收入在漲，錢卻賺不到了
6月1日，宇樹機器人IPO終於過會了。
不過，在當下的科技圈，人形機器人是一個頗具爭議的賽道。一方面，熱錢湧動，資本、企業紛紛入場，開始IPO；另一方面，行業正處於“擠泡沫”階段。
2025年11月，矽谷一家成立僅18個月的明星人形機器人初創公司K-ScaleLabs宣告倒閉，給狂熱的市場澆了一盆冷水。放眼國內，已上市的優必選、尚未上市的樂聚等，也未能實現盈利。
在這一眾還在持續探索商業化的廠商中，宇樹科技顯得格格不入。它不僅從中脫穎而出，更是行業內極為罕見的、真正實現了盈利的人形機器人企業。
然而，就在這個“別人家的好學生”準備交出IPO答卷的關鍵時刻，它的成績單卻出現了令人警惕的下滑。
招股書資料顯示，2026年1-3月，宇樹實現營業收入42284.05萬元。這個數字看起來還在漲，但同比增幅卻由上年度的332.64%回落至68.49%。更值得注意的是，公司的扣非後淨利潤由上年同期的8483.65萬元，直接降至4025.36萬元，同比下降幅度高達52.55%。
一邊是行業裡少有的“能賺錢”的獨角獸，一邊卻是營收、淨利潤增速放緩的尷尬現狀。
宇樹機器人究竟是如何在一片紅海中實現盈利的？這次“增收不增利”是偶然還是業績變化的拐點呢？
01. 把硬體成本做到極致，跑通商業模式
要理解宇樹的盈利邏輯，我們得先剝開人形機器人的技術外衣。
從底層技術上來看，造出一個“能走兩步”的機器人，技術壁壘並沒有外界想像的那麼高。其底層原理無非是電機、控製器、感測器的閉環控制——感測器獲取外部資訊，控製器得到反饋後用演算法調整電機動作，最後由電機完成執行。
十幾年前，運動控制的技術就較為成熟，現階段更多的是調優。這也意味著，只要會點硬體和程式設計，大家都能進入這個賽道。看上去高大上的機器人賽道眾咖雲集，實則“水貨”很多。
宇樹豈會不知這一點。
妙投認為，在具身大模型沒有成熟的情況下，宇樹選擇一條確定性和性價比都極高的打法。即，宇樹儘可能全端自研，把硬體成本壓縮到極致，用極致的性價比建立護城河，以便更好實現商業化。
在成本控制上，宇樹沒有選擇做個“組裝廠”，而是通過核心部件的自研自產，逐步建立起了自有產線。從高性能電機、減速器、靈巧手，再到雷射雷達等核心元件，甚至包括計算平台和運動控制系統，宇樹實行了全端自主研發模式。
大家應該都記得，宇樹最早出圈的其實是四足機器狗（如Unitree Go2）。
在做機器狗的這些年裡，宇樹積累了極為豐富的運動控制工程經驗。機器狗需要在各種不規則地形上穩定行走、保持平衡，甚至摔倒後爬起，這些直接遷移到了人形機器人的運動控制上。宇樹H1能夠驚豔全網地完成原地空翻，就是這種技術遷移能力的證明。
此外，宇樹通過賣機器狗，早就建立起了一套低成本的量產體系。這套高度成熟的供應鏈體系，直接被覆用到了人形機器人身上。
當規模化生產跑起來後，宇樹在面對上游供應商時擁有了極強的議價能力，形成了持續的成本優勢，也為現在的盈利打下基礎。
再看宇樹的定價策略：Go2Air四足機器人起售價直接殺進萬元以內；G1人形機器人基礎版只要8.5萬元；而R1Air人形機器人更是以2.99萬元的起售價，直接把通用人形機器人的價格打下來了。
宇樹用“高性價比”的策略，打通了通用機器人從實驗室走向規模化應用的關鍵路徑。
除了死磕供應鏈，宇樹在市場選擇上也極為聰明，集中於科教、展示等場景。這有足夠的試錯和容錯空間。
另外，再加上近年來人形機器人資本熱潮來襲和宣傳行銷，極大地推動了宇樹機器人的銷量。
在銷量上，宇樹的人形機器人從2023年僅售出5台，一路狂飆至2025年的5215台；四足機器狗也從2022年的2403台，暴增至2025年的23037台。
而在價格上，宇樹的人形機器人均價從2023年的59.34萬元/台，一路下探至2025年的16.64萬元/台；機器狗也從3.86萬元降至3.03萬元。
但即便價格不斷下降，宇樹的整體毛利率卻不降反升，從2023年的44.22%飆升至2025年的60.13%。
這背後的原因在於，原本高毛利的人形機器人銷售佔比越來越高，硬生生拉升了公司的整體盈利水平。
全端自研帶來了高整合度，運動控制（尤其是腿部平衡）做到行業第一梯隊。可以說，宇樹在第一階段的仗，打得很漂亮。
02. 還有一場硬仗
故事如果停在這裡，宇樹絕對是一個完美的商業範本。
不過，對於宇樹而言，目前最致命的疑問是，這種高增長、高毛利，到底能不能持續？
這就是我們在文章開頭提到的那份尷尬的2026年一季度財報。
營業收入4.23億元，同比增長68.49%。這個數字如果放在傳統製造業絕對是優等生，但在市夢率極高的人形機器人賽道，尤其是對比去年同期332.64%的增速，相當於一腳急剎車，增速直接跌去了近八成，還有那腰斬的扣非淨利潤（4025萬元，同比降52.55%）。
收入在漲，錢卻賺不到了。
上交所在問詢回覆中，甚至專門新增了這一條作為"重大事項提示"，這說明監管層已經敏銳地捕捉到了這個經營業績波動風險的訊號。
錢都去那兒了？
宇樹在招股說明書上表示，隨著人形機器人開始放量，宇樹的銷售費用、研發費用等期間費用大幅增加。規模的擴張，並沒有像預期那樣同步帶來管理效率和利潤率的提升。這是很多重銷售、重研發賽道里最容易掉進去的“大而不強”陷阱。
除了費用增長，宇樹的客戶結構並不清晰。
翻開宇樹科技的招股書，你會發現它對前五大客戶的披露諱莫如深，並不完整。但從宇樹對外展示的應用場景和商業路徑來看，其工業場景的真實落地佔比較少，應用場景的標籤還是科教、表演等為主。
在任何前沿技術的早期，學術科研機構、高校和政府背景的採購往往是最大的金主。但這類訂單有著三大特徵：第一，批次小但單價高（實驗室買來做研究）；第二，復購率極不穩定（一個實驗室買一兩台就夠用好幾年）；第三，因為有科研經費預算，他們對價格的敏感度較低，採購價通常高於純商業客戶。
如果宇樹科技的收入結構中，這類客戶的佔比較高，那就意味著它的商業化水平可能被高估——一旦"政策導向+學術熱潮"的窗口期過去，增長的持續性會立刻面臨考驗。
另外，宇樹也在招股說明書中表示未來的競爭加劇頗為擔憂。
過去三年，中國機器人供應鏈出現了大量可外采的標準化元件：國產電機、驅動器、感測器產業鏈基本成熟、靈巧手、絲槓、減速器等零部件可以外購、開源控制演算法和ROS生態降低了軟體起點。
結果就是，用供應鏈"攢"一台能走能揮手的人形機器人，技術上1-2年可以做到。這就是越來越多的企業開始湧入到機器人這個賽道的原因。
在招股說明書中，宇樹表示，國內多家整車製造企業與消費電子企業已正式佈局人形機器人業務，這些企業在資源投入、市場推廣、製造業經驗等方面具有一定優勢，進一步加劇了人形機器人行業在產品開發、人才爭奪、研發投入等方面的競爭強度，相關產品投入市場後將可能在產品定價、市場份額及利潤率水平等方面對公司形成潛在競爭壓力。
更讓宇樹感到棘手的是場景壁壘。
為了保持高增長，宇樹接下來必須向汽車製造等龐大的工業場景擴展。但尷尬的是，車企們現在都選擇自己下場造機器人（或者深度繫結某些廠商），用自家的流水線去訓練具身智能模型。
作為一個“外人”，宇樹在工業場景的實訓資料和場景理解上，並沒有太大的先發優勢。
歸根結底，硬體只是軀殼，大腦（具身大模型或垂直小模型）才是靈魂。
宇樹CEO王興興自己也曾坦言，“限制人形機器人規模應用的最大挑戰，在於當前的機器人大模型還不太夠用，硬體夠用了。快的話，未來2～3年可能實現，慢的話預計3～5年。”
這意味著，具身大模型能力將是誰能領跑機器人行業的“勝負手”。而宇樹必須咬緊牙關，繼續把賺來的錢砸進研發裡。
因此，妙投認為宇樹未必能夠保持持續的高增長和高毛利。
人形機器人看似藍海，實則已經在硬體製造端捲成了一片紅海。別只盯著宇樹，對手們也沒閒著。
宇樹用極致的性價比打法拿到了IPO的入場券，證明了自己是個能賺錢的“好學生”。但在接下來的深水區裡，如何撕掉“科教玩具”的標籤，在同行的圍剿中殺出一條血路，才是宇樹真正要回答的命題。 (虎嗅APP)