去年，摩爾線程、沐曦股份兩大中國國產“GPU雙子星”先後登陸科創板，備受市場矚目。由靳海濤掌舵的前海方舟，成為為數不多同時斬獲這兩大明星項目的機構。除此之外，新凱來、長鑫科技、藍箭航天等行業標竿企業，也均在其投資名單之列。能夠同時握有這樣一串響噹噹、業內“擠破頭都難進”的明星項目，即便放在中國創投圈，也並不多見。
前海方舟是靳海濤在執掌深創投11年之後開啟的又一次創業。這家機構最初以前海母基金面世，是一隻採取市場化募集、管理的商業化母基金。
截至目前，前海方舟已從單只母基金邁向綜合性基金群管理平台，旗下在管基金達26隻，管理總規模達700億元，基金類型覆蓋綜合型母基金、私募股權二級市場基金（S基金）、區域型直投基金、專業型直投基金和階段型直投基金。
隨著這只母基金進入退出階段，前海方舟的重心轉向了直投。
與當年靳海濤在深創投時相比，近些年創投行業發生了劇烈的結構性變化：有限合夥人（LP）幾乎換了一輪，資金來源、出資訴求、考核周期都早已不同。當行業裡很多人還在適應這種變化，時不時抱怨“這不行”“那很難”的時候，靳海濤想得更多的是“怎麼辦”。LP要返投，普通合夥人（GP）要收益；市場化母基金難做，S基金也並不容易。面對這些纏繞在一起的現實問題，這位創投業的“解題人”雖然已走到古稀之年，卻依然保持著少見的清醒和鋒利。
在接受證券時報記者採訪時，靳海濤不繞彎子、直指要害，把問題一層層拆開：從底層邏輯和行業認知出發，自下而上地重新理解中國創投過去和現在的模樣；同時自上而下地審視並探索行業未來的可行路徑。
母基金和S基金的新“打法”
前海母基金設立之初，中國創投市場上的市場化母基金少之又少。但在歐美成熟市場，母基金曾是直投基金重要的資金來源。靳海濤的判斷是，如果中國市場化母基金能成為直投基金約40%的資金來源，“募資難”和募資亂象都會得到解決。前海母基金的誕生正好契合了當時的市場需求。只不過，靳海濤對市場化母基金真正落地的痛點、難點，也心中有數：
第一是重複收取管理費。母基金收費，子基金還要再收費。收益本就不容易，費用結構再疊加，LP自然會猶豫。第二是管理團隊問題。不少母基金管理人偏中後台、諮詢或資料分析出身，實操投資經驗不足，這會影響對基金和底層資產的判斷。
對此，靳海濤的解法是，在母基金裡提高直投比例。按照靳海濤的設想，母基金投資和直接投資大體各佔一半。這樣一來，重複收費的問題可以化解，基金投資部分不再額外收取費用，管理團隊主要從直投部分獲得管理費和收益分成。同時，團隊也會更偏向直投出身，更懂產業和項目。
事實上，在前海母基金這只基金上，直投比例近乎60%，還有效啟動了基金管理人的幹勁。
此外，在靳海濤看來，市場化母基金的強項不在選頭部，而在選小而美。“頭部機構大家都知道，直接給錢就行了。但要選小而美的專業化基金，母基金的專業能力就特別重要。”
只是這個道理，市場並沒有買單，靳海濤當年倡導的商業化母基金沒有遍地開花。過去十年，中國人民幣基金最大的變化是LP結構變了，政府資金成為主力。政府資金天然帶有區域發展、產業引導和招商訴求，很難成為完全市場化母基金的LP。
但靳海濤沒有放棄母基金這件事。他給出的解法是：母基金要擴大直投比例；大規模的直投基金，要增加母基金功能。“有了母基金以後廣度就增加了，圈子變大了，而直投解決了深度問題。”如今，這套模式已經在前海母基金旗下的中原前海和齊魯前海基金上落地。
除了直投基金搭配母基金的實驗，靳海濤近兩年下功夫最多的地方是S基金。實際上，在美國等成熟市場，創投生態之所以能夠長期接續，很重要的一點是，一隻基金到期了，另一隻基金可以接續；早期投資人需要退出，新的長期資金可以接盤。
更關鍵的是，還有一組頗具緊迫感的數字必須關注：截至2026年年初，設立於2015年—2018年募資高峰期的基金已全面進入退出期或延長期。資料顯示，約14兆元規模的存續基金面臨清算或延期壓力，涉及超過6.6萬家尚未明確退出的存量企業。“如果不大規模發展S基金，存量的基金將來會出現擠兌問題，最後會壓倒一批實體企業。”靳海濤說。
事實上，從商業邏輯看，S基金的帳也算得過來。“安全性高，因為不是盲池；流動性好，因為投過了，退出就快，內部收益率（IRR）還比較高。”他給出實踐過的經驗資料：“快了3年回本，慢了5年回本。其他基金品種，3到5年投入資本分紅率（DPI）很難達到1。”
當然，現實障礙也是實打實的。一是底層資產判斷能力如何。靳海濤的解法是：“S項目可以配備10個甚至更多投資經理，他們熟悉那個行業，就專門看那個行業。底盤足夠大，才能把事做好。”二是如何估值定價。“這其中涉及多方博弈，需要一套機制來支撐。”三是與政府訴求的錯位，S項目天然是全國各地的，但一個政府出錢買全國的項目，顯然不符合初衷。針對第三條，靳海濤又給出了讓人聽起來眼前一亮的解法：“不做純S，而是‘S+直投+併購’。”
三點兼顧地方返投和基金收益
在政府資金成為人民幣基金主要LP之後，返投幾乎成為所有GP繞不開的問題。面對這樣一個讓許多創投機構既愛又恨的命題，靳海濤的態度堅定又明確：不能迴避，背後是“忠於投資人，相信企業家”的信條。
在他看來，討論“要不要返投”沒有意義，真正的問題是，如何在完成返投的同時，保證基金收益，也就是他反覆強調的“雙贏”。他總結了三點：第一，“掘地三尺，挖出金子”。也就是在返投地深度找項目，不能蜻蜓點水，同時原則上不降低投資標準。
第二，用招商引資彌補當地項目不足。他為此專門成立投資推廣部門，統籌招商引資。通過把外地企業引入本地，形成新的返投貢獻，也為基金爭取更大的投資空間。
第三，不能排斥外地明星項目。如果一隻基金只投返投地項目，收益很可能受到限制。靳海濤認為，要和政府LP溝通，爭取在基金全生命周期內考核返投，而不是階段性卡死。
前海方舟旗下的智慧互聯基金便是這套方法論效果的最好印證：投了4個明星項目，摩爾線程、沐曦股份、長鑫科技、藍箭航天，全都不在返投地。“長鑫科技一個項目，可能把基金60%的錢都收回來。”靳海濤說。
然而，像摩爾線程、沐曦股份、新凱來、藍箭航天這些擠破頭都難進的項目，前海方舟又是怎麼拿下的？他又拋出了四招：研究開道、選好未來賽道、選對團隊、用品牌和服務贏得機會。其中，他認為最重要的是“研究開道，全員行研”。
靳海濤一直說自己沒有什麼成體系的“投資哲學”，但在具體問題的認知上處處充滿智慧和清醒。無論是商業航天，還是可控核聚變等如今熱得發燙的賽道，放在多年前，都在技術路線、政策支援、資本市場出口等方面充滿了不可掌控的變數。但他很清楚，未來產業的投資不能等到所有答案都寫在紙上才佈局。
如何在不確定性中尋找確定性？靳海濤有兩個做法和一個堅持。兩個做法是：第一，研究一定要夠深，才能看懂未來，才敢在不確定中下第一注。第二，分散。既然不確定，一開始就少投一點，觀察團隊、技術、市場和融資環境的變化；如果項目跑出來了，再追加、復投、逐步加碼，這樣即便虧了也在可承受範圍內。一個堅持則是，堅持國家戰略所需、資本市場偏好的領域，只有這樣，未來產業才不只是政策概念，而會成為真實的市場機會。
“投資，說白了就是確定與不確定之間、明白與不明白之間的一種選擇。全確定了，沒投資機會；全明白了，機會就變得無比小。”靳海濤拋出了一句足以寫進行業教科書的“金句”，恰恰也道出了風險投資的底色。
領軍創投機構的六條標準
近些年，地方政府紛紛通過基金招商、資本招商推動產業發展。在靳海濤看來，土地財政向股權財政轉型，政策招商向資本招商轉型，已經成為趨勢。在他眼中，創投在其中扮演了兩個角色：一是基金管理人，一個好的投資團隊，可以幫助地方提高選項目的成功率。二是投資顧問，即便不直接管理基金，也能為地方政府判斷項目、設計方案、控制風險提供專業意見。
只不過，大小地方都相繼設立基金，太熱之後就開始魚龍混雜。“有的團隊能管好基金，有的管不好。有的地方能形成產業，有的地方可能造成重複建設。各地一哄而上，就會助長新的產能過剩。”靳海濤表示。
儘管這兩年高層頻頻出台政策支援創業投資發展，政策內容也越來越親民，但行業長期積累的各類問題與沉痾頑疾也被監管看在眼裡。近期出台的《關於加強監管防範風險促進私募投資基金高品質發展的指導意見》，正是一場圍繞行業問題的深度清理和合規重塑。靳海濤認為，創業投資對推動國家科技創新發展發揮的巨大作用毋庸置疑，但階段性加強監管有其合理性，最終目的是為了讓行業更加行穩致遠。
回顧過去二十幾年，中國創投行業從邊緣走向中心。它扶持了大量科技企業，也深度參與了中國製造業和產業鏈升級。但今天，行業又來到一個複雜路口：募資變難，退出變慢，稅負變重，返投和招商訴求都日益強化。這樣的環境下，創投還處在黃金時代嗎？
“基本面在，前途肯定是光明的。”靳海濤說，基本面源於三方面：一是國家認識到創投的重要性，政策支援前所未有；二是行業積累了二十幾年經驗；三是中國未來產業的發展趨勢越來越清楚，從學跑、跟跑到並跑，再到部分領跑。但他馬上補了一句：“道路一定是曲折的。”
經歷過多輪行業周期的靳海濤，很清楚行業並非簡單的線性向前，也知道政策和行業總是在互相修正中發展。但可以肯定的是，創投行業的洗牌一定會加速。上述私募新規中也明確，要壯大領軍創投機構，什麼樣的機構算“領軍”？靳海濤還專門琢磨過這個問題，給出了六條標準：
第一，機構要存續多年。不是某個人經驗豐富就夠了，而是機構作為一個整體要有時間沉澱。團隊文化、決策機制、經驗教訓，都需要長期形成。“老兵新組合也不一定就好。”他說：“有一個磨合轉化的過程。”
第二，所管基金業績良好。靳海濤特別強調，大部分基金應當能夠拿到超額收益（Carry）。因為Carry意味著基金超過了門檻收益，也說明團隊真正創造了價值。
第三，要有核心特色。領軍機構不一定都要大而強，也可以小而美。關鍵是要有自己的核心能力和市場定位。
第四，重視研究開拓和投後賦能。過去創投行業更強調“眼光”，投中幾個爆款就能覆蓋失敗。但在整體收益縮小的環境下，投後管理與服務變得越來越重要。
第五，要在市場上有一定知名度。品牌不僅影響募資，也影響項目獲取。好項目會選擇投資人，機構品牌就是入場券。
第六，要有一定市場化機制。靳海濤說得很直接：沒有市場化機制，很難成為真正的領軍機構。市場化機制包括激勵、約束、免責、獎懲，也包括讓真正懂投資的人做決策。“深創投之所以能發展起來，一個重要原因就是較早建立了市場化機制。”他說。這六條看似樸素，卻指向一個核心：創投機構不是靠牌照、規模或背景成為領軍，而是靠長期業績、組織能力、機制和專業深度。
不抱怨變化，而是拆解變化，給出解法，這正是靳海濤身上最鮮明的特點。不喜歡總講趨勢的他，問自己最多的是：這件事怎麼解？ (證券時報)