在太空探索公司SpaceX的IPO進入倒計時之際，圍繞馬斯克可能為旗下兩大科技巨頭合併而佈局的猜測也悄然發酵。
根據SpaceX周三向美國證券交易委員會（SEC）提交的修訂版招股書，該公司將股票價格固定為每股135美元，計畫發行5.556億股A類股。結合公司總股本測算，SpaceX估值約為1.77兆美元，計畫最早於6月12日在納斯達克掛牌上市，股票程式碼為“SPCX”。
上個月，據CNBC報導，一名特斯拉員工及多位知情人士透露，這家電動汽車製造商與火箭及AI公司SpaceX正在評估合併的可能性。在這篇報導發佈之前，有關雙方潛在聯姻的猜測就已甚囂塵上。韋德布希證券分析師丹·艾夫斯認為，兩家公司合併的機率高達80%，並稱整合馬斯克旗下兩大核心資產的計畫已經就緒。特斯拉的長期投資者羅斯·格伯指出，鑑於馬斯克已將xAI併入SpaceX，推動特斯拉與SpaceX合併將助其實現打造一家大型AI科技企業集團的願景，宛如AI領域的波克夏。
儘管目前難以判斷眾多華爾街人士的預測是否正確，但有一點毋庸置疑：對埃隆·馬斯克而言，利用SpaceX即將上市引發的巨大市場熱度來拯救陷入困境的特斯拉，這一策略是合乎邏輯的。
按照預計1.77兆美元的市值計算，SpaceX的估值看起來嚴重偏高（一些知名分析師甚至表示會迴避這次IPO）。因此，馬斯克可以利用這些被高估的SpaceX股票作為併購對價，以高價收購特斯拉，甚至可能按特斯拉當前同樣高得離譜的1.65兆美元市值完成交易。如果沒有SpaceX作為潛在收購方在背後支撐，在利潤持續萎縮、估值卻依然高企甚至不斷膨脹的情況下，特斯拉將面臨被大舉拋售的風險。
研究機構New Constructs的首席執行長戴維·特雷納認為，這筆併購必然會發生。“這是拯救特斯拉股東的唯一辦法，也是特斯拉投資者期盼已久的結局。”在他看來，正是這種被市場寄予厚望的“終極退出方案”，一直在支撐著特斯拉股價。
一旦SpaceX與特斯拉合併，將成為有史以來規模最大的併購交易。值得注意的是，兩家公司的估值大致相當：特斯拉市值為1.57兆美元，僅略低於SpaceX預計IPO時的1.77兆美元估值。假設由SpaceX發起收購，基於兩家公司的估值之比，為達成交易，SpaceX需要增發相當於當前流通股數量約90%的新股。
這還未考慮收購通常需支付的溢價。如此一來，SpaceX的股份總數將幾乎翻倍。
如果SpaceX能按上市預期開盤價完成收購，那麼合併後的實體估值將高達3.3兆美元，躋身全球前五大上市公司之列，有望超過亞馬遜（2.7兆美元）和微軟（3.2兆美元）的市值，僅次於蘋果（4.6兆美元）、Google（4.5兆美元）、輝達（5.2兆美元）。
核心隱患：無法盈利的超級巨頭
合併後的潛在估值固然高得令人瞠目結舌，但其創造的利潤甚至不能用“少得可憐”來形容，實際上是負數。
過去四個季度，特斯拉公佈的通用會計準則（GAAP）淨利潤為39億美元，遠低於2023年的150億美元和2024年的70億美元。即便這個官方數字也高估了特斯拉核心業務的盈利能力。截至今年第一季度的過去一年中，特斯拉約有16億美元稅後利潤來自監管積分銷售收入，這部分收入來源正在萎縮，馬斯克也承認未來很可能消失。此外，還有部分利潤來自減持比特幣套現的收益。因此，特斯拉真正的“核心”利潤更接近23億美元。
那麼SpaceX能夠貢獻多少利潤呢？該公司去年虧損49.4億美元，相比2024年實現的7.91億美元的微薄利潤，盈利趨勢仍在惡化。SpaceX旗下的星鏈（Starlink）移動通訊和寬頻服務業務，通過龐大的軌道衛星網路提供服務並收取訂閱費，利潤相當可觀；但其航天業務處於虧損狀態，最大的負擔是AI業務，過去五個季度造成近90億美元營運虧損。按當前數字測算，合併後的“SpaceX-特斯拉”年度GAAP淨利潤將變為虧損約10億美元。
兩家公司的現金流狀況則更為嚴峻。SpaceX在S-1檔案中坦承，公司未來建設AI資料中心的資本支出，將遠超經營活動所產生的現金流，而且在相關業務實現高盈利之前，資金缺口將持續存在。去年，SpaceX的自由現金流缺口達到140億美元。
截至今年第一季度，特斯拉每個季度從銷售汽車和儲能電池獲得的現金流，比其在廠房和裝置上的支出（主要用於開發中的機器人和無人駕駛計程車及資料中心）高出約15億美元。但這一局面即將逆轉。特斯拉預計，今年後九個月的資本支出總額至少達225億美元，遠超主營業務所能創造的經營現金流。分析師預測，隨著特斯拉加大對自動駕駛的AI基礎設施、Optimus人形機器人、機器人生產設施以及Terafab項目的投入，其資本支出還將進一步攀升。
因此，兩家公司作為獨立實體都已面臨巨大的投資需求，而未來數年這些支出將遠超各自主營業務產生現金流的能力。為了填補資金缺口，雙方都需要額外籌集數百億美元資金。S-1檔案表明，SpaceX可能通過增發股票和發行債券來解決資金需求。但此舉將稀釋股東權益並增加利息支出，從而侵蝕利潤。併入目前正處於資本支出激增期的特斯拉，非但不能提供富餘現金來減輕SpaceX的資金壓力，反而會使前景更加惡化。
SpaceX與特斯拉已在緊密合作。特斯拉曾向xAI投資20億美元，後者已於今年2月被SpaceX收購。此外，特斯拉還向SpaceX出售Cybertruck電動皮卡。過去兩年裡，SpaceX從特斯拉採購了價值超過7億美元的電池儲能系統，用於自建資料中心。
分析師認為，這筆潛在的合併交易背後的邏輯在於，兩家公司都期望順應AI浪潮實現跨越式增長，而聯手之後有望發展得更快。在S-1檔案中，SpaceX估算AI市場的總潛在規模高達26.5兆美元，是其連接服務和火箭業務總和的13倍。但特雷納指出，龐大的潛在市場往往意味著激烈的競爭。“SpaceX-特斯拉”在AI領域將面臨亞馬遜、Google等巨頭的強力價格競爭；在寬頻和移動通訊業務領域，則需應對從T-Mobile到沃達豐等所有對手。
特雷納在一份針對SpaceX前景的研究報告中指出，要為在1.75兆美元市值高位買入的投資者帶來回報，SpaceX需要實現當今全球任何公司都未達到的未來財務資料。具體而言，通過現金流折現分析，特雷納設定其實現資本成本回報的目標是：到2035年，淨利潤達到2,480億美元，營收達到1.1兆美元。這樣的營收規模比亞馬遜過去四個季度的營收還要高出1.5倍，利潤要求則比同期全球最賺錢公司Alphabet的淨利潤高出900億美元。用特雷納的話說，這些目標“簡直是天方夜譚”。
與特斯拉合併，將使原SpaceX股東面臨更艱難的挑戰。合併後，他們的持股比例將從100%稀釋至52%，換來的則是特斯拉目前不足40億美元的利潤，並且仍在下滑。按照特斯拉當前1.65兆美元的估值計算，SpaceX相當於以400倍市盈率收購特斯拉，相當於股東每支付1,000美元，只能獲得2.5美元的收益。此外，SpaceX投資者不僅要承擔自身建設AI基礎設施所需的巨額資本開支，還將背負特斯拉龐大的資本支出重擔。
筆者曾詢問特雷納，兩者合併是否真的意味著實現上述目標所需的收入和利潤規模都要翻倍。他表示確實如此。那麼，十年之後，“SpaceX-特斯拉”實現近5,000億美元利潤和2.2兆美元營收的可能性究竟有多大？特雷納回應稱：“這幾乎是‘天方夜譚’的平方。”
馬斯克向來擅長用難以置信的故事打破市場固有認知，在兩家企業盈利能力原地踏步之際，持續推高估值。利用SpaceX的股票收購特斯拉，將通過讓特斯拉股東套現退出，來解決這家電動汽車先驅長期以來估值過高的問題。但這樣做只是把包袱甩給SpaceX，使SpaceX面臨的財務難題雪上加霜。馬斯克即將打造的巨無霸，必須創造出近乎天方夜譚的業績奇蹟，但到頭來，恐怕連他如今最忠實的擁躉，也終將失去信心。（財富FORTUNE）