花旗的觀點稀土行業已成為一個戰略性的領域，支撐著全球向綠色能源、先進製造業和國防領域的轉型。我們相信該行業正處於早期到中期的上升周期，得益於中國嚴格的供應管理、有利的政策勢頭以及在能源轉型中的戰略角色，儘管下游需求仍不均衡。在供應緊張及地緣政治風險的背景下，短期內價格應保持堅挺。隨著新產能的逐步增加，中期價格預計將進入一個更高但更為穩定的區間。我們開始對NRE(600111.SS)進行買入操作，並設定人民幣72的目標價格，主要基於其領先的資源地位、有保障的配額獲取管道以及一體化的產品鏈。同時，我們開始對CRE(000831.SZ)進行中性評估，設定人民幣61.6的目標價格，原因是其規模較小整合程度有限、對高放射性元素(HREES)的敞口較大，以及預期估值上升空間有限。摘要：周期視角-我們認為稀土市場正處於早期至中期的上升周期，這得益於中國嚴格的供應管理、有利的政策勢頭以及電動汽車和可再生能源領域對磁鐵的強勁需求。輕稀土價格已從2022年的峰值水平有所緩和，但仍保持在之前的低谷上方，而重稀土則因供應緊張而保持堅挺。價格檢視-短期而言，我們預計價格將保持堅挺，並存在上行趨勢，原因是供應緊張以及地緣政治風險的存在。中期來看，結構性需求增長以及逐漸的產能擴張意味著價格將處於更高但更為穩定的價格區間。輕稀土元素可能會看到較為溫和的波動(如釹錯)，而重稀土元素(如鏑鋱)則可能經歷更為劇烈的價格波動，因為供應更為受限且替代難度較大。估值-我們對NRE和CRE的估值高於其歷史平均市淨率的2倍標準差或1.5倍標準差，這反映出該行業在政策支援、供應紀律以及稀土在電氣化及供應鏈安全方面日益增長的戰略重要性推動下，正處於早期到中期的上升周期。雖然我們預計這周期不會達到2021年峰值時的強度--當時估值比均值高出超過4.5倍標準差--一但我們相信，結構性需求增長、更嚴格的資源控制以及更強勁的政策支援，使得估值處於歷史範圍的高端是合理的。我們給NRE分配了+2sd的評級，而給CRE分配了+1.5sd的評級，並給NRE的股票評定為“買入”，這反映出NRE在各個周期、垂直整合的價值鏈以及強大的配額支援的供應地位方面都保持了穩定的盈利能力。在中國北方稀土(NRE)上投資--得益於對 Bayan Obo資源的獨佔性獲取，NRE是中國最大的輕稀土生產商，擁有從加工到下游產品的垂直整合價值鏈。其規模和多樣化的產品組合支撐了相對穩定的利潤率和低收益的周期性，使其成為捕捉行業順風效應的優選工具。我們給出的人民幣72元的推薦價格是基於9.5倍2026年預期市淨率的估值，相較於其自2013年以來的歷史市淨率平均值的溢價幅度為2標準差。當前股價對應的2026年預期市盈率為54.9倍，市淨率為7倍。中立看待中國稀土(CRE)-雖然對於稀土元素而言，CRE具有戰略上的重要性，但其交易價格顯著高於NRE，我們認為這種溢價過高，因為其規模較小且收益波動性較大，因此我們對其持中立態度。我們的目標價位為人民幣61.6元，是基於2026年預期市淨率的12倍，相較於公司自2013年以來的歷史市淨率平均值有+1.5sd的溢價。目前，CRE的股價是2026年預期市盈率的90.5倍，以及2026年預期市淨率11.1倍。投資論點我們處於周期的那個階段?根據我們的分析，稀土行業在經歷了2022年的峰值後，正處於早期至中期的上升周期階段。PrNd氧化物的價格從7月初的約63.3萬人民幣/噸(約合88美元/千克)上漲至8月末的峰值，隨後於9月初回落至約60萬人民幣/噸(約合84美元/千克)，而更低的低點則保持不變。Dy氧化物的價格則保持在約165萬人民幣/噸(約合230美元/千克)的較高水平。支撐這一較高水平的因素包括:中國更為嚴格的配額制度，該制度現在覆蓋了冶煉/分離過程中的進口原料;緬甸原料供應的波動性;以及新的定價保障機制，如美國國防部設定的NdPr價格底限為110美元/千克。總體而言，基本面因素顯示價格將逐步復甦，並存在上行趨勢，這得益於中國供應紀律的收緊、電動汽車和風電領域穩定的需求，以及美國和相關國家對供應鏈多元化所給予的政策支援。正文節選稀土元素-行業背景一、行業基礎與結構定義、分類和應用稀土元素指的是元素周期表上的一組17種金屬元素，其中包括15種鑭系元素以及鈧和釔。根據它們的原子量和丰度，這些元素通常被分為兩類:■輕稀土元素:鑭(La)、鈰(Ce)、鐠(Pr)、(Nd)、鉕(、釤(Sm)和銪(Eu)。這些元素的相對丰度較高，在地球Pm)地殼中的濃度也更高。輕稀土主要用於NdFeB永磁體、拋光粉和催化劑。重稀土元素:釓(Gd)、鋱(Tb)、鏑(Dy)、鈥(Ho)、鉺(Er)銩(Tm)、鐿(Yb)、(Lu)、鈧(Sc)和釔(Y)。這些元素的儲量更為稀少，且在地殼中的濃度較低。重稀土應用於高性能磁鐵(耐熱、抗退磁)、螢光粉和雷射器。它們獨特的磁性、發光性和催化特性使其在永磁體、化劑、電池和光學領域中扮演著不可或缺的角色。雖然每種稀土元素都有其特定的應用，但、鏑、鐠和鋱這四種元素在清潔能源領域尤為重要。中國的資源特徵與戰略意義中國的稀土資源分佈高度集中，呈現出明顯的地理二元性:北方的內蒙古巴顏喀拉山地區主導著輕稀土資源的分佈，而南方的省份(江西、廣東、廣西)則在中等和重稀土資源方面佔據領先地位。白雲鄂博(北方稀土)擁有約40萬噸的已證實儲量，巴彥淖爾擁有全球LREE供應的領先地位。從關鍵磁合金和高科技應用的基礎材料中獲取的稀土元素，如和錯。詳細地質估計表明在更深的地層中存在額外的潛力，進一步鞏固了其全球主導地位。南方離子吸附HREE儲層通常是淺薄的粘土層，環境上更容易開採但品位較低。像Dy和Tb這樣的稀土元素是電動汽車、風力渦輪機和軍事系統中高溫高矯頑力磁體的關鍵輸入。產業鏈結構稀土生產包括採礦、選礦、精礦分解、提取、溶劑分離和純化等階段。開採後，原礦通過選礦升級為稀土精礦。然後通過濕法冶金或熱法冶金將精礦加工成氧化物。這些氧化物隨後通過熔鹽電解或真空熱還原等先進的冶金工藝精煉成金屬。由於17種稀土元素物理化學性質極為相似，且伴隨有雜質的存在，分離難度很大。這些過程需要精確的控制和先進的技術知識，從而形成了強大的進入壁壘。上游:採礦和分離(高度集中在中國，受配額限制)中游:磁鐵生產(釹鐵硼)、氫儲存合金、螢光粉材料下游:新能源汽車(驅動電機)、風能、電子、家電、國防等。產業供應格局稀土供應概述根據美國地質調查局資料，2024年全球稀土氧化物（REO）儲量估計為>90萬噸，中國佔比最大為44萬噸，其次是巴西（21萬噸）和印度（6.9萬噸）。2024年全球REO產量達到約390萬噸，同比增長~4%。中國仍然佔據絕對主導地位，2024年供應了全球~70%的REO，進一步鞏固其控制地位。其他值得注意的生產商包括澳大利亞、美國、緬甸和俄羅斯。美國的進展較為有限，儘管MountainPass的45,000噸產量提升了美國的地位，但精煉和下游能力仍存在差距。緬甸、奈及利亞和泰國等新興玩家正在增加產量，但往往面臨環境和治理方面的挑戰。澳大利亞的產量停滯表明，儘管其儲量豐富，但發展分離和精煉能力仍然是一個障礙。稀土的提取和處理涉及複雜的操作，中國不僅是最大的礦主，也是精煉和處理階段的關鍵參與者。中國主導著稀土精煉鏈，估計總產能的元素（HREEs）（在中國精煉了>95%），這得益於數十年的工藝最佳化、大規模濕~85‑90%，特別是對於高稀土法分離基礎中國的主導地位中國在稀土價值鏈中佔據獨特壟斷地位，佔全球稀土礦石產量~70%，分離/精煉能力超過85‑90%，以及NdFeB磁體製造~90%。關鍵全球參與者MPMaterials(USA):從礦山到磁鐵生產進行垂直整合；營運MountainPass礦 山(~12%的全球產量)並已在德克薩斯州開始生產分離的NdPr氧化物和磁鐵。Lynas(澳大利亞/馬來西亞):中國以外的首批商業重稀土生產者，現正在分離用 於製造鏑的重稀土，並在2025年在馬來西亞工廠取得了關鍵里程碑。Lynas還在澳 大利亞西部的卡爾古利擁有一個稀土加工設施，並在美國德克薩斯州正在建設一個 新的稀土加工設施。緬甸：緬甸的稀土產業面臨挑戰。據報導，採礦由不受監管的小規模礦工進 行，有時與沒有環境最佳實踐或修復計畫的武裝民兵組織有關聯。全球貿易流動和供應鏈脆弱性貿易模式中國在全球稀土貿易中扮演著核心角色——中國作為全球最大的出口國和關鍵進 口國，引領著全球稀土供應鏈。2024年，中國出口了超過58,000噸稀土磁鐵，主要 出口到德國、美國和韓國，此外還出口了6,000噸氧化物和33,000噸化合物，主要出 口到日本和美國，根據中國海關資料。與此同時，中國進口了約133,000噸稀土原材 料，較2023年下降了24%。進口——主要是氧化物和化合物——主要來自緬甸（34 %）、馬來西亞和寮國，幫助供應國內稀缺的HREEs。這表明了一種戰略雙重角色： 中國進口低品位濃縮物進行國內加工，同時出口高價值成品。供應風險仍然存在， 特別是來自緬甸的風險，由於政治不穩定。美國、日本和歐盟高度依賴進口，尤其是重稀土——美國嚴重依賴稀土進口，超過70%的稀土來自中國。儘管在Mountain Pass國內有採礦活動，但大多數分離和加工仍在國外進行。進口包括氧化物、金屬和永磁體——這是國防和清潔能源的關鍵。輕稀土在數量上佔主導地位，但重稀土更稀缺，更依賴中國。最近中國的出口管制引發了美國的供應鏈擔憂，促使美國努力重建國內精煉和磁體生產，儘管仍面臨挑戰。日本的稀土市場仍然由以下三個主要供應國主導。雖然中國仍然是主要的供應國，但日本已戰略性地增加了從越南和泰國的進口。根據歐盟統計局（Eurostat）的資料，去年歐盟近一半的稀土進口來自中國。2024年，中國繼續保持作為歐盟最大稀土供應商的地位，佔所有進口的46.3%（6,000噸），其次是俄羅斯（3,700噸）和馬來西亞（2,600噸）。這三個國家供應了超過94%的稀土總進口量，進一步強化了歐盟對集中供應商基礎的持續依賴。為了減少對中國和其他個別國家的依賴，歐盟通過了《關鍵原材料法案2024》。目標是歐盟自身提取10%的稀土，並通過回收滿足15%的需求。此外，任何單個第三國家都不應滿足超過65%的需求。供應鏈脆弱性:全球瓶頸和限制自2020年以來，歐盟、美國、日本和澳大利亞已啟動協調行動，以減少對中國稀土的依賴，這反映了經濟安全和能源轉型優先事項。歐盟的關鍵原材料法案(CRMA)為稀土的國內開採、精煉和回收設定了具有約束力的2030年日標，同時加速推進愛沙尼亞的Silmet和芬蘭的Sokli等戰略項目。美國，通過《國防生產法》、《降低通膨法案》和戰略儲備，正在重建其稀土價值鏈，支援MP Materials和Lynas USA等項目。長期以來在稀土多元化方面處於領先地位，繼續投資海外採礦(例如日本，，擴大其回收能力，並開發了先進的永磁技術，將對中國稀土進口減少至Lynas)60%以下。澳大利亞已成為上游關鍵供應商，政府融資支援Lynas、Arafura和Hastings，並通過其關鍵礦產戰略迅速擴大精煉能力。這些措施共同構成了一個多極供應鏈響應，旨在緩解地緣政治風險並支援清潔能源工業化。儘管美國、歐盟、日本和澳大利亞努力實現各自供應的多元化，但仍然存在一些結構性瓶頸:上游採礦擴張限制-項目周期長:稀土礦從勘探到商業生產需要5-10年。環境和社區反對:放射性廢物(釷，鈾)和酸的使用會導致監管延遲(例如馬來西亞的Lynas)產能強度和低投資回報率:稀土價格波動破壞穩定投資於新供應。精煉與分離缺陷技術壁壘:稀土分離需要高水平的溶劑萃取專業知識--一個由中國主導的領域。環境成本:高污染足跡已阻礙中國以外的規模化提煉在中國境外精煉。下游材料缺口釹鐵硼磁體瓶頸:即使在其他地方開採和提煉，大多數釹鐵硼磁鐵在中國生產。有限的替代方案:西方國家缺乏支援電動汽車和國防行業的整合製造商。中國在稀土價值鏈中仍保持結構性主導地位。雖然海外玩家和政府正在努力實現供應多元化，但仍然存在重大瓶頸和依賴關係，使全球產業容易受到中國國政策變化的影響。總之，中國的短期壟斷地位似乎穩固。定價邏輯:核心定價驅動因素中國的稀土定價由公開參考價格(例如北方稀土的報價)和稀土交易所等平台的市場交易指導。寶鋼和北方稀土之間的內部定價採用與礦品位和分離成本掛鉤的季度成本加成公式。海外市場，長期合同通常以中國公開定價為基準，根據交易量和供應保障程度給予折扣或溢價。生產配額:中國的配額制度是全球稀土供應最大的槓桿。過去幾年，中國上半年和下半年的生產配額驅動了近期的價格預期。然而，政府已停止公開宣佈配額數量2025年首次採礦和冶煉配額在通常的公開通知下悄悄發佈。出口管制:許可變更(2023-25)顯著影響HREE(Dy/Tb)定價。地緣政治事件:緬甸政治風險與美中及歐中緊張局勢drive premiums.需求加速:電動汽車市場增長和海上風電需求提升 NdPrbased magnet pricing.供應延遲:新的西部採礦項目面臨長期時間表(5-10年):限制價格緩和。結論:稀土價格受戰略影響，而非純粹周期性--高度受政府政策、地緣政治變化和新興綠色經濟需求的影響。當前價格展望需求復甦勢頭增強:稀土磁材價格從2024年低點反彈。釹鐠氧化物自2024年低點上漲超過40%，並在600元/公斤的價格區間持續穩步上漲。全球需求得益於今年電動汽車銷量同比增長38%以及全球風電裝機量同比增長25%的支援。主要稀土價格走勢:釹鐠氧化物從7月初上漲~40%至8月下旬峰值633千元/噸(88美元/公斤)，隨後在9月初回落至600千元/噸(84美元/公斤)，形成更高低點格局。鏑氧化物仍堅韌地維持在1650千元/噸(230美元/公斤)左右。更高的底部得益於中國更嚴格的配額制度(現涵蓋冶煉/分離中的進口原料)、緬甸原料波動以及新的定價支撐措施，如美國國防部設定的110美元/公斤的釹鐠價格底線。供給側緊張風險：中國已收緊稀土採礦產量配額控制，緬甸的供應仍不確定，尤 其是重稀土。這些風險可能在未來2025年下半年重新引發價格上漲壓力。中國以外溢價出現：中國以外稀土市場正在發生轉變，買家越來越願意為中國以外的材料來源支付溢價。例如，Iluka專注於供應中國以外市場，使Eneabba煉油 廠能夠利用對有來源保障稀土日益增長的需求，這與全球在關鍵礦產採購中傾向於 多樣化和可持續性的趨勢相一致。公司深度分析北方稀土集團高科技（600111.SS）上游穩定、下游靈活的光稀土冠軍業務概覽中國北方稀土集團高科技有限公司，隸屬於包鋼集團（寶鋼集團），是全球最大的稀土供應商。該公司營運白雲鄂博礦，並控制中國超過60%的光稀土配額。作為中 國“稀土第一股”，該公司於1997年在上海證券交易所上市。該公司在分離、磁材和研發能力方面領先，並由包頭研究院支援。在買入時啟動覆蓋：值得支付溢價該公司是中國最大的輕稀土生產商，擁有從加工到下游產品的垂直整合價值鏈，受益於對白雲鄂博資源的壟斷性獲取。其規模、技術能力和多元化的產品組合支撐了相對 穩定的利潤率，並降低了盈利的周期性波動。作為中國資源安全戰略中的兩大關鍵參與者之一，北方稀土受益於配額分配、監管支援和試點價格授權。我們使用9.5倍2026年預期市淨率估值中國北方稀土股票為72元人民幣，該市淨率設定在 標準差高於2013年以來的歷史平均水平。更多詳情請參見下方的“估值分析”部分。資源和特點北方稀土主要從內蒙古白雲鄂博礦獲取其原料，該礦是世界上最大的稀土礦床，估計擁有400萬噸的已探明儲量。該礦床在輕稀土（尤其是鑭、鈰、鐠和釹）方面具 有獨特的富集性，佔中國輕稀土分離總產能的80%以上。採礦權由包鋼集團持有，該公司通過成本關聯的轉讓定價機制獨家向北方稀土供應稀土精礦。從精礦到分離 的垂直整合使北方稀土在輕稀土市場佔據主導地位，在國內和國際上都具有強大的定價影響力。中國稀土資源與技術（000831.SZ）重稀土價格設定者，具有稀缺優勢業務快照中國稀土資源與技術股份有限公司（“CRE”）主要從事三大業務類股：1）稀土材料：稀土氧化物、金屬和深加工產品的採礦、分離、生產和貿易；2）技術服務：稀 土技術的研發、工程和諮詢；新材料開發；以及3）地質調查：採礦資產投資、勘探、資源加工、綜合利用和貿易。它是母公司中國稀土集團的關鍵上市平台。CRE是中國重稀土整合的核心平台，整合了各集糰子公司，並控制著中國中重稀土配額的 的稀缺驅動定價上行將直接提升利潤率。下游材料投資和政策支援的潛在出口溢價>60%。重稀土如鏑/鋱對電動汽車和風力渦輪機磁鐵具有戰略意義。重稀土可能提高盈利能力。作為中國控制中重稀土資源的中央SOE，中國稀土集團在高科技和國防領域供應中佔據戰略重要地位。其核心業務目前集中於採礦和初級分離，下游加工和價值增值活動有限。因估值偏高，啟動中性覆蓋我們使用基於市淨率的估值方法，考慮到該行業的周期性盈利模式和受政策監管的性質，將中國稀土資源和技術股票的估值定為人民幣61.6。我們應用2026年預期市 淨率12倍的目標，設定為+1.5個標準差的溢價，相對於股票自2013年以來的歷史市淨率平均水平，以反映該行業的早期至中期上行周期，這得益於政策利多、供應紀律 以及稀土在電氣化和供應鏈安全中日益增長的戰略重要性。我們的目標價相當於2026年預期EV/EBITDA的72.5倍和2026年預期市盈率的97.9倍。然而，該股票目 前交易在2026年預期市盈率90.5倍和2026年預期市淨率11.1倍的水平，估值看似偏高，儘管周期利多，但估值上行空間有限。更多詳情請參見下方的“估值分析”部 分。資源和特性CRE專注於中重稀土產品的精煉和分離。該公司不直接持有採礦權；相反，它通過其母公司的子公司中國南方稀土集團（“南方稀土”）採購原料，該集團整合 了江西、廣東和廣西的幾家主要稀土採礦和加工公司。這些資源主要由中重稀土組成，這些稀土來自離子粘土礦床，這是一種全球稀缺且具有戰略重要性的稀土 資源類型。南方稀土的採礦權被列為國家戰略性資源，具體的儲量資料並未完全公開。然而，根據工信部和國家自然資源部的年度生產配額公告，中國稀土集團始終佔據中國中重稀土採礦和分離配額的最大份額。這一主導地位使其成為高價值氧化物如鋱、鏑、釔和銪的最主要供應商。這些離子粘土礦床的一個關鍵特徵是它們的中重稀土氧化物比例相對於輕稀土較高，同時放射性低且相對容易提取。這為中國稀土集團在供應高附加值領域（如釹鐵硼 永磁體、催化材料和螢光粉）時提供了結構性優勢，其中重稀土顯著提升了產品性能。產品CRE從事稀土氧化物、金屬和深加工產品的生產、加工和貿易，同時開展稀土技術研發、諮詢和新材料開發。其業務範圍涵蓋採礦投資、礦物加工和綜合利用。核心業務包括稀土採礦、氧化物生產和技術服務。公司通過內部提取和外部採購獲取原料，隨後進行分離和提純。主要產品包括混合稀土碳酸鹽、混合氧化物濃縮物、 高純度單一稀土氧化物和富集化合物。混合碳酸鹽是礦石的初始產出物，經鍛燒後轉化為混合氧化物，再進一步分離成高純度單一氧化物。產品廣泛應用於磁性、熒催化和晶體材料，以及高端電子產品。(價值目錄)
