總是起大早趕晚集的百度創始人李彥宏，終於要揚眉吐氣了。曾經最不看好的晶片業務，在坐了多年冷板凳後，跑了出來。目前，崑崙芯不光在衝刺IPO，估值還比百度市值高出100億美元。不過，崑崙芯的帶貨式融資卻引起了不小的爭議。
崑崙芯要在“A+H”雙板上市的消息傳來後，一級市場的FA李傑便開始忙個不停，挨個向投資人推銷崑崙芯的基石錨定份額。然而，到了6月底，他突然決定不賣了。
李傑對《財經天下》說，崑崙芯要求投資者必須承諾配額採購其晶片，但大多數純財務投資人根本沒有晶片需求。此後，李傑轉而推介另一家光模組公司——中際旭創的份額。
這位FA的轉向，正是崑崙芯赴港IPO故事中最具象的一個註腳。
2026年6月底，百度旗下AI晶片公司崑崙芯傳出赴港上市的消息，目標估值約500億美元（約合人民幣3600億元），這比母公司百度的市值還要高。截至7月10日收盤，百度的市值不到400億美元。
2025年7月，崑崙芯完成D輪融資，投後估值約合人民幣210億元。短短一年多，估值從人民幣210億元跳漲至3600億元，翻了17倍。
那麼，作為百度下場造芯的代表，崑崙芯的真實科技實力究竟如何？更關鍵的是，在大模型這場牌局裡已然失了先手的百度創始人李彥宏，真能靠一顆崑崙芯，把丟掉的籌碼重新贏回來嗎？
01 帶貨式IPO惹爭議
崑崙芯500億美元的估值消息傳來後，不少LP機構都在觀望。有20餘年半導體從業經驗的張國斌，近期被不少一級市場的朋友問過同一個問題：“500億美元的崑崙芯，到底值不值得跟？”
在他看來，崑崙芯估值跳漲背後有兩個重要推動力。“一個是市場端需求，今年是推理應用的規模時代，對算力晶片的需求膨脹爆發，市場嚴重供需失衡，估值被放大的速度比較快。”
另一個重要的參考維度是資本對標，張國斌分析稱，“崑崙芯2025年算力晶片出貨在國內排第三，資方也是參照已上市企業的市值情況，給出了這樣的估值”。
“像寒武紀之前10億元營收市值都能到兆元，崑崙芯如果真做到摩根大通預測的83億元營收，500億美元或許並不夠高。”他補充道。
那麼，崑崙芯的基本面到底能不能撐起這個數字？
綜合多家機構報導來看，崑崙芯2025年實際營收大機率落在30億至35億元區間，剛剛接近盈虧平衡。按照崑崙芯35億元營收計算，500億美元估值對應的市銷率約103倍。對比同為國產AI晶片公司的寒武紀，2025年的市銷率約88倍。
不過，比起跳漲的估值，讓投資機構真正擔憂的，是圍繞崑崙芯的一套配售機制，在行業內引起了廣泛議論。多家媒體報導稱，崑崙芯在IPO路演階段推行了一項優先配售機制，投資人若想獲得股份份額，需要承諾採購崑崙芯晶片，採購金額需達到認購股份金額的3至7倍。
VC投資人肖宇告訴《財經天下》，“這項條款其實非常勸退投資者，這個階段，還有一些擁有智算中心的民間資本願意參與其中，但大部分純財務投資人都無緣了”。
據悉，該條款並未寫入招股書，但在路演中已是公開的秘密。前述FA的撤退，正是因為這一要求篩掉了大量“沒有晶片需求”的純財務投資人。
要知道，AI晶片今年的產能尤其緊俏，眾多客戶排隊求配貨，投資人更是擠破頭想進場，鮮少反過來把“採購晶片”繫結成篩選股東的前提。
對此，肖宇對《財經天下》分析，這種安排不算完全新鮮，“一些已上市的國產晶片公司也推行過類似的繫結措施”。他的判斷是利大於弊，這相當於在市場爭奪戰中搶先鎖定長期客戶。
但這也引來了市場的質疑。崑崙芯路演中對外披露的數位顯示，在手訂單超32萬張。然而，如若在售晶片真的供不應求，為什麼還需要拿股權來撬動採購？
“拿股權換訂單，長期來看對盈利能力有影響。”張國斌告訴《財經天下》，“如果訂單靠股東強制採購而不是靠市場合理競爭來獲得，投資者難免會對它的持續盈利能力產生疑慮。”
不過，爭議歸爭議，崑崙芯能走到今天這一步，本身已是個意外。
02 曾是最不被看好的業務
過去10多年來，李彥宏押注了不少AI業務，比如AI搜尋、大模型、自動駕駛、蘿蔔快跑、數字人等，但都沒能在資本層面取得足夠大的戰績。
在百度龐雜的AI業務中，崑崙芯一直算不上主角。然而，那個曾經最不被李彥宏看好的崑崙芯，反倒搶先走了出來，成了李彥宏手裡第一個能拿到資本市場上變現的AI資產。
崑崙芯曾經是百度內部最不受關注的部門之一，它的前身是百度智能晶片及架構部，成立於2011年，最初的動機其實非常樸素：省內部GPU採購的錢。
李彥宏後來回憶，當時買別人的晶片太貴，“每片要1萬美元，自己做2萬元人民幣就搞定了，所以逼著自己做”。這個任務，落到了入職僅兩年的歐陽劍身上。
2009年，從微軟亞洲研究院加入百度的歐陽劍，是國內最早從事異構計算與硬體加速的工程師之一。但在當時的百度內部，團隊並沒有晶片設計和流片經驗，一切都要從頭開始。
彼時，百度搜尋業務如日中天，李彥宏的注意力被深度學習、自動駕駛等賽道分散，晶片業務只是個邊緣存在。也因此，崑崙芯的團隊人員長期保持在20來人。
身為領頭人的歐陽劍，帶著這支20來人的小團隊，在百度內部坐了7年冷板凳。那時的晶片項目只燒錢、不賺錢，也拿不到多少資源傾斜，業務進度全靠自己一點點摳。
接近百度內部員工程威告訴《財經天下》，“歐陽劍並不是那種愛講故事、愛畫大餅的人，本人非常務實，技術上扣得也很細，認準了方向就悶頭做”。
直到2018年，阿里全資收購中天微並成立平頭哥，騰訊領投燧原科技Pre-A輪，大廠紛紛入局晶片。當年7月的百度開發者大會上，李彥宏第一次為晶片站台，將項目命名為“崑崙芯”，這時距離部門成立已經過了7年。
2021年4月，百度將晶片業務正式分拆，成立崑崙芯科技，自此之後， 崑崙芯的產品迭代才真正提速，從2018年的第一代崑崙1、2021年的第二代R200，到2024年量產交付的第三代P800，研發了三代晶片。其中，以P800晶片的量產商用最受矚目。
一位將P800晶片應用於自動駕駛場景的大模型研發從業者對《財經天下》表示，“就我的體驗來講，P800在算力方面已經基本上和A100持平了，我們單位計畫今年年底大規模採購和使用”。
不過，P800也並非全無缺點。上述人士也表示，“P800有些算子不適配，所以有些時候推理會慢很多，需要崑崙芯的團隊再去補”。
資料顯示，百度已建成3萬卡崑崙芯算力叢集，實現99.5%的有效訓練時長。上述員工表示，“崑崙芯是實打實的萬卡，國內號稱萬卡的不少，但很多分散在不同機房，更適合的場景是推理，真正能協同調度做單個大模型全量訓練的沒幾個。崑崙芯這套是真跑通了的，穩定性也確實做起來了”。
2025年以後，李彥宏對崑崙芯的關注度明顯升溫。3月親自宣佈點亮萬卡叢集，4月再度宣佈點亮3萬卡叢集，稱這是“國內首個全自研的3萬卡叢集，可同時承載多個千億參數大模型的全量訓練”。
2026年5月的百度Create大會上，李彥宏首次公開將崑崙芯納入百度全端戰略的“最底層基石”，這個定位恰好發生在崑崙芯1月遞表港股之後。
但這最後一張牌，真的能幫李彥宏在AI擂台中打一個翻身仗麼？問題的關鍵，取決於崑崙芯的產品力。
03 急需走出百度溫室
近兩年，為了讓更多外部客戶用上晶片，百度大大加強了飛槳生態的接受度和通用性。
由於研究需要，從事AI演算法方向研究的孫佳曾使用崑崙芯進行單機多卡的模型預訓練，接觸到了崑崙芯的硬體和飛槳（PaddlePaddle）軟體框架。同一時期，他也用過華為昇騰、天數智芯等國產晶片。
他對《財經天下》表示，從晶片能力來看，崑崙芯與昇騰之間“肯定還有很大的距離”。“DeepSeek用的是昇騰，字節跳動也買了大量昇騰，而且買的規模還比較大。”他說，“已經被市場驗證過的晶片體系，大家會更傾向於用”。
但他認為，崑崙芯有另一塊競爭力被忽視了，那便是飛槳生態。在他看來，百度主導開發的飛槳深度學習框架，在功能完備性和社區響應速度上，明顯優於華為昇騰配套的MindSpore。
“飛槳的bug比較少，安裝比較容易，API設計和PyTorch區別不大，遷移成本不高，社區反饋也比較及時。”孫佳透露，自己曾遇到多卡訓練環境配置問題，飛槳團隊在下一版本更新中很快解決了。
另一位同時使用百度和阿里PPU晶片的從業人士也表示，“相比阿里PPU晶片的生態服務而言，崑崙芯的響應速度非常快”。換句話說，軟體體驗本身已經不是阻止客戶選擇崑崙芯的理由。
不過，做好通用型的軟體棧，只是打好了基礎，崑崙芯能否獲得更多客戶，才是其真正脫離百度，成為獨立主體上市的關鍵。
公開資料顯示，2024年以前，崑崙芯90%以上收入來自百度。到2025年，百度內部採購降至60%，招商銀行、國家電網、南方電網等已落地合作訂單。
最典型的代表是，2025年8月，崑崙芯在中國移動2025至2026年AI推理伺服器集采項目中，拿下十億級訂單。對此，張國斌對《財經天下》表示，“中國移動畢竟是做管道的，在智算中心這一塊，還是做不過真正的網際網路企業”。
在他看來，這筆集采的象徵意義可能大於實際，“真正重要的，是能不能被做大模型的公司用上”。對比之下，網際網路大廠，才是檢驗崑崙芯產品力最硬核的試金石。
晶片客戶群體中，網際網路行業是最大的需求領域。此前，燧原科技在問詢回覆中曾提到，僅騰訊一家對於AI加速卡的需求就超過了國內大部分廠商的供貨能力。
有報導稱，騰訊目前已是崑崙芯的客戶之一，TikTok母公司字節跳動亦在評估採用崑崙芯AI晶片。不過截至目前，騰訊未有官方回應，字節跳動則否認了這一消息。
在獲取網際網路大廠客戶的表現上，各家也有了顯著差距。4月下旬，摩根士丹利的一份研報顯示，已與字節跳動、阿里和騰訊產生實際訂單的第三方國產晶片公司，主要是華為和寒武紀。
眾多晶片廠商中，崑崙芯的角色十分特殊。一方面，它是大廠旗下的晶片公司，與百度業務形成深度繫結；另一方面，它又需要走出百度的溫室，在外部市場證明自己。
但即便如此，這仍然是百度在AI賽道上最後一張能打的大牌。畢竟，算力這波風口，百度不能再錯過了。 (財經天下WEEKLY)