摩根士丹利近期連續發佈系列報告，從債務市場、會計機制和生態系統結構，系統解剖了AI超級周期背後鮮為人知的財務風險。
摩根士丹利預計，2027年超大規模雲端運算商（Hyperscaler，即亞馬遜、Google、Meta、微軟、甲骨文）的資本開支將達到1.126兆美元，較其2025年11月的舊預測6860億美元近乎翻倍。
預計到2026年，AI相關資本支出將超過羅素1000指數全部成分股資本開支總額的50%，其中五大雲端運算商貢獻約九成。
如此規模，融資方式本身已與花多少錢一樣，成為市場關注的核心命題。
然而帳面上的資本開支，不過是冰山一角。
01. 債務市場：火熱的夏天正在預熱
摩根士丹利將當前市場形容為“正在為一個火熱的夏天預熱”。
2026年前五個月，全球AI相關債券發行規模已達2360億美元，是2025年同期的四倍以上。
4月單月發行量超過740億美元，為年內新高，其中專為資料中心建設融資的項目融資結構佔高收益債發行量的85%。
摩根士丹利預計全年發行規模將突破5700億美元，較上年同期增長357%，背後的驅動力正是超過1兆美元的資本開支融資缺口。
五大雲端運算商的債券發行規模從2025年同期的200億美元躍升至1590億美元，目前已佔整個投資級債券指數的4%。
融資版圖亦在向非美元市場延伸，歐元、加元、瑞郎、日元均已成為重要管道。
高收益債市場同樣火熱：2026年至今資料中心建設融資交易已有12筆，2025年全年不過4筆。
02. 槓桿兩季度翻番，自由現金流告急
債務的激增正在重塑雲端運算商的信用面貌。
摩根士丹利資料顯示，五大雲端運算商綜合粗槓桿率從2025年第三季度的0.9倍飆升至目前的1.8倍，短短兩個季度多翻了一番，已超越整個能源行業的平均槓桿水平，且仍以每季度約0.3倍的速度攀升。
信用利差隨之走闊，從2025年的AA級區間滑落至A級，摩根士丹利警告隨著供給持續放量，利差可能進一步走闊。
自由現金流預測則揭示了債務融資爆發的根本原因。
2025年除甲骨文外各家尚能保持正向現金流，但到2026年，亞馬遜和Meta的自由現金流將趨近於零甚至轉負，僅Google和微軟仍維持正值。
五大雲端運算商中已有兩家自有資金被資本開支完全吞噬，增量融資幾乎全部依賴外部債務，而這正是AI債券發行量暴增的直接財務邏輯。
資本開支強度亦創歷史新高。
摩根士丹利預計2026至2028年資本開支佔營收比將分別達到36%、44%和42%，全面超越1990年代末光纖建設熱潮時約32%的歷史峰值。
這場AI超級周期的資本強度，已超越那場曾以泡沫告終的網際網路盛宴。
03. 冰山之下：1.8兆的表外黑洞
債務和資本開支，仍只是冰山一角。
摩根士丹利認為在帳面資本開支之外，另有約1.8兆美元的表外承諾。由三部分構成。
其一，採購承諾約9820億美元。
雲端運算商與輝達簽署的未來採購合同總額接近1兆美元。
根據現行會計準則，只要企業不預期合同虧損，這些義務在貨物交付前既不計資產也不計負債，在報表上徹底隱身。
輝達自身的庫存與採購義務已升至2027財年預期營收的約32%，高於歷史區間的15%至20%，供應鏈風險已從買方蔓延至晶片供應端。
其二，未啟動租約承諾逾8220億美元。
雲端運算商大規模預簽資料中心租約，但因尚未開始執行而暫不入表。
可變租賃付款、續租選擇權、殘值擔保等安排同樣完全繞開租賃負債科目。Meta的可變租賃付款佔租賃成本比例達25%，Google高達30%。
若將融資性租賃全部納入，微軟真實資本強度可能從帳面的33%/50%（2026/2027財年）躍升至44%/64%，甲骨文則可能從76%/115%飆升至101%/189%。
其三，應付帳款及應計費用約1100億美元。
對供應商付款周期的大幅延長，甲骨文同比+370%、Meta +73%、微軟+69%，意味著整個AI供應鏈正在被動充當融資方。
04. 循環融資反覆
摩根士丹利的“AI生態系統資金流向圖”中，反覆出現的名字只有寥寥數個：OpenAI、輝達、甲骨文、微軟、CoreWeave、AMD、亞馬遜。
它們同時扮演客戶、投資人、供應商融資方和承租人等多重角色，同一筆錢在這個封閉圈子裡反覆流轉。
今年一筆交易將這種循環展現得淋漓盡致。
博通為Anthropic搭建了約360億美元的“晶片抵押”特殊目的載體（SPV），阿波羅和黑石出資，Anthropic用這筆錢購買博通製造、Google銷售的晶片，而Google恰好持有Anthropic 14%股權。
安排此交易的摩根士丹利還向參與交易的投資者提供貸款；阿波羅則通過旗下Athene保險公司，將退休人員年金資金引入類似SPV。
這套機制的本質是：雲端運算商簽署巨額承諾但不體現為負債，供應商以此為抵押向銀行和私募信貸舉債，而云計算商通常又是供應商的股權投資方。
槓桿就此從可見的雲端運算商帳面，悄然遷移至披露更為有限的供應商層與私募信貸市場。
各公司會計口徑不一。輝達披露約300億美元雲服務承諾，甲骨文披露100億美元，Meta拒絕披露其2380億美元承諾中雲端運算部分的具體金額。這使跨公司的真實槓桿比較更加無從入手。
05. 折舊牆：被推遲的帳單
表外承諾是空間上被隱藏的風險；還有一種風險，藏在時間裡。
雲端運算商大量購置的硬體資產首先進入“在建工程”科目，暫不產生折舊，利潤表因此暫未受到衝擊。但這道帳遲早要還。
摩根士丹利測算，微軟、甲骨文、Meta、Google四家未來三年累計折舊將超過5200億美元：甲骨文折舊佔營收比預計從7%升至2028財年的28%，Meta從9%升至19%。
在建工程餘額的快速膨脹已是清晰的領先訊號。甲骨文同比增約200%，Meta增約90%，Google增約55%。
問題在於，資本開支增速已遠超營收預期的上修幅度。
Google2026年資本開支共識預測較一年前提高139%，Meta和亞馬遜分別提高85%和81%，甲骨文更高達175%，而營收上修幅度與之相差懸殊。
各大AI參與方剩餘履約義務（RPO）合計超過2兆美元，甲骨文同比增長超300%，Google增長406%，微軟增長97%，但高度集中於少數大客戶。
一旦任何一方出現問題，連鎖效應將貫穿整個生態。
結語 這是一場集體賭注
摩根士丹利認為目前的風險尚不構成即時的償付危機，而是時間與透明度上的系統性錯位。
折舊牆懸而未落，資本開支先於變現，槓桿向披露更薄弱的供應商層遷移，不一致的會計口徑使真實資本強度難以比較。
這些安排在會計上並不違規，大多屬於標準處理。
真正的懸念有兩個。
其一，當折舊牆落下，被在建工程暫時遮蔽的成本開始侵蝕利潤，當前的利潤率能否維持？
其二，當來自中國的低成本模型以極低價格提供接近前沿水平的性能，整套以高AI收入為前提的融資邏輯，又將如何自圓其說？
帳面上的資本開支是冰山露出水面的部分。
冰山之下，是另一個1.8兆。 (灣仔策略)