要點
本輪縮表將更注重從需求側降低銀行體系對準備金的依賴，旨在維持政策體系和金融市場的穩定運行。這意味著，縮表在節奏上將呈現“短期維穩、長期漸進”的特徵。
當地時間2026年5月22日，華許在美國白宮完成宣誓就職儀式，正式成為第17屆聯準會主席。“降息+縮表”是華許的重要政策主張，在聯準會主席提名聽證會等多個重要場合均有所闡述。與此同時，聯準會理事斯蒂芬·米蘭與聯準會工作人員近期發表重要工作論文《縮減聯準會資產負債表使用者指南》（A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet，以下簡稱《指南》），詳細探討了聯準會縮表的必要性和可能路徑，對華許的政策主張形成理論支撐並對聯準會縮表做出測算，使其框架更加明晰。筆者對《指南》的主要觀點進行梳理，並對聯準會縮表前景進行展望。整體而言，預計聯準會資產負債表短期將小幅擴張並適時調整；縮表作為更長期的方向和框架性變革，以去監管化為核心方式，對美元貨幣市場和債券市場的衝擊料將較為有限。
聯準會縮表的必要性和約束
聯準會當前資產負債表情況
對聯準會資產負債表規模的界定，主要是基於準備金規模的三種狀態，分別為稀缺（Scarce）、充足（Ample）和充裕（Abundant）。2008年國際金融危機之前聯準會採取稀缺準備金機制，聯準會資產負債表規模在9000億美元左右，佔國內生產總值（GDP）比重約6%，聯準會主要通過市場干預引導聯邦基金利率達到目標水平。2008年後聯準會轉向充足進而充裕的準備金機制，即銀行系統持有足夠多甚至遠超市場平穩運行所需水平的準備金，聯準會主要通過設定管理利率（Management Rate）來調節市場利率。第一輪量化寬鬆（QE，2008年11月至2010年4月）結束時，聯準會資產負債表規模佔GDP比重漲至15%（步入充裕階段）。三輪QE之後，2017年10月聯準會啟動縮表，至2019年9月市場出現準備金過度緊縮訊號，聯準會及時通過回購和國債購買使準備金保持在充足水平。新冠疫情後聯準會資產負債規模上漲，準備金充裕程度繼續擴大，救市操作導致聯準會資產負債表規模佔GDP比重最高達到36%，2022年6月至2025年11月縮表之後，貨幣市場壓力開始增大。2025年12月聯準會宣佈啟動準備金管理購買（RMP），使準備金保持在充足水平。當前聯準會準備金規模被認為處於充足階段。
聯準會資產負債表目前處於微幅擴張階段。自2025年12月聯準會宣佈啟動RMP以來，聯準會資產負債表資產端持有國債餘額小幅上漲。2026年4月聯準會將每月購債規模由400億美元/月調降至250億美元/月，5月進一步下調至100億美元/月。自2025年12月以來，超2000億美元的RMP購債行動（包括再投資購買）確保了美元融資市場在2025年末、2026年一季度以及在4月份美國所得稅繳納對融資市場帶來緊縮效應的情況下平穩運行。
聯準會縮減資產負債表的必要性
根據《指南》，過大的聯準會資產負債表不僅在當下帶來了一系列問題，也會引發未來的潛在不確定性。具體來看，主要問題包括：一是導致資產價格偏離基本面，扭曲了金融市場的價格形成機制。二是模糊了貨幣政策與財政政策邊界。龐大的資產負債表不僅客觀上使聯準會介入信貸資源配置，向銀行支付大規模準備金利息也被視為對金融機構的隱性補貼。三是聯準會因持有大量長期限債券而面臨較大的估值壓力。四是未來使用資產負債表工具的空間被大大限制。
整體而言，縮減資產負債表規模將有助於減少聯準會在金融市場中的直接干預，重塑以利率為核心的傳統貨幣政策框架，從而減少市場對聯準會流動性支援的依賴，恢復市場機制對資金的配置作用。
聯準會縮減資產負債表的主要約束
縮減聯準會資產負債表的主要約束在於：當準備金供給出現縮減，與準備金需求曲線相交於需求曲線的陡峭區域，貨幣市場利率飆升從而威脅金融市場穩定。也就是說，如果銀行體系的準備金少於某一特定臨界值，極小的短缺都會引發利率失控，從而造成金融市場的極大波動。這一問題的主要背景在於，2008年國際金融危機後，來自監管、市場的多個原因導致銀行持有準備金的需求系統性增加，與2008年前銀行為了滿足法定存款準備金要求而需要少量準備金的狀況相比，出現了顯著變化。這些變化因素主要包括：
一是對生息、無風險資產的配置需求。對準備金支付利息，使準備金從無息的營運成本轉換為一種無風險資產，增加了市場對準備金的需求。Ihrig, Kim, Vojtech and Weinbach（2018）運用組合理論驗證了銀行將根據金融市場波動情況和自身風險規避特性，理性地持有高於監管要求的準備金。利率優勢也增加了準備金作為資產的吸引力，準備金利率（IORB）曾長期高於其他短期資產（如短期國債、回購等）的收益率，從而放大準備金需求。這一變化表明，銀行對準備金的持有正從被動的合規行為，轉變為主動的資產配置決策，其需求規模也更具不確定性。
二是應對監管要求的流動性需求。2008年國際金融危機發生後，監管環境的收緊對銀行準備金需求形成了顯著提升，主要涉及以下6項具體政策：流動性覆蓋比率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）、內部流動性壓力測試（Internal Liquidity Stress Tests，ILSTs）、決議計畫及相關的流動性預期（Resolution Plans and Their Related Liquidity Expectations）、淨穩定資金比率（Net Stable Funding Ration，NSFR）、補充槓桿率（Supplementary Leverage Ratio，SLR）、全球系統重要性銀行附加成本。這些監管要求迫使銀行必須持有較高規模的準備金。
三是流動性支援工具的“污名效應”（負面的市場訊號或聲譽風險）。當前，聯準會設定了貼現窗口、常備回購便利等流動性支援工具，可以被銀行用於解決準備金的臨時不足，但帶來的“污名效應”限制了其使用。“污名效應”的來源主要有三個：其一，每家聯儲銀行每周公佈的資料可以使市場參與者推測那家銀行正在使用流動性支援工具；其二，《多德—弗蘭克法案》要求聯準會滯後兩年公佈流動性工具的每筆交易細節，包括借入銀行的名字，從而對該銀行未來的信譽帶來不利影響；其三，市場參與者可以通過交易模式或資產負債表的變化來探究貼現窗口的使用情況，並產生某家銀行正在經歷流動性風險的推測。“污名效應”的存在或限制了銀行對這些官方工具的使用，進而選擇超額準備金以規避潛在風險。
四是市場壓力增大時的“分裂效應”。當融資市場資金緊張時，穩健經營的商業銀行會傾向於保留準備金資產而非拆借給其他機構，困境銀行則會被排斥在融資市場之外。因此，銀行會增大日常準備金囤積以預防上述風險。
五是無擔保的銀行存款的增加。Acharya, Chauhan, Rajan and Steffen （2024）研究發現，當準備金供給增大時，銀行傾向於提供更多的貸款和無擔保存款，並促進銀行持有更多的準備金，以應對客戶後續提款所帶來的潛在流動性風險。
綜合來看，2008年以後，資產回報、監管合規、市場心理、交易結構和業務模式等維度的形勢共同將銀行準備金需求推至高位。這使得準備金需求曲線的陡峭區顯著右移，在此情況下，聯準會縮表更容易觸及利率飆升的臨界點，進而威脅金融穩定，構成縮表的重要約束。
聯準會未來縮表路徑
縮表方式方面，聯準會未來縮表的發力點將轉向需求端。即通過“去監管化”的各類措施，移動準備金的需求曲線，在對資產負債表實現有效縮減的同時，使充足準備金框架在更小的資產負債表規模下也能夠正常運行，很大程度上避免貨幣市場出現大幅波動。
縮表幅度方面，聯準會研究認為縮表可參考的歷史基準有兩個：一是2009年第一輪QE結束後的資產負債表水平，佔GDP的比重為15%，銀行體系尚能正常運作；二是2012年或2019年的資產負債表水平，佔GDP的比重為18%，反映了巴塞爾改革與《多德—弗蘭克法案》的要求趨於明朗後，銀行體系的真實流動性需求。
理論測算聯準會縮表幅度在1.2兆美元至2.1兆美元。《指南》對兩大類（第一類是降低均衡準備金需求，第二類是降低非準備金負債）共15項政策進行了具體的量化評估，在95%的置信區間下，蒙特卡洛模擬得出縮表幅度（見表1）。當前聯準會資產負債表約佔GDP的21%，若這些縮表改革措施順利推進，縮減後的資產負債表佔GDP比重將位於15%—17.5%之間，達到接近2012年或2019年的水平。
表1 各政策選項降低資產負債表幅度及總和（單位：十億美元）
縮表節奏方面，上述縮表計畫料將緩慢推進。《指南》指出，反對通過直接出售證券加速縮表，而是應讓證券自然到期以達到自然出表。主要考慮在於使金融機構更好地吸收縮表所釋放出的美國國債、平衡監管限制的相關影響、充分考量正在推進的美國國債回購和現貨的中央清算改革等。
縮表將是更為長期的行動
聯準會資產負債表短期或維持相對充足的準備金水平，後續料將逐步退出技術性擴表。在2025年底聯準會啟動RMP的作用下，美元資金“緊平衡”局面有所緩解，當前，美元體系流動性有所恢復，美國貨幣市場波動性顯著降低。考慮政策的連續性和穩定市場預期的要求，預計聯準會資產負債表工具大幅轉向的可能性較低，短期內將維持相對充足的準備金水平，並限制融資市場的波動。
縮表是更長期的方向和框架性的變革。綜合《指南》的內容及聯準會當前面臨的內外部形勢，聯準會未來的資產負債表縮減將是一場涉及監管框架、市場結構和政策工具的深層次調整。不同於聯準會以往縮表主要通過收緊準備金供給的方式來進行，本輪縮表將更注重從需求側降低銀行體系對準備金的依賴，旨在維持政策體系和金融市場的穩定運行。這意味著，縮表在節奏上將呈現“短期維穩、長期漸進”的特徵。對於美債市場，聯準會縮表相應增加私人部門需承接的美債規模，或在一定程度上放大市場波動，從而推升尾部風險。但縮表方式中的“去監管”措施也將推升美債交易商所能承接的債券金額，從而限制相關不利影響。 (中國外匯)