近期儲存晶片股價出現劇烈波動，引發市場對周期見頂的擔憂。摩根士丹利發佈最新報告《Tech Bytes：儲存晶片——一次健康的回呼與重設》，明確指出：此次回呼不代表周期結束，反而是漲勢延續的必要修正。
自2022年生成式AI問世以來，儲存類股已歷三次類似回呼。大摩認為，長期協議（LTA）正從根本上改變儲存行業的周期性特徵，驅動盈利可見度和估值體系的重塑。
一、核心觀點：回呼健康，周期仍在加速
大摩強調，市場不會直線運動。自3月低點以來的拋物線式上漲，疊加槓桿ETF和擁擠的避險基金持倉，回呼是必然且健康的。
關鍵結論：
1）AI需求依然強勁；
2）無塵室和EUV裝置限制供給增長；
3）LTA正推動可持續的盈利和自由現金流增長。
當前並非周期峰值——DRAM仍是AI建設的主要瓶頸，而市場對周期持續性的擔憂被過度放大。盈利修正與股價漲幅同步，LTA則為估值重估提供了堅實基礎。
二、回呼性質：歷史上類似波動後風險回報改善
報告復盤了韓國市場熔斷後的歷史表現：次日上漲機率高達75%，中期（1-3個月）升至87-88%。三星電子和SK海力士當前遠期市盈率分別僅約5.2倍和4.7倍，處於歷史低位。
大摩認為，即便短期波動持續，風險回報已在下跌中逐步改善。與網際網路泡沫不同：當前AI推理需求正從訓練轉向推理，代理式AI（Agentic AI）帶來token生成量從20%月增速躍升至120%以上。
每一代GPU都被記憶體而非算力所限，每AI單元的DRAM容量正以4-7倍增長（從A100的80GB到Rubin的288-768GB）。
三、估值重估邏輯：LTA改變遊戲規則，目標PE上看8-10倍
大摩提出核心估值框架：若未來3-5年LTA覆蓋總供應量的70%以上，則70%的2027年EPS可對標市場平均市盈率（10-14倍），剩餘30%按歷史周期峰值5倍估值。
理論上，DRAM股票有望從當前5倍PE重估至至少8-10倍。報告大幅上調熊市情景假設——假設2028年才進入下行周期（原模型為立即回歸1倍PB），SK海力士熊市目標價上調175%，三星電子上調58%。目前市場尚未對LTA支撐的盈利和自由現金流賦予任何顯著的PE溢價。
四、風險與展望：價格彈性不同，2026年Q3再漲20-30%
大摩預計2026年Q3 DRAM價格將繼續環比上漲20-30%，AI相關產品與非AI產品走勢分化。關鍵差異點：AI時代的記憶體價格彈性與以往不同——更低的記憶體價格將降低AI推理成本，從而創造新需求，而非僅壓縮固定數量的消費電子成本。
主要風險包括：1）技術突破大幅減少記憶體需求；2）AI capex增速放緩；3）晶片通膨（Chipflation）對宏觀的滯後影響；4）市場流動性收緊。
大摩維持對SK海力士和三星電子的“超配”評級，認為當前是參與儲存上行周期的良好窗口。 (投研派)