出要在發展中化債、在化債中發展的思路。2025年政府工作報告提出了這一方向，這意味著中國去槓桿模式的巨大轉向。通縮型去槓桿只會讓槓桿率越去越高，還會拖累GDP增長。全球經濟發展規律也表明，通膨型去槓桿才是可行路徑，這也是中國曲折政策之後的必然選擇。不過，政策落地會遵循從易到難的順序，股市是中央最易直接調控的工具，924之後股市就率先被啟動了。
再看樓市，中國的房地產與地方政府深度繫結，即便出台了三支箭、新三支箭、降首付、降利率等上百項政策，市場依舊沒有全面回暖。原因在於房地產體量大、槓桿高，地方債務多，在執行中存在很多的硬約束。實體經濟想要真正回暖，核心還是要看房地產行業，
從資料來看，次貸危機之後，中國GDP平減指數與房地產行業高度繫結。房地產市場起不來，物價就很難回升。棉花等商品價格也很難出現趨勢性行情。參考國際經驗，房地產調整周期通常為20個季度，中國房地產調整已經接近4年。當前房地產租金收益率有些地方已經能達到3%。這個水平是一年期定存的3倍，是10年期國債的近2倍。可以說房地產市場最壞的階段已經過去，雖然還會有反覆，但已經接近尾聲，走穩的機率越來越大。
此外，股市和樓市在中國也存在一定的蹺蹺板效應。2024年8到9月股市走強，資金流向股市，房價階段性走弱。2026年4到5月股市開始再次走強，樓市熱度可能再度回落，房價小陽春能否持續，一定程度上也取決於股市的走勢。
從底層看，消費復甦的核心在於居民資產負債表的修復。只有房產和股票帶來財富增值，才能帶動大件消費。這些大件消費包括汽車、家電、裝修等，單純的餐飲、觀影等小額消費，無法拉動整體經濟增長。這裡，我們要重點觀察的核心指標還包括匯率走勢。當前人民幣升值，結匯率創下近10年新高，疊加全球地緣動盪，中國資產的吸引力不斷提升。資金逐步回歸，將持續提振中國內需。
目前股市已經修復約50兆市值，這有效彌補了地產市場的縮水，資產負債表正在穩步推進修復，未來經濟結構會逐步最佳化。量價關係上，過去量價背離、薄利多銷、供強需弱的局面會通過內生調整和政策逆周期調節，慢慢走向再平衡。內外需結構上，內需偏弱、外需強勁的格局也會逐漸得到改善。
對2026年經濟形勢的研判
2026年一季度出現了四年來最強的周期性反彈。銅價、出口資料、物價水平都釋放出積極訊號。PPI在連續40多個月負增長後首次轉正，這是通縮轉向再通膨的關鍵訊號。需要指出的是，輸入性通膨並非壞事，日本長達30年的通縮就是被俄烏戰爭打破的。這次中東戰爭也有望推動中國從通縮走向溫和通膨，但我們需要持續觀察後續處理程序。一季度GDP完成5%的增長目標，經濟韌性充足，出口持續強勢的格局穩定支撐了經濟增長。整體看，高層對今年經濟的態度偏樂觀。所以今年不應過度期待強刺激政策，除非出現經濟的大幅下滑。
我們更應該關注內生增長的力量。居民手裡的超額儲蓄十分充足，只是缺少消費和投資的觸發點。當前存款利率非常低，市場底部已經形成，通膨回暖就是最關鍵的觸發因素。這對棉花等大宗商品來說，是至關重要的訊號。
此外，當前市場還出現了一系列百年一遇的黃金交叉與死亡交叉。這些訊號包括中國死亡人口超過出生人口、中國利率低於日本利率、房地產租金收益率低於30年期國債、黃金儲備超過美債儲備、美國人工智慧支出超過居民消費支出、新能源規模超過石化能源等等。這些訊號都指向全球經濟正處在結構巨變的關鍵節點。
問題1：關於後續油價走勢
從戰爭經濟學和資產定價的角度來說，再慘烈的戰爭，市場通常一個月就會完成定價並消化衝擊，戰爭因子在機構交易中的權重就會快速下降。目前美伊已經進入陰戰狀態，伊朗開放民航和股市，是衝突收尾的明確訊號。市場確實存在過度樂觀的情況，但已經適應了戰爭帶來的擾動。
現在市場的核心驅動已經轉向科技因子。半導體企業的財報表現非常好，利潤大幅增長，PE快速下降，估值被動壓低，資金瘋狂回補，完全無視戰爭風險。這一波漲幅速度非常快，我自己也從來沒有經歷過這樣的行情。
目前市場已經適應了95美元左右的油價，發生石油危機的機率極低。資本是逐利的，油價高於100美元之後，大量走私和隱蔽供應鏈會快速修復供應，只是這些情況沒有被公開報導而已。
美國是石油出口大國，90美元左右的油價對頁岩油產業是利多，只會對底層居民的CPI有小幅影響，整體情況完全可控。不過，油價很難回到70到60美元的低位，大機率會回落至80到85美元的區間，市場會逐漸適應這種類滯脹的環境。
歷史經驗告訴我們，戰爭中的短期下跌都是黃金坑。在堅挺的AI工業革命的大趨勢面前，AI類資產的回撤也同樣是黃金坑，去年11月大量資金撤出避險，今年又被迫追高，進一步推高了市場整體行情。
問題2：關於惡性通膨的機率
從目前政策導向與市場力量看，惡性通膨基本不可能出現。中國的產能非常強，價格一上漲，就會快速激發產能，抹平漲幅。只有戰爭、疫情這類極端的天災人禍，到時候產能會轉向軍工，勞動力參與戰爭，民生供給會徹底斷裂，這樣才有可能引發惡性通膨。
我在2024年3月的文章《終局，通膨》裡就判斷過，未來3到5年會出現通膨，但當前完全不用過度擔心。現在通縮的力量依然非常強，在中國完整的工業體系下，所有可以工業化生產的商品，包括棉花和房產，都面臨產能過剩。此外，人口老齡化，也會進一步加劇通縮壓力。
通膨的動力主要來自三個方面。一是化債放水，超額儲蓄的規模非常龐大。二是放水結構的變化，過去中國靠商業銀行貸款放水，容易形成產能過剩、債務過度，反而引發通縮。2024年開始，超長期特別國債、央行擴表等類似聯準會直接撒錢的模式開始出現，這些沒有債務約束和底層產能約束的政策，是真正能推動通膨的放水方式。三是外部輸入性通膨和周期性力量的推動。
目前，溫和通膨的機率在持續提升，能否順利、快速地實現，後續可以核心觀察以下幾個指標。一是央行會否持續擴表、超長期特別國債的發行規模；二是會否有棚改、城改、舊改大面積落地的情況；三是私人部門，也就是居民和民企的信貸改善情況；四是房地產銷售面積以及價格的走穩情況；五是輸入性通膨，也就是油價、大宗商品的傳導力度。
出口保持韌性的情況下，只要房地產沒有出台全面刺激政策，中國就不會出現全面鋪開的快速通膨。而一旦通膨苗頭出現，實際利率下降，信貸需求回升，居民的超額儲蓄就會轉化為消費和投資，並形成內生的溫和通膨，這對大宗商品是非常有利的。 (虎嗅APP)