一場以“能力代差”為名的估值重構
近日，號稱最強大模型Claude Fable5的發佈、被禁引發了廣泛關注，同樣衝擊了資本圈。
受該消息的刺激，6月15日港股大模型概念股智譜盤中暴漲近48%。
同一天，摩根大通發佈兩份方向相反的研報：將智譜目標價上調至1400港元並重申“增持”，同時將MiniMax評級下調至“中性”、目標價從1100港元砍至400港元。
這種極端的分化也體現在股價上。自Anthropic最強模型下架以來，智譜、Minimax股價表現分化明顯。其中，智譜上漲了91%，而Minimax僅上漲了25%。
在一級市場上，Anthropic（Claude，Mythos/Fable 模型）估值跳至9650億美元，正式超越 OpenAI（8520億美元）成為全球估值第一AI初創企業。
在最強模型下架、智譜暴漲、摩根大通評級分化、Anthropic估值超過OpenAI的背後，妙投認為隱藏著一條清晰的邏輯主線：模型的“技術領先性”，正取代單純的token規模爆發的預期，成為大模型公司估值的新錨點。
那麼，這個號稱地表“最強大模型”的Claude Fable 5到底有多強，能夠改變大模型的估值錨？
01. 強到被“大義滅親”
Claude Fable 5的模型能力，已經開始讓矽谷甚至美國恐懼了。
Google創始人謝爾蓋·布林（Sergey Brin）在內部訪談中無比興奮地表示，“用過Claude Mythos（Fable 5）你就知道，那是純粹的AGI（通用人工智慧）。如果你覺得這都不算，那我不知道什麼才算。”
Gemperts India創始人Amit Yadav也在推特上表示，他用一個Prompt（提示詞），在37分鐘內讓Fable 5建構了一個《我的世界》（Minecraft）的完整克隆版。
“3K行程式碼，12美元的API成本。生物群落、洞穴、晝夜系統、甚至連生物AI都有了。”Yadav感嘆道，“Notch（Minecraft原作者）花了兩年時間，我們現在只需要半小時。夥計們，我們完蛋了。”
這並非孤例。獵豹移動CEO傅盛也表示，“讓Fable做個網頁版的紅色警戒，Fable真通宵給幹出來了，手機PC都還能玩，還能聯機。Fable真是大模型的一大進步，靠譜比聰明更重要。”AI寫程式碼到那一步了？
不僅能製作遊戲，也能玩遊戲。
不看程式碼，不讀地圖，不用任何作弊輔助，Fable5就純看，打通了一整個RPG遊戲，比如：玩寶可夢火紅。
最令業界震撼的案例來自全球支付巨頭Stripe。他們的工程師團隊做了一個內部測試：把一個需要兩個月才能完成的程式碼遷移任務，交給Fable5。
結果，一天幹完了。這還是Fable5獨立完成的。
這種“斷層式”的領先也表現在Benchmark（基準測試）上。
在衡量真實工程能力的SWE-bench Pro測試中，Fable 5直接衝破了80%的臨界點。
相比之下，OpenAI的GPT-5.5還在60分邊緣掙扎。在“資深工程師”評估項上，Fable 5領先GPT-5.5整整29分。
不僅如此，Fable5強大到讓美國政府大動干戈。
亞馬遜研究人員發現Fable 5可被誘導輸出網路安全漏洞利用程式碼，亞馬遜CEO Andy Jassy reportedly 親自向美財政部長匯報。自己投了130億美元的公司，自己舉報——Fable 5強到了讓美國政府不敢冒險的程度。
Fable 5下架釋放了一個關鍵訊號，模型能力突破臨界點後，監管必然介入。但反過來看，這條紅線恰恰驗證了模型能力的價值。如果Fable 5不夠強，政府根本懶得管。
02. 估值分化
Fable 5下架後，全球最強模型出現供給真空。但資本市場沒有無差別發紅包——資金只湧向了那些模型能力過硬的公司。
6月13日，智譜發佈GLM-5.2。據智譜官方及第三方評測，GLM-5.2在BridgeBench Reasoning上以42.8分超過Fable 5，中位吞吐量約300 tokens/s，成本約為美國前沿模型的1/10。
GLM-5.2沒有全方位超越Fable 5，但在推理能力上做到了領先，同時速度和成本優勢顯著。對於被”斷供”的開發者來說，足以承接相當一部分外溢需求。
Anthropic被禁的直接結果是：全球大模型競爭格局被迫重新洗牌。原本Fable 5一家獨大的局面被打破，有能力補位的玩家獲得了寶貴窗口期。窗口期有多長，取決於補位者的模型能力有多硬。
此外，摩根大通發佈了兩份截然相反的研報——上調智譜目標價至1400港元並重申”增持”，同時將MiniMax下調至”中性”、目標價從1100港元砍至400港元。
“一升一降”的核心邏輯只有一個：定價權。
據摩根大通研報，觸發評級調整的直接導火線，是MiniMax於6月8日的一次定價操作——旗艦模型M3上線時定價約為前代M2.7的兩倍，但僅約一周後便宣佈永久降價50%，回落至與M2.7接近的水平。
M3帶來的智能提升未能獲得市場對原定溢價的認可。反觀智譜，走出了一條方向完全相反的路徑。
據智譜官方披露及公開市場資料，2026年以來智譜API價格連續上調，市場反應良好，持續供不應求。
同樣的實驗，結果完全相反。 MiniMax漲價一周就扛不住，被迫降價50%。智譜連續漲價近100%，呼叫量不降反升——2026年一季度API漲價83%後，呼叫量逆勢增長400%。模型漲價，誰還買單？
這也意味著，在AI需求仍超過推理供給的市場環境下，降價是競爭力不足的表現。
這些數字驗證的是同一件事：模型能力領先→客戶認可→願意付更高價格→收入快速增長→研發投入加大→模型能力繼續領先。這是一個正反饋循環，一旦跑通，追趕者很難打破。
MiniMax的問題恰恰在於這個循環斷在了第一步。M3發佈後被市場認為”智能提升不夠”，漲價不被認可，只能降價求量。降價意味著毛利率被壓縮，研發投入受限，追趕難度進一步增大。
正因為模型能力，大模型進入一個“估值分水嶺”時代。
在這個時代，資本不再看你講了多少關於AI的故事，而看你是否擁有可持續的毛利和定價權。
接下來，我們將迎來大模型廠商的密集上市潮。海外的OpenAI、Anthropic（雖然面臨監管），國內的Kimi、階躍星辰、智譜、MiniMax等，都將接受二級市場的審視。
有些公司可能擁有幾千萬的月活使用者，但如果其底層模型的推理能力無法轉化為B端的付費意願，其估值邏輯就會向傳統的工具類App靠攏，面臨PE（市盈率）的殘酷折價。
而那些能夠不斷突破智能臨界點，像智譜這樣即使漲價也有人排隊買單的公司，才會被視為真正的“AI基礎設施”，享受類似輝達那樣的估值溢價。 (虎嗅APP)