1999年，網際網路泡沫最瘋狂的時候，美國有一家叫VA Linux的公司上市。
當天股價從30美元的發行價飆到239美元，漲幅近700%，創下納斯達克歷史紀錄。這家公司做什麼的？賣Linux系統的伺服器。
故事聽起來很性感，開源、網際網路基礎設施、下一代計算平台，全踩在風口上。但兩年後，這家公司股價跌到個位數。後來它幾經輾轉，改了名字，換了業務，幾乎沒人記得它曾經創造過上市首日漲幅紀錄。
歷史總是驚人地相似，只不過換了演員和舞台。
01 暴漲
2026年6月22日，香港股市，智譜的盤中股價一度衝到2980港元。
要知道，五個月前它上市的時候，發行價才116.2港元，上市當天市值不到600億港元。如今，智譜收盤價2410港元，市值1.07兆港元。
算下來，半年不到，漲了19倍。市值站上1兆港元，相當於兩個半美團，半個阿里巴巴。
這不是慢慢漲上去的，是坐火箭上去的。從6月17日發佈GLM-5.2到6月22日，五個交易日幾乎翻倍。
一個細節特別有意思。同樣是6月22日，恆生指數跌，騰訊、阿里都在跌。智譜完全走出了獨立行情，跟大盤一點關係都沒有。
這意味著什麼？買它的人不是在配置指數，而是在賭一個東西——中國AI的未來。
智譜也因此拿下了兩個歷史標籤：中國第一個市值破兆港元的獨立AI公司，港股歷史上第一隻站穩2000港元以上的個股。
跟它前後腳上市的MiniMax也沒少漲，6月22日股價最高衝到637.5港元，較發行價漲了近3倍。但跟智譜一比，還是小巫見大巫。
問題來了，一家去年營收7個多億、虧了40多億的公司，市值幹到了1兆。這到底是新的價值錨點誕生，還是又一個VA Linux時刻？
02 邏輯
漲成這樣，肯定不是無緣無故，有幾個重要原因。
其一，技術踩准了點。6月12日，美國政府一紙禁令，要求Anthropic緊急下線旗艦模型Fable 5和Mythos 5，全球非美籍使用者瞬間用不了。這對很多深度依賴海外大模型的開發者來說，等於吃飯的鍋被人端走了。
五天之後，6月17日，智譜發佈了GLM-5.2，而且直接開源，MIT協議，允許免費商用。這個模型在程式碼評測Code Arena裡拿了全球可用模型第一。在Artificial Analysis綜合榜單拿了51分，位列全球前三，開源模型裡排第一。
什麼概念？就好比大家正愁沒飯吃，突然有人端出一大桌子菜，說隨便吃、管夠、不要錢。這頓飯還做得不賴，跟米其林三星就差那麼一點點。
更絕的是，智譜的模型從一開始就適配了華為昇騰等國產算力平台。這不是臨時抱佛腳，是早就準備好的。
其二，馬斯克當了一把“免費的廣告牌”。6月18日，有網友在社交平台上問馬斯克：中國大模型什麼時候能達到Anthropic Fable的水平？馬斯克回覆說，可能2027年一季度。
智譜的創始人唐傑直接在下面回了一句：“用不了那麼久。”
這段對話傳播力極強。首先，馬斯克親口承認了GLM-5.2“縮短了差距”，這等於給智譜發了一張“進入全球第一梯隊討論範疇”的入場券。
其次，唐傑那句“用不了那麼久”，精準點燃了國內市場的情緒：中國AI不再接受西方設定的時間表。
你可以說這是民族情緒，但資本市場從來就不排斥情緒。情緒加上基本面，就是股價的燃料。
第三，錢真的來了。6月8日，智譜正式被納入恆生科技指數和港股通。摩根大通測算，納入指數後對應的被動資金買盤大約40億美元。彭博預測智譜可能吸引510億到920億港元的南向資金流入。
為什麼南向資金這麼積極？因為A股幾乎沒有純正的大模型上市公司，智譜是稀缺標的。全村就這一頭“純種驢”，想買AI核心資產的人只能買它。
再加上智譜上市時流通盤極小，據說只有1.5%左右。少量資金就能把股價撬動起來。這不是陰謀論，是市場結構決定的。
公募基金那邊也沒閒著。根據2026年一季報，易方達、廣發、中歐、華寶等頭部公募已經把智譜買成了重倉股。
一個做價值投資的基金經理，以前重倉茅台、騰訊、阿里，現在把茅台賣了買智譜。這事本身就說明問題，市場的定價邏輯變了。
第四，財務資料開始講故事。2026年一季度，智譜把API價格上調了83%。按理說漲價應該趕跑客戶，但呼叫量漲了400%。供不應求，越漲越買。截至2026年3月，智譜開放平台的年度經常性收入ARR達到了17億元。一年前這個數字是2800萬，暴漲了60倍。
2025年全年，智譜營收7.24億元，同比增長132%。雖然還在虧錢，但收入的增速擺在那。市場願意為高增長付費，那怕眼下是虧損的。
03 風險
當然，故事講得再好，也得面對現實，智譜的問題一點都不少。
第一個問題，太貴了。
兆市值對應7個多億的營收，盤中市銷率最高接近1600倍。什麼意思呢？就是市場已經把智譜未來幾十年的收入提前貼現到今天了。
對比一下，OpenAI 2026年3月融資後的估值是8520億美元。智譜現在約1400億美元，相當於OpenAI的六分之一。但智譜的收入、全球使用者、生態、開發者心智，跟OpenAI差的可不是一星半點。
OpenAI 2026年3月時月營收已達20億美元，對應年度ARR約240億美元；智譜2025年全年總營收僅7.24億元人民幣，2026年3月開放平台ARR為17億元人民幣，雙方收入體量差距超過100倍，遠大於6倍的估值差距。
全球SaaS龍頭Salesforce在巔峰泡沫期，市銷率也就20倍。智譜是它的80倍，你說這是價值投資嗎？
第二個問題，虧錢的速度沒慢下來。
2025年，智譜淨虧損47.18億元，比2024年擴大了59%。收入7.24億，虧47億。每掙1塊錢，就要燒掉6塊5。
毛利率也在往下走，從2024年的56.3%降到2025年的41%。研發開支31.8億，是全年收入的4.4倍。
你可以說這是成長期的正常現象，但問題是這個成長期要持續多久？投資人能等多久？
第三個問題，競爭確實太激烈了。
大模型這個賽道，不是智譜一家在跑。字節、阿里、騰訊、百度、DeepSeek、Kimi、MiniMax，都在卷。
DeepSeek剛拿了74億美元的首輪融資，MiniMax也在衝刺科創板。各家都在降價、開源、搶客戶。智譜能領先多久？技術優勢能維持幾個月？
有分析師指出，模型領先地位很難長期維持。你今天發佈的SOTA模型，三個月後可能就被別人超越了。這是一個贏家通吃但又沒有永久贏家的行業。
第四個問題，算力卡脖子。
智譜的高端推理算力依然面臨短缺。雖然適配了國產算力平台，但國產算力在千卡、萬卡等級的預訓練叢集方面還有不少瓶頸要突破。如果未來模型訓練需要更大規模的算力投入，而高端晶片又被卡脖子，那這個瓶頸就夠嗆。
每一個風險點，都需要智譜想到應對之法。
04 差距
聊完智譜這家公司，咱們把視野放大一點，看看整個中國大模型行業。
先說優勢。
第一個優勢是資料。中文網際網路產生的結構化資料量已達3.2ZB，佔全球總量的28%。醫療領域有超過1500萬份電子病歷，法律領域有800萬份裁判文書。這些高品質的中文資料，是海外模型訓練不來的獨特養分。
第二個優勢是應用場景。截至2026年第一季度，全國已建成高品質資料集超過11.6萬個，日均Token呼叫量突破140兆。中國AI大模型的周呼叫量已經連續三周超越美國。Web端訪問量突破9億，APP端總下載量超2.4億。
簡單說，中國人用AI用得更多、更勤、場景更豐富。這種“用得多→資料多→模型好→用得更多”的正循環，是中國獨有的優勢。
第三個優勢是成本。國產模型在OpenRouter等Token分發平台上佔據領先位置，API呼叫成本比海外低得多。低成本意味著更多的開發者能用得起，更大的生態可能長出來。
第四個優勢是政策。科創板第五套標準給AI企業發了“免死金牌”，豁免盈利考核。證監會把科創板第五套標準適用範圍擴大到了AI行業。
再說短板。
第一個短板是算力。國產算力目前主要應用於推理和微調場景，在千卡、萬卡等級的預訓練叢集方面仍需突破單卡性能、互聯頻寬、軟體生態等瓶頸。目前，訓練大模型還得靠輝達的高端GPU。
第二個短板是時間差。有分析認為，中美頭部模型之間目前存在大約7個月的時間差。Hugging Face的報告也顯示，差距雖然在縮小，但依然存在。如果按最保守的估計，中國最好的模型可能要到2028年1月才能追到美國2027年1月的水平。
第三個短板是生態。中國模型的全球影響力雖然在提升，過去一年中國模型佔Hugging Face下載量的約41%，但在全球開發者心智、開源生態、付費能力等方面，跟美國還有明顯差距。
那麼，拐點什麼時候來？
摩根大通的報告說，中國AI市場正處於明顯拐點。畢馬威的合夥人判斷，未來一到兩年行業將迎來實質性拐點。
2026年被很多人視為AI行業的終極拐點。模型能力在快速收斂，商業化在加速落地，資本在瘋狂湧入。國產大模型已經步入密集爆發期，全線挺進全球第一梯隊。
但拐點這個詞有兩層意思。往上走是拐點，往下走也是拐點。現在這個估值水平，如果商業化跟不上，拐點可能就是向下的那一種。
05 尾聲
智譜市值破兆，這件事本身足夠夢幻。
一家成立不到七年的公司，脫胎於清華的一個實驗室，從116港元的發行價到2410港元的收盤價，足夠魔幻。
但夢幻歸夢幻，現實歸現實。兆市值背後，是人們對中國自己大模型的期待。這種期待很樸素：我們不想永遠用別人的模型，不想永遠被卡脖子，不想在AI這個世紀最大的技術革命裡掉隊。
智譜能滿足這個期待嗎？
技術上，GLM-5.2確實拿出了能打的東西。商業上，17億的ARR和400%的呼叫量增長也不是假的。但兆市值需要的不僅僅是這些，它需要持續的技術領先、可持續的商業模式、可規模化的盈利能力，以及一個足夠大的生態。
這些東西，智譜目前還拿不出來。
資本市場可以階段性給一家公司一個遠超基本面的價格。但這種定價能持續多久，取決於這家公司能不能用時間換空間，用增長填估值。
VA Linux的教訓就在那兒擺著。泡沫來的時候，人人都覺得自己不是最後一個接棒的。但歷史反覆證明，絕大多數人都判斷錯了。
智譜到底是下一個騰訊，還是下一個VA Linux？
時間會給我們答案。 (觀點)