7億收入、6000億港元市值，智譜憑什麼？
智譜的股價在5月底上演了一場過山車行情。
5月28日，智譜股價再度新高，盤中市值一度突破7000億港元。然而，次日再衝高後便大幅回落，進入6月更是連續兩個交易日回呼，市場對其估值是否見頂的疑慮開始升溫。
就在股價波動的當口，一則重磅消息傳來：智譜擬衝刺A股科創板上市，計畫募資不超過150億元，用於人工智慧通用基座大模型、大模型MaaS一站式服務平台及補充流動資金。
一邊是二級市場的高位震盪，一邊是奔赴新戰場的雄心壯志，投資者不禁要問：這輪迴調，是情緒退潮的起點，還是價值重估前的蓄力？
如果只看財務，這個估值並不便宜：2025年營收7億元人民幣，虧損超過46億元；即便以回呼之後的約6300億港元（約5500億人民幣）市值測算，市銷率也超過750倍。放在傳統成長股框架裡，這樣的公司很難撐起如此體量的市值。
更何況，隨著大模型行業進入下半場，市場不再只聽故事，越來越看重商業化兌現能力的當下，問題出現了：智譜憑什麼還能值這麼多錢？或者說，市場到底在給智譜的什麼能力定價？
妙投發現，如果把這個問題放在全球AI產業的坐標系裡看，智譜的高估值邏輯就不難理解了：資本看重的並不是它今天的利潤表，更多押注的是未來它成為“中國版Anthropic”的可能性。
那麼，智譜到底憑什麼拿到這張高溢價門票？而這種估值，究竟是產業邏輯，還是情緒先行？以及回歸到投資上，智譜還值不值得關注？
01 “中國版Anthropic”的預期驅動
大模型行業是一個典型的重投入行業。
訓練、推理、迭代都要燒錢，做生態、做行業方案、做客戶交付同樣要燒錢。這意味著，最後真正能留在牌桌上的公司不會太多。而誰被市場認為更有機會留在最後幾張桌子上，誰就會先拿到估值溢價。
智譜當前的高估值，本質上正是這種“終局席位”的提前預期定價。更具體地說，市場買的是未來它成為“中國版Anthropic”的可能性。
為何這麼說？有兩大原因：
一是它在大模型行業裡的位置靠前，技術實力進入全球第一梯隊。
智譜的GLM系列模型在多項全球權威基準測試中名列前茅，尤其在決定模型實用價值的關鍵領域程式設計與長程任務處理上表現突出。
在METR的長時域任務測試中，GLM-5.1是全球範圍內唯二、開源模型中唯一達到8小時時間地平線的模型，意味著它能以約50%的成功率獨立處理相當於人類專家8小時工作量的複雜工程（全球第一是Anthropic的閉源模型Claude Opus 4.6）。
在Wild Claw Bench（複雜環境任務）評測中，GLM-5以42.6%的得分位列總榜第三，是唯一進入全球前三的中國國產模型；在全球權威評測機構Artificial Analysis發佈的全新Coding Agent基準中，智譜GLM-5.1取得全球開源第一，程式設計智能體能力領先。
還有從大模型整體能力評分來看，據Artificial Analysis資料，智譜最新旗艦模型GLM-5.1得分51，全球第五，但中國第一，是離Anthropic Claude Opus 4.7排名最近的中國企業。
更值得注意的是，智譜的技術已經轉化為了商業成果。
據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，智譜在中國獨立大模型開發商中位列第一。若範圍擴大至通用大模型市場（不侷限某個特定行業或任務），其收入也位列第二，市場份額6.6%。
且中國已有字節、阿里、騰訊、百度、美團、快手等9大網際網路公司深度呼叫其GLM模型。同時，截至2026年3月，智譜平台註冊企業及使用者突破400萬。GLM Coding Plan付費開發者規模快速突破24.2萬，Token呼叫量6個月增長15倍。這表明智譜的技術已獲得真實的市場買單。
而在中國大模型公司中，能同時具備基礎模型研發能力、市場聲量、企業客戶和融資能力的玩家並不多。智譜因此被市場放進了“有機會留到最後”的候選名單，並給予了估值溢價。
二是智譜在“國家隊”背景下推動的被Anthropic驗證成功的增長路徑，即以頂尖模型為引擎，以企業級API為主要產品形態，通過融入產業體系實現的爆發式增長，是市場給予其高估值溢價的更深層次原因。
智譜脫胎於清華大學知識工程實驗室，GLM系列模型與清華聯合研發，這給了它“技術正統”和“自主可控”的標籤。這並非虛名，而是進入金融、能源、政務等關鍵行業的“信任資產”，直接影響採購、試點和部署門檻。
如2025年以來，智譜獲得來自北京、杭州、珠海、成都、上海浦東等地國資累計超30億元戰略投資。部分投資還伴隨算力、訂單和區域生態合作，如上海浦東相關合作涉及萬卡級綠電算力基座，杭州城投投資則帶來合作打造全國“AI城投大腦”項目，落地公車大模型、路橋養護多模態大模型、AutoGLM防汛等多個智能體。
在銀行領域，與招商銀行合作打造了智本GPT，用於資本新規解讀、資料查詢分析等場景，人工替代率超50%等。
這意味著，智譜的“國家隊路線”背景，使其在安全性要求高的政企市場中，擁有近乎“標配”的優勢，為早期規模化收入提供了基礎。
只不過，政企項目雖能快速起量，但本質是一次性的定製化交付，收入質量偏“重”，很難天然長成一個強復購的平台型生意。智譜真正的價值飛躍，體現在其收入結構向高復用的雲端MaaS服務轉變上。
招股書和財報顯示，2022年-2025年，其雲端MaaS服務收入2.59百萬元增加至190.38百萬元，收入貢獻從4.5%提升至26.3%。（註：智譜旗下 MaaS 平台有語言模型、多模態模型、智能體模型及程式碼模型等）
還要2026年一季度，智譜在DeepSeek全面降價的背景下，逆勢將雲端API價格平均上調83%，呼叫量卻不降反增400%。這初步驗證了其MaaS平台已形成差異化競爭力與一定的定價權。
更關鍵的指標是ARR（年度經常性收入）。截至2026年3月，智譜MaaS平台ARR約17億元，過去一年增長約60倍。同時，API業務毛利率從3.3%提升至18.9%，預示著“呼叫量增長→規模效應→再投入研發”的正循環正在啟動。
妙投註：營收是歷史確認收入，ARR（年度經常性收入）是基於當前合同和訂閱模式的未來12個月預期收入，反映了業務的持續性和增長潛力。
這正是Anthropic的核心模式：將基礎模型作為標準化智能介面，通過API嵌入企業工作流與雲生態，從而形成基於使用量的、高度可預測、可擴展的年化經常性收入（ARR）。
Anthropic的估值在14個月內從615億美元飆升至近兆美元（最新9650億美元），正是其ARR從20多億美元暴漲至440多億美元所驅動。智譜目前正處於這條價值曲線更早期的陡峭攀升段，其較高的ARR增速與毛利率改善，為市場提供了對其複製這一成功路徑的關鍵信心。
這可能是2025年業績交流會上，智譜CEO張鵬多次提及Anthropic，並大談智譜與Anthropic商業模式的相似性的重要原因。
因此，智譜的高估值，並非為其當前7億元的年收入定價，而是在為其成為中國核心AI基礎模型平台之一的機率定價。
02 高估值靠什麼支撐？
由上，智譜的高估值是產業邏輯和市場預期共同作用下的結果。對智譜來說，當前的高估值要想不只是情緒高點，要看對標Anthropic的敘事能否持續，這取決於智譜能否跨過兩道檻。
第一道檻，是收入結構升級與全球化突破。
智譜和Anthropic雖然都強調基礎模型能力，都在發展企業級API，都試圖用ARR證明商業化彈性。
但兩者的差異同樣明顯：
Anthropic約80%的收入來自企業級API呼叫，而智譜的雲端API收入僅佔總收入的26.3%。所以未來智譜若仍以一次性私有化部署為主，高估值難以支撐。真正需要的，是標準化API呼叫成為主要業績來源（雲端MaaS平台收入佔比超過50%）。
且需要注意的是，Anthropic背後有AWS、Google等全球雲生態，吃的是全球企業AI預算；智譜更多依賴中國政企場景、本土合規、安全可控和國資資源，吃的是中國本土AI基礎設施替代預期。所以還要看海外收入，即全球化程度。
目前，智譜的海外收入還很少，收入貢獻佔比只有約10%。
雖然其已通過“自主大模型國際共建聯盟”在馬來西亞、新加坡等地落地，並通過OpenRouter等大模型平台為全球開發者提供服務（覆蓋184個國家，付費開發者使用者超過15萬，年收入超1億元），但能否在全球巨頭中持續擴大份額，是長期價值的關鍵變數，也是未來會面臨的挑戰。
未來一年的收入結構（雲端收入佔比是否過半）和海外增速，將是重要的驗證訊號。
第二道檻，是建構可驗證的商業閉環。
技術沒有永恆的領先。高估值能否持續，取決於實現盈利的商業閉環能否形成。具體指標如下：
（1）客戶留存，這是商業閉環的基礎。2026年一季度其API提價83%後呼叫量反增400%，客戶留存率94%，這是一個積極的初期訊號，但需觀察其可持續性。
（2）呼叫量是平台價值的直接體現，它決定了收入的規模與可預測性。智譜MaaS平台ARR在一年內增長約60倍至17億元，是其增長勢能的較好體現。未來需關注在基數擴大後，其增長曲線是平滑還是斷崖。
（3）智譜API業務毛利率從3.3%提升至18.9%，初步證明了成本最佳化與規模效應正在發生，未來需觀察毛利率能否繼續提升或保持穩定。
（4）行業解決方案複製能力，決定了其從“項目制”轉向“平台化”的效率。在政務、金融等標竿場景打磨出的方案，能否以低邊際成本快速複製到其他行業和客戶。這直接關係到銷售與研發費用的投入效率。
上述都有持續向好改善，高估值才有望持續。如果不能，高估值反而會成為其下行的壓力。近期6月1日、2日的股價回呼，或許正是市場對這些不確定性的一次集中反應。部分資金選擇了獲利了結，等待更明確的驗證訊號。
03 寫在最後
綜上，智譜的高估值，是產業邏輯與市場情緒共同作用的結果。產業邏輯在於其技術實力、國家隊背書、以及向API平台轉型的陡峭增長曲線；市場情緒則是對“中國版Anthropic”敘事的綜合押注。
儘管智譜在收入體量和全球化程度上與Anthropic仍有巨大差距，但其近期展現出的平台化轉型勢頭與定價權，已讓市場看到了類似“API驅動高增長”模式落地的可能性，即資本市場買的從來不是已經完成的現實，而是未來。
所以它值不值這麼高的估值，不取決於今天賺了多少錢，而取決於未來能否持續證明自己就是那個能活成平台的少數玩家。
若能成功跨越收入結構升級與商業閉環驗證這兩道檻，當前的高估值有被未來增長消化的可能；否則，“頭部席位”的含金量可能會被迅速重新評估，“中國版Anthropic”的敘事將從估值支撐變為估值壓力。
回歸投資，中長期需關注雲端收入佔比和海外收入增速指標。短期需警惕2026年7月上市後的首次大規模股份解禁帶來的波動。
因為當前流通盤僅約2.67%，解禁後基石投資者持有的5.76%即可進入流通，流通盤瞬間擴大兩倍以上，而早期投資者在較發行價浮盈約12倍的累計漲幅下的漲幅下浮盈豐厚（截至6月2日收盤），減持動機強烈，短期股價可能承壓。 (虎嗅APP)