6月12日，SpaceX以每股135美元的發行價正式登陸納斯達克，募資750億美元，刷新全球資本市場IPO紀錄。短短四個交易日，股價較發行價累計上漲超49%，市值一度突破3兆美元。截至6月17日，SpaceX市值站穩2.65兆美元，超越亞馬遜，成為全球第五大上市公司。
所有人都在盯著市值數字，但真正值得關注的故事，藏在另一個資料裡——這家公司的可交易股份，只有4.2%。
一、4.2%的流通盤：極致的供需失衡
根據SpaceX招股書，公司總股本約130.76億股，本次IPO基礎發行約5.56億股，超額配售權全額行使後約6.39億股——對應自由流通比例在4.25%到4.86%之間。換言之，一家市值超2.6兆美元的公司，市面上能交易的籌碼只有約1000億美元。
這種極端的供需結構，是SpaceX上市後股價暴漲的核心原因。Fidelity把投資門檻降到2000美元，千萬散戶湧入，而可交易的股票卻少得可憐。上市頭幾天又基本不能做空——可借的券極少、借券成本極高。一邊是海量需求，一邊是薄如紙的供給，價格自然被推著走。IPO認購需求超過3500億美元，散戶認購超1000億美元，最終僅獲配約150億美元。
在一個以流動性為設計目標的市場中，SpaceX是一個徹底的例外：一家超大型公司，卻只有微小的流通股。
二、四波被動資金：沒有"太貴了"這個選項
股價被推高之後，真正的麻煩才剛剛開始。按照指數納入規則，被動基金沒有選擇權——納入日到了，必須按市價買入。
第一波：CRSP全市場指數，6月18-22日。 上市滿5個交易日納入，CRSP是先鋒VTI的基準指數，VTI單只規模超3000億美元，整體跟蹤資金約1.8兆美元。
第二波：富時羅素1000/3000，6月26日。 大型IPO快速通道，對應約3.2兆美元跟蹤盤。
第三波：MSCI全球/美國指數，6月29日。 上市滿10個交易日，跟蹤MSCI的資產規模超5.7兆美元。
第四波：納斯達克100（QQQ），7月7日。 上市滿15個交易日快速納入，QQQ單只ETF規模超2000億美元，整體納指100跟蹤資金5000億到6000億美元。這也是買入力度最強的一波——低流通盤加權放大，同等市值需要多買近3倍籌碼。
華泰證券測算，僅可公開驗證的被動買入規模就達91億美元以上。另有分析指出，指數納入可能帶來約300億美元被動買盤。
被動基金沒有"太貴了"這個選項，它們的唯一指令是：納入日之前，按權重買齊。 而它們賣出來騰倉位的對象，正是蘋果、微軟、輝達。
三、為SpaceX量身定製的規則
這場被動接盤並非偶然。正常情況下，新上市公司要等幾個月才有資格被納入指數，但納斯達克專門為SpaceX修改了規則——上市僅15個交易日後即可快速納入，同時取消了原來10%的最低流通盤要求，並引入新的權重規則：即使SpaceX實際流通盤只有5%，指數也會按最高3倍即15%來計算權重。
多家指數提供方（包括CRSP、Nasdaq、FTSE Russell及MSCI）已為SpaceX納入大型指數做出規則調整。
這意味著，你持有的納指ETF正在替你以200美元高價買入一家年虧49億美元的公司。
四、燒錢的現實 vs 天價的估值
SpaceX的業務基本面，與它的估值形成刺眼的反差。
財報顯示，SpaceX去年營收186.7億美元，淨虧損49.4億美元；2026年第一季度淨虧損42.8億美元。分業務來看，人工智慧業務2025年全年虧損高達63.55億美元；太空運輸業務受星艦高額研發投入拖累，去年營運虧損6.57億美元。唯一的盈利支柱是星鏈，2025年營收113.87億美元，營運利潤44.23億美元。
SpaceX自2002年成立以來累計虧損達413億美元。
以2025年營收計算，SpaceX的市銷率高達128倍；以2026年預測營收計算，估值約為78倍。相比之下，微軟年收入超過2800億美元，年度利潤超1000億美元；亞馬遜年收入超7000億美元。
不同機構對SpaceX的價值判斷極度分化。晨星公司給出的公允估值為7800億美元；丹麥養老金等長線機構認為合理市值不應超過1兆美元；富達資產直言，SpaceX估值中約30%為馬斯克的個人品牌與AI概念溢價。CFRA上周首次給予SpaceX"賣出"評級，設定12個月目標價115美元。
五、解禁潮：一場持續半年的供需轉換
這場供需失衡不會永遠持續。
SpaceX沒有採用傳統IPO的180天統一解禁，而是設計了分階段釋放機制。馬斯克持有約42%的股份，鎖定366天不參與任何提前釋放。剩下約54%由VC、早期員工和內部股東持有，將分階段解鎖：
- Q2財報公佈後兩天，可出售鎖定股份的最多20%
- IPO後第70、90、105、120、135天，各解鎖7%
- Q3財報發佈後再解鎖28%，剩餘在180天到期時釋放
從上市到年底，市場經歷的是一場持續半年的供需轉換。前半段，流通盤被鎖死，買盤確定性極高；後半段，籌碼逐步釋放，每個財報節點都是一次拋壓測試。
而到12月中旬納斯達克100年度再平衡時，絕大部分內部人股份已陸續解鎖，流通盤大幅增加後，指數將相應提高SpaceX的權重，被動基金需要再次追加買入——這等於在內部人大量拋售的幾個月之後，用制度性的強制買盤為市場托底。
六、誰在為這場狂歡買單？
SpaceX的IPO引發了一場關於"誰在接盤"的激烈討論。
有觀點認為，SpaceX的IPO並非商業成功，而是一場精心設計的財富轉移：通過修改指數規則，迫使被動指數基金在高估值下接盤，使早期投資者套現離場，而普通退休投資者將承擔風險與損失。
SpaceX長期推行員工持股和股權激勵機制，大量員工的財富長期處於"帳面存在、無法變現"的狀態。此次IPO有望在SpaceX員工中創造約4400名新晉百萬富翁，其中約400名持股價值將達1億美元以上。
但與此同時，任何持有納指ETF、標普500指數基金的普通投資者，都將間接成為SpaceX股東。SpaceX當前隱含波動率接近120%，約為比特幣相關ETF的三倍，將成為標普500與納斯達克100中波動性最高的成分之一。大型ETF一旦被動納入SpaceX敞口，將顯著提升指數整體波動水平。
更危險的部分在於指數化和被動投資。當一家公司市值足夠大，它會被納入主要指數，被ETF、養老金、退休帳戶、主權基金和機構組合被動持有。此時，泡沫不再只是少數交易員的冒險，而會進入普通投資者的長期資產配置。它漲得越高，市場越無法繞開它；而越無法繞開它，資金又越可能繼續流向它。
正如一位分析師所言："SpaceX只是一個極端案例，但它暴露的問題可能更普遍——在今天的美股市場裡，系統性風險有時並不是從壞公司開始，而是從最受歡迎、最無法被忽視的公司開始。" (invest wallstreet)