去年11月，華爾街針對算力巨頭們的折舊問題吵翻了天。

挑起話頭的是著名大空頭Michael Burry，他在社交平台發文稱，算力巨頭通過延長AI伺服器的折舊週期，人為地虛增了利潤。

裝置折舊週期越長，分攤到每一年的折舊費用越少，比如購置一台600萬伺服器，按4年折舊計算，每年帳面上就要扣掉150萬的折舊費，拉長到6年就只有100萬，帶來50萬的利潤增長。

Meta去年將伺服器折舊時間從4-5年調高至5.5年，淨賺了29億美元的帳面利潤，佔其當年稅前利潤的4%。而在過去的五年裡，其他四家巨頭也都通過這種辦法提高了利潤，還不止一次。

AI伺服器的真實折舊週期，很大程度上取決於核心零部件GPU迭代的速度。一顆GPU的物理壽命很長，但卻會因為跟不上模型需求的變化而被新的GPU取代。

而隨著輝達GPU的迭代週期從18-24個月縮短到了12個月，理論上將加快GPU換代的速度，也就是說，折舊時間反而應該縮短，而非延長。

根據Uncovered Alpha分析師Richard Jarc判斷，GPU真正的經濟壽命更接近一到兩年[1]。

知名投資人Jim Morrow諷刺巨頭們對此“心知肚明”，“他們費盡心思地修改會計處理和折舊時間表，以此來搶佔先機——實際上是為了避免將所有這些資本支出計入損益表[1]。”

根據一季報，機構預計2026年五大巨頭資本開支合計有望超過7000億美元，明年將突破1兆美元。如此大的投資力度，想用延長折舊略做緩衝也情有可原。

而真正在利用GPU“投機倒把”的，其實另有其人。

投機倒把

算力巨頭的折舊爭議沒過多久，翻年一筆巨額貸款，將這一話題再度點燃。

借錢的是一家名為Coreweave的AI算力公司，靠倒賣GPU起家，又在挖礦巔峰時代靠出租GPU大賺了一筆，2022年號稱轉型為“AI雲服務供應商”，其實換湯不換藥，做的還是出租GPU的生意，只是租客從挖礦的變成了AI公司和雲巨頭。

買GPU的錢從那裡來？融資借貸。因此，怎麼借錢、怎麼借到更多錢，一直是Coreweave的頭等大事。

2023年，Coreweave首次以GPU作為抵押物籌集了23億美元，當時就引發了爭議。

一般而言，借債貸款的抵押物會選擇價值穩定、易於變現的，比如銀行通常偏好房子、土地等不動產，GPU這種幾年一淘汰的易貶值消耗品，在這之前幾乎不會被納入考量。

年初的這筆貸款同樣以GPU為抵押物，除了金額提高了近4倍外，更特別的地方在於被信用評級機構穆迪和DBRS評價為投資級，連養老基金和保險公司都可以購買這一等級的債券。

這代表機構判斷這筆貸款在未來六年內（2032年到期）出現違約、還不上錢的機率極低，即使還不上，變賣公司現有的GPU，也足以抵債。

於是又回到了原本的爭議上來：GPU到底能保值多久？

三年還是六年，對算力巨頭來說，不過是帳面好不好看的問題，但對Coreweave這類既靠GPU掙錢、又靠GPU借錢的公司來說，卻關乎生死存亡。

通常情況下，新GPU上市會直接衝擊上一代GPU的銷量，輝達發佈最新Blackwell架構GPU時，黃仁勳就半開玩笑半認真地說，一旦Blackwell量產，上一代Hopper可能“送都送不出去”。

根據某追蹤機構年初統計，使用三年的二手H100售價已經跌到新款價格的45%[2]。

隨著GPU迭代週期明顯縮短，這個貶值的速度也在加快，六年前的GPU對於現在最先進的AI資料中心來說，理論上距離電子垃圾已經不遠了。

然而，在當下供需極度不平衡的市場環境下，這些“理論”似乎已經開始失效。

Coreweave CEO因特拉托（Michael Intrator）去年透露，自家A100晶片（2020年發佈）已全部售罄，新購入的一批H100晶片（2022年發佈）也已經以原價95%的價格被預訂一空[3]。

對於年初這筆85億美元貸款的爭議，因特拉托在接受福布斯採訪時相當不以為意，“廢話，我當然要借錢[4]。”另一位聯合創始人麥克比（Brannin McBee）隨口附和，“根本沒有風險[4]。”

在他們看來，若一切按計畫進行，Coreweave除了能保有GPU的價值，還能獲得一定利潤。

今年2月，算力巨頭中最早開始拉長GPU折舊週期的亞馬遜，將部分伺服器的使用壽命從六年縮回至五年，理由是一項研究發現，“技術發展速度加快，尤其是在人工智慧和機器學習領域。”

其他巨頭也開始模糊其詞，微軟在去年的年度報告中將其裝置的使用壽命定為兩到六年，範圍如此靈活，一定不是因為心虛。

但無論巨頭和資本如何判斷GPU的壽命，都無法阻止這波投機倒把的風氣，向愈演愈烈的方向發展。

GPU掮客

如果沒有這波AI浪潮，像Coreweave這樣的公司，大機率是活不到今天的。

Coreweave剛開始做雲服務的那幾年，整個市場已經被亞馬遜、微軟、Google三巨頭包圓了。CPU還是資料中心伺服器的絕對主力。

突如其來的AI浪潮，讓躺在Coreweave倉庫裡落灰的GPU一夜之間價值連城。

傳統雲巨頭GPU囤貨不足，還不夠自家大模型訓練用，AI公司求卡無門，Coreweave們便成為了首選。

作為輝達“菁英級（Preferred）合作夥伴”，Coreweave們可以優先獲得GPU的配額，優先順序甚至超過了雲巨頭。2024年，微軟作為Coreweave的第一大客戶，其訂單佔了Coreweave年收入的六成以上。

曾經的“重資產垃圾”翻身成了“科技新貴”，但真正的核心競爭力大家心知肚明——“和輝達關係好”。

2025年3月，Coreweave成功上市，三個月股價內暴漲超300%，Lambda Labs估值兩年內從2億美元坐火箭飛昇到了60億美元，氣壞了德高望重的老分析師們。

投研機構New Constructs大罵Coreweave“爛到骨子裡（Rotten to the Core）[5]”，D.A. Davidson分析師Gil Luria直言，“如果輝達不想讓它存在，那它就不可能繼續存在[4]。”

傳奇大空投吉姆·查諾斯（Jim Chanos）認為Coreweave都算不上是一家科技公司，而是裝置租賃公司、金融公司。苦口婆心規勸，“不要把神奇的估值套用在平庸的商業模式上[6]。”

Coreweave們最令華爾街詬病的就是滾雪球般不斷壘高的債務，和“永不見正”的淨利潤。

2026年第一季度，Coreweave總負債從一年前不到200億美元暴漲到500億美元以上，負債帶來的高額利息支出，導致Coreweave至今處於虧損狀態，且有越虧越多的態勢。

隔壁Lambda Labs也是“持續戰略性虧損”，入局最晚的Nebius一年追加40億負債，迎頭趕上。

累加的負債是保持競爭力的代價，借更多的錢囤更多的資產，再把資產出租利用差價掙錢、還貸，再投資，上一個這麼幹的行業是房地產。

這種商業模式被分析師形容為“GPU債務陷阱”（GPU Debt Trap），即資本需求不斷增長，卻始終未能達到實現盈利所需的規模。

查諾斯認為，這種“把今天賺的租金立刻投向下一代更貴硬體”的商業模式，會導致股東永遠看不到真正的自由現金流分紅。即使在當前供應極度短缺的情況下，擁有資料中心和晶片的預期稅前投資回報率也僅在5%-8%之間[6]。

截至一季度末，Coreweave剩餘履約義務（RPO）達到史無前例的994億美元，Nebius也在5月與Meta簽下了270億美元的期供貨協議。這些都鼓勵了Coreweave們更加大膽地加槓桿買卡。

收來的租還沒在自家錢包裡躺熱乎，就被投入進不斷高漲的資本開支裡。

CoreWeave將2026年全年資本開支定在了310億至350億美元，較2025年又翻了一倍多，Lambda Labs也明確表示，將把最新融資所得的幾十億美元悉數用來擴建算力中心。

平心而論，Coreweave這樣的公司對於整個產業來說不過是小角色，是生是死，都影響不了整個棋盤。但其繁榮，卻投射出快速膨脹的市場給產業帶來的“算力永遠稀缺”的幻想。

反過來，當這種幻想被打破，第一批死的就是這些公司。

擊碎幻想

擊碎Coreweave們幻想的是Meta。

7月頭一天，有外媒爆料稱Meta要對外出租閒置AI算力，隨後一則公司內部會錄音曝光，祖克柏承認AI研發慢於預期。

兩則消息化學反應，直接帶崩美股晶片股。CoreWeave和Nebius作為直接打擊對象，更是雙雙跌超10%。

之所以有這麼大的殺傷力，一是因為是Meta所處的生態位比較特殊。

雖然位列五大hyperscalers（超大規模算力公司）之一，但相較於亞馬遜、微軟和Google有雲服務收入攤銷資料中心開支，Meta自建的資料中心全部服務於自家業務，廣告幾乎是其收入的全部來源。

因此，Meta的業務狀況，更能“脫水”地反映整個產業的真實供需情況。

過去幾年，Meta硬體投入激進人盡皆知，黃仁勳對這位大客戶的評價是，“沒有公司部署AI的規模能超過Meta。”現在積極分子要躺平收租，任誰都要懷疑，世道要不好了，算力的需求要飽和了。

二是因為，這意味著算力租賃這個野蠻生長的市場，迎來了一個巨無霸正規軍。

根據伯恩斯坦測算，目前Meta擁有的資料中心容量大約在20 GW[7]，作為對比，Coreweave截至2025年底已投入營運的算力為0.85 GW，Lambda Labs據說更少。

雖然Meta只有部分算力出租，但規模也會相當可觀。

而且Meta的晶片是用自己的錢買的，租金到手都是自己的，而CoreWeave們是借貸買的，賺到的每一份租金都要先上交一部分給銀行還利息，盈虧平衡已是艱難，一旦Meta發狠打起價格戰，大機率只有被動挨打的份。

更直接的打擊在於潛在訂單的流失。過去兩年，Meta是算力租賃最大金主之一。

今年3月，Meta與Nebius簽訂了270億美元供貨協議，4月又向CoreWeave追加了210億美元的超級大單，加上去年簽的142億美元合同，已經是CoreWeave的最大客戶之一。

已經簽的單子不能毀約，但大客戶變競爭對手，以後還有沒有這麼大的單子簽，就不好說了。

根據大摩測算，假設Meta以40美元/瓦的價格出租0.25 GW算力一年，到2028年就會給Meta帶來3美元的EPS上行空間，假如出租規模達到1 GW，這個上行空間就會被提高到接近12美元[8]。

如此穩賺不賠的生意，Meta動心也是應有之義，股東和資本市場也是雙手雙腳贊成，消息曝出當天，Meta股價一度逆市大漲超10%。

緩過勁來的分析師們也逐漸意識到，Meta收租，對產業而言也不算是壞消息。

一方面，根據一季報，雲巨頭RPO不降反增，微軟同比翻倍至6270億美元，Google環比翻倍至4620億美元。

RPO代表客戶已經簽訂合同並付款、還沒來得及提供服務，未來即將確認的收入。也就是說，這些收入是已經確定的，不會受Meta需求變化影響。

另一方面，Meta實際上給了友商巨頭們一個體面的認錯範本和補救措施——

即使現在算力真的建設過度了，未來也可以將建多了的算力出租，將沉沒成本轉化為可觀的收入。在Meta之前，馬斯克旗下的xAI就已經這麼幹了。

The Next Web預言，這種模式在未來將會越來越常見，即建造遠超當前所需計算能力的資源，押注未來會需要，同時將剩餘資源出租以抵消帳單[9]。

半個月前還在為巨頭資本開支焦慮的分析師們，至此反倒是大鬆了一口氣。

算來算去，受傷的只剩下Coreweave們。

兜底業務是沒有的，大客戶是轉頭就能變成對手的，每一顆GPU都背負著高息貸款，多一顆閒置的GPU就距離破產更近一步。

過度膨脹的市場終有迷途知返一天，而Coreweave們大機率會是最先被剔除的“錯誤”。 (遠川科技評論)