STAR50年內一路狂飆漲了54%，HSTECH還在地板上趴著跌了14%。要不要押注反轉？高盛用一篇12頁的報告告訴你：輪動誘惑很大，但現在還不是時候。
一、分化的本質：全球都在押注AI硬體
高盛近期路演覆蓋亞歐美，所有客戶都在問同一件事：為什麼A股能漲54%、H股卻跌了14%？
答案不複雜——STAR50重倉半導體、算力等AI硬體，HSTECH押的是網際網路平台。同樣的故事也在全球上演：費城半導體年內漲76%，美國軟體服務類股勉強個位數。韓國、台灣靠儲存和代工廠同步領跑。這不是中國特有現象，是全球資本在用同一個邏輯投票：AI硬體確定性最高，先把錢砸進去再說。
高盛把此前的A-H輪動模型升級為硬科技vs軟科技輪動模型，五大因子中最關鍵的是遠期盈利增速差——係數高達1.89。模型結論很明確：估值溢價、盈利修正、換手率、宏觀差異，多項指標都在指向H股軟科技未來幾個月可能縮小差距。
但高盛原話也很直白——模型指方向，不判斷時點。過去兩周HSTECH反彈11%是好的訊號，可持續行情需要一個東西：盈利拐點。沒有這個，一切輪動都是搶跑。
二、為什麼不漲：利潤被補貼和AI投入雙重擠壓
六周前高盛把MSCI中國從超配降到標配，輸入變數就是盈利太差。2025年全年MSCI中國盈利僅增7%，連續第六年低於一致預期。2026年Q1更差——利潤同比跌8%，網際網路類股是最大拖累。
兩座大山壓在利潤表上：
一是外賣補貼戰。2025年Q2以來，網際網路平台累計補貼虧損超1800億人民幣。即時零售的價格競爭直接吃掉了利潤。
二是AI軍備競賽。高盛估算中國網際網路巨頭今明兩年AI資本開支可能分別達到1000億/1200億美元。這些投入短期全是成本，市場暫時看不到回報，只看到一個"利潤黑洞"。
高盛的判斷：當前網際網路龍頭估值可能已經過度反映了核心業務繼續惡化、AI投入全是負回報的悲觀預期。這個定價太悲觀了。利潤修復的三個路徑——補貼縮小、AI新業務（雲/Agentic AI/AI tokens）開始產生收入、傳統電商現金流穩定——如果二三季度財報落地，估值邏輯將從"混合盈利法打折"切換到"分部估值"，市場會重新給AI投入定價。
三、AI到底有沒有泡沫？
這是全球投資者問得最多的一個問題。高盛的回答是：整體不是泡沫，但局部已經過熱。
自上而下看，AI可能帶來的效率提升和新市場創造，比當前AI股票價格中已經折現的價值高出50%到100%。中國佔全球AI相關市值的11%、收入的18%，但在電力、基礎設施、物理AI等中國公司有比較優勢的層面，國際投資者的持倉嚴重不足。
⚠ 半導體類股和部分A股硬科技標的已經過熱。估值相對歷史均值和全球同行處於高位溢價，集中度和槓桿風險在加速上升。高盛建議控制風險、分散敞口，轉向盈利驅動策略。
四、外圍環境：韓台分流、IPO火熱，但流動性不是問題
韓台市場靠AI供應鏈漲了一整年，避險基金在EM亞洲（除中國）淨敞口創歷史新高，中國股票倉位反而在底部。但高盛發現了被忽視的一面：新興市場基金有史以來首次超配中國，避險基金總敞口接近周期高點（只是用市場中性策略在操作），港股IPO外資基石參與度可比2021年高點。
年初至今港股100家公司上市募資350億美元，首月/首季中位回報32%和30%。市場擔心抽血，但高盛算了一筆帳：2025年上市公司股息+回購5000億美元、今年預計5600億美元，下半年IPO+增發總規模才450億美元。這點供給，遠不夠吸乾分紅回購回來的現金。加上全年南向資金預計淨流入2000億美元、A股長鑫儲存IPO（43億美元，7月16日申購），整體資金面並不緊張。
宏觀方面，高盛中美關係晴雨表處於2022年以來最低水平——市場定價已在暗示，AI主題和個股微觀因素，至少戰術層面已取代宏觀和地緣政治成為市場主要驅動力。
五、下半年策略：A股繼續超配，但開始偷師港股
一句話總結高盛的姿態：戰術上A股硬科技仍是主戰場，但戰略性開始為H股網際網路的盈利拐點做準備。不是現在押反轉，是為未來兩三個季度後的切換提前留好倉位。(琛哥的投研搬磚日常)