SemiAnalysis於6月23日發佈長鑫儲存（CXMT）深度報告，報告中將其定義為全球第四大DRAM廠商
並試圖回答：在AI推動記憶體超級周期、長鑫推進科創板IPO之際，中國DRAM力量會否迅速改寫三星、SK海力士與美光主導的格局？
報告的結論並不簡單。長鑫的崛起是真實的2025年收入同比增長156%至約86億美元，2026年第一季度收入約73億美元，營業利潤率升至約70%；
長鑫科技核心財務資料一覽。2025年營收約86億美元、同比增長156%，2026年第一季度營收已達73億美元、單季經營利潤率約70%。營收從2021年不足5億美元起步，五年間放大約20倍，是這輪國產儲存崛起最直觀的資料切片。來源：長鑫科技科創板IPO招股書。
但盈利躍升主要來自DRAM價格暴漲，而不是成本、製程和HBM能力已追平三大廠商。
長鑫正在成為重要的第四極，卻還不是高端記憶體領導者。
01
長鑫如何跨過門檻
從奇夢達到合肥國資
DRAM是資本、專利和製造經驗高度集中的產業。2016年長鑫啟動時，全球市場已由三大廠商控制，新進入者不僅需要晶圓廠，還必須解決儲存單元架構、良率和專利壁壘。
2025年長鑫儲存發佈的兩款國產首發DRAM產品。LPDDR5X顆粒最大容量16Gb、最高速率10667Mbps，DDR5顆粒最大容量24Gb、最高速率8000Mbps，分別面向移動終端和伺服器主流場景。這是中國廠商首次自主研發實現這兩個規格的量產級產品。來源：長鑫儲存官方發佈會。
SemiAnalysis認為長鑫的起點來自德國破產儲存廠商奇夢達。
加拿大專利公司Polaris此前收購約7000項奇夢達專利及申請，並於2019年向長鑫授權大量DRAM專利；
長鑫方面曾披露獲得約2.8TB技術資料，其中包括埋入式字線架構。這套技術遺產幫助公司獲得DRAM製造基礎。
但專利和檔案只是起點。
長鑫隨後引入奇夢達、三星、美光、台積電及裝置廠商背景的工程師，包括擁有數十年DRAM經驗的Karl-Heinz Kuesters，將靜態資料轉化為量產工藝。
合肥國資則承擔長期資本風險，並圍繞封測、氣體、晶圓再生和裝置建立本地供應鏈。公司近十年累計虧損約366.5億元，直到2025年才首次實現年度盈利。
長鑫科技綜合財務畫像。2025年營收約86億美元、同比增長156%，2026年Q1單季營收73億美元、經營利潤率約70%；2016至2024年累計淨虧損約366.5億元人民幣，2025年首次實現年度淨利潤轉正。合肥國資在長期資本端的承接，以及圍繞CXMT的封測、特氣、晶圓回收、裝置等本土供應鏈生態，是其能夠穿越虧損周期持續擴產的關鍵。來源：長鑫科技招股書及公開行業資料。
其成長路徑來自技術繼承、人才流動與耐心資本。
02
利潤主要來自周期
2026年收入或超500億美元
長鑫收入從2023年的約12億美元增至2024年的33億美元，2025年進一步達到約86億美元；
2026年第一季度收入約73億美元同比增長約700%。
長鑫科技更新版招股書披露的2026年上半年業績預告。營業收入預計1100億到1200億元、同比增長612.53%到677.31%；淨利潤660億到750億元，歸母淨利潤500億到570億元，相較2025年上半年淨虧損40.88億元，扭虧增幅高達2244%到2544%。漲價周期與產能爬坡同步貢獻了這輪躍升。來源：長鑫科技科創板IPO招股書更新版，2026年5月。
公司更新後的招股材料預計，上半年收入達到1100億至1200億元人民幣，歸母淨利潤最高約570億元。SemiAnalysis據此估算全年收入可能超過500億美元。
但增長來源需要拆開理解。2026年第一季度長鑫DRAM位元出貨量僅環比增加約11%，平均售價卻上漲約57%；
長鑫科技2026年一季度業績拆解。本輪收入增長更多來自價格而非出貨量，1Q2026位元出貨量環比上漲11%，但ASP環比上漲57%，價格是收入跳躍的主要推手。SemiAnalysis測算長鑫2026年全年營收有望突破500億美元，公司自身公告2026年上半年營收預計1100億到1200億元人民幣、歸母淨利潤上限570億元。來源：長鑫科技招股書、SemiAnalysis測算。
此前兩個季度ASP分別環比上漲63%和68%。收入與利潤主要由供需緊張和價格上漲推動，而不是市場份額突然擴張。
SemiAnalysis預計其全球DRAM位元出貨份額只會從2025年的9%升至2027年的12%。
價格周期也改善了利潤率。長鑫毛利率從2023年的負113%升至2025年的37.8%，2026年第一季度營業利潤率約70%，接近三大廠商。
長鑫科技與全球DRAM三巨頭的多維對比。SemiAnalysis測算長鑫全球DRAM位元出貨份額從2023年的6%升至2027E的12%，仍處追趕位置；但2026年Q1單季經營利潤率約70%，已接近三星65到70%、SK hynix與美光各60到65%的水平。份額差距還很大，單季盈利能力的差距已經被漲價周期基本抹平。來源：長鑫科技招股書、SemiAnalysis測算。
但其DDR5每位元成本仍被估算比三星、SK海力士和美光高出30%以上。當前高利潤證明公司已具備規模量產能力，卻不能證明成本競爭力完成反超；
一旦DRAM價格下行，成本差距將成為核心變數。
03
HBM仍是最大短板
產能與良率共同約束
長鑫在DDR和LPDDR市場進步明顯，但HBM仍處於早期。
SemiAnalysis估算2025年底公司約26.5萬片月產能中，僅約5000片分配給HBM；
長鑫科技2023到2025年主營業務收入按產品分類。LPDDR系列連續三年佔比超過六成，2025年貢獻407億元、66.43%；DDR系列受益於AI伺服器DDR5需求上量，從2023年的18.3億元升至2025年的195.3億元，佔比由20.16%擴大到31.87%；其他產品佔比由5.30%下降到1.70%。主業結構正在從消費手機記憶體向伺服器DDR5加速傾斜。來源：長鑫科技科創板IPO招股書。
2026年和2027年可能增至3萬片和5.5萬片，2028年進一步達到10萬片。即使如此，中國AI晶片對HBM的需求仍可能高於國內供給。
技術上長鑫當前主力為相當於1z節點的G4工藝，下一代G5約對應1a節點。
報告認為G4良率仍低於成熟廠商通常達到的85%至90%，G5在缺少EUV的情況下將面對更多多重曝光和工藝整合壓力。
HBM的難度還疊加在堆疊環節。SemiAnalysis模型估算長鑫HBM3八層產品前端良率約35%、後端良率約70%，綜合良率僅約25%；
長鑫儲存HBM技術路線圖。2023到2024年啟動HBM2研發，引進美韓封裝人才並採購關鍵裝置；2025年實現HBM2與HBM3小批次試產，在合肥廠提升良率與熱管理；2026年計畫上半年完成HBM3客戶驗證進入正式量產，同時啟動12層高堆疊工藝測試，目標是在不依賴EUV裝置的前提下達成高密度封裝。來源：新浪財經、快科技。
十二層產品難度更高。公司可能減少對HBM3的投入，直接瞄準HBM3E八層和十二層，但這屬於分析機構推測，並非官方路線圖。
美國自2024年底限制先進HBM對華出口，使本土供給更具戰略價值，卻不能消除技術差距。
長鑫真正的挑戰不是做出樣品，而是以可接受成本、良率和穩定性實現規模交付。
04
IPO揭示收益
擴產暫難終結短缺
長鑫的IPO結構也需要謹慎解讀。2025年公司合併淨利潤約71.4億元，但歸屬於母公司股東的淨利潤僅18.7億元，其餘主要歸屬於少數股東。
部分晶圓廠雖被納入合併報表，上市主體持有的經濟權益只有約三成，同時通過一致行動安排掌握多數表決權。因此，合併利潤不能全部視為未來公眾股東可獲得的收益。
SemiAnalysis按每股2.78元的假設發行價計算，長鑫估值約270億美元，相當於2026年上半年歸母利潤年化後的約1.8倍市盈率。
但這只是根據募資額和稀釋比例推導的價格下限，不是最終IPO定價。報告對“無實際控制人”安排與國資關係的判斷，也屬於研究機構解釋，不應視為公司確認的動機。
2025年中國頂級獨角獸估值排行榜。字節跳動以超過3000億美元估值居首，螞蟻集團1500億美元、希音1000億美元位列二三，長鑫儲存以420億美元排名第四並成為榜單上唯一一家硬科技代表，微眾銀行300億美元、小紅書200億美元躋身前六。榜單結構反映：中國估值最高的科技資產仍以網際網路和金融科技為主，硬科技剛剛突破單一席位。來源：胡潤研究院2025獨角獸榜單等公開估值資料綜合整理。
從供給看，長鑫計畫在2026年至2028年每年增加約7萬至8.5萬片月產能，2028年底總產能可能達到50萬片。
但三大廠商也在同步擴產，新晶圓廠從建設到良率成熟需要較長時間。
SemiAnalysis仍預計DRAM在2026年存在高個位數供給缺口，2027年缺口可能擴大到低至中雙位數。
因此這份報告最重要的結論不是「中國DRAM即將沖垮價格」，也不是「長鑫已經追平全球龍頭」
更準確的判斷是：長鑫已經建立規模、產品和融資能力，並將長期改變全球DRAM供給版圖；但2026年至2028年的盈利首先依賴超級周期，HBM和先進製程仍是短板，短期擴產也不足以解除緊缺。
這份研究的價值在於把產能、財務、良率和股權結構放在同一框架，但其對未來價格、HBM良率和治理動機的判斷仍包含模型假設。
分析長鑫既不能低估中國製造能力，也不能把周期利潤誤認為技術領先。(矽谷宇宙)