大摩7月12日研報把美股超大雲廠們的28年AI Capex上調至1.4兆。但近幾日的全球AI上游類股大回呼，顯然對這個數字是質疑且未price in的。

所以，要重點看看這篇研報關於“1.4兆的錢從那來”邏輯是否詳實。

研報的核心邏輯在於：底層晶片與資料中心成本的上升推高了Capex的預期，這將直接轉化為到2028年4倍的算力飛躍。

機構目前的焦點已從“Capex規模”轉向“如何通過實質性的增量收入和利潤來證明這筆龐大開支的投資回報率（ROIC）”。

1.4兆美元的史詩級投入

研報大幅上調了2027和2028年的資本支出預測，整體規模令人矚目：

資本支出預測上調

將2027/2028年超大規模廠商總資本支出預測上調9%/10%，預計分別達到約1.2兆/1.4兆美元。

各廠商資本支出規模（2028年）

AMZN（亞馬遜）以$318B居首，其次是MSFT（微軟）$344B、GOOGL（Google）$375B、META$250B。

算力躍升

巨額支出將推動總可用算力從2025年的約30GW，飆升至2028年的近120GW，實現4倍增長。

算力格局

到2028年，AMZN預計擁有最高可用算力（35.8GW），GOOGL緊隨其後（31.6GW）。GOOGL在27/28年新增算力最多（9GW/11GW）。META的算力將從25年底的3.5GW飆升至28年的21.2GW。

Chipflation成本通膨的影響

研報採用自下而上的模型估算資本支出，涵蓋了IT硬體成本（伺服器機架、晶片、記憶體等）和機架外成本（建築材料、機電系統）。

成本驅動因素

記憶體通膨壓力和“帶電外殼”相關成本的上升，導致GPU單GW建造成本上漲約20%。

各架建構造成本激增

更新後的單GW成本預估為：GB200約$35bn，GB300約$39bn，Vera Rubin約$49bn。定製ASIC方面，TPUv7約$27bn，Trainium3約$21bn。

最關鍵的問題：錢從那來？

AMZN、GOOGL、META目前均以2028年預期EPS的16倍至20倍交易。在支出持續膨脹的背景下，市場極度渴望看到“顯著增量、持久且有利可圖的收入增長”。

大摩認為，每家大廠都有各自獨特的變現路徑和“看漲期權”。

1. META：多管齊下的EPS看漲期權與API變現

META是大摩在本次研報分析最深的公司，其核心邏輯：雖然超高的折舊會拉低EPS，但潛在的變現管道能提供巨大的上行空間。

基礎估值錨定

由於資本支出增加（27/28年上調29%/22%至$225bn/$250bn），折舊增加導致27/28年EPS下調3%/7%至$32.99/$33.41。但通過應用23倍P/E於27/28年平均EPS，維持目標價$775（約15%上行空間）。

潛在EPS飆升路徑

研報認為META擁有多個被低估的1-3美元EPS“看漲期權”（如新雲Neocloud、Meta AI搜尋、API收入、訂閱服務、廣告收入上行），若全部兌現，2028年EPS有望達到$38-$40。

API變現的重磅邏輯（Muse Spark 1.1）

META向第三方推出Muse Spark 1.1，定價較私有競品低30%-85%。這是一種激進的搶佔市場策略。

財務模型更新

2028年總營收預計達$3,713億，營運利潤$1,048億（利潤率28.2%），自由現金流轉負為正在2028年達到$30.7B。

2. AMZN：AWS收入預期上調，避險高Capex壓力

亞馬遜的邏輯在於AWS雲業務強勁的營收增長能夠覆蓋其龐大的資本開支。

模型調整

將27/28年總資本支出上調15%/29%至$308bn/$318bn。同時，將AWS 27/28年收入預期上調3%/7%，預計同比增長40%/36%（2028年AWS收入達$331.6B）。

盈利逆勢上修

儘管折舊增加，但AWS收入強勁預期抵消了部分壓力，使27/28年EPS逆勢上修2%/3%至約$11.53/$15.05。

估值邏輯

基於27/28年平均EPS約$13給予25倍P/E，維持$330目標價（約35%上行空間）。

隱含收入潛力

研報指出超大規模廠商“每瓦增量收入”的預估偏向保守，尤其是AWS，未來有上修空間。2028年AWS每瓦增量收入預估僅為$11，低於Azure的$16和Google Cloud的$18。

3. GOOGL：全端AI贏家，雲業務加速但存戰術風險

核心邏輯

被視為領先的全端AI贏家，雲業務加速增長，2026年Google Cloud預計增長77%/78%。搜尋業務保持韌性（26年增長17.5%/16%，27/28年增長11%/8%）。

估值與風險

維持$415目標價，約20%上行空間。但面臨算力產能交付的短期戰術風險。其新增算力將有一半分配給內部業務，一半給Google Cloud。

4. MSFT：盈利韌性與AI領導力尚未被完全定價

核心邏輯

收益增長的持久性和AI領導力未被市場充分定價。

估值邏輯

基於2027年預期EPS：$21.76給予30倍P/E，目標價$650。30倍P/E較大型軟體同業略有溢價，但1.5倍PEG與其歷史水平相符。Azure收入預計在2026-2028年保持22.4%-30.2%的高增長。

結論

研報大幅上調了2027和2028年的資本支出預測，整體規模令人矚目：

大摩該篇研報的核心主線是“AI Capex的軍備競賽”與“商業變現ROIC”。

算力是新時代的石油，1.4兆的Capex不是泡沫，而是實打實的“石油開採”的算力產能擴張，且AI上游通膨導致成本端更為剛性。

在“錢從那來”的關鍵問題上，大摩也給出了清晰的路徑分析：

META走的是“基礎設施復用+降維打擊”路線，用低於競品的價格開放API，把龐大的自用算力池變現，這是極具彈性的故事。

AMZN走的是“雲收入正反饋”路線，AWS的高增速是支撐其天量Capex的最好盾牌。

GOOGL/MSFT則依靠全端能力和深厚的基本盤消化資本支出壓力。

對於每一個投資者而言，下一階段的Alpha將不再來源於“誰的Capex預算更高”，而是來源於“誰的單位GW算力能產生最高的增量收入與EPS”。 (FinHub)