KB證券最新報告認為：投資者目前更關注融資成本與地緣政治不確定性，而非企業利潤的改善。KB表示，盈利並非此輪KOSPI下跌的主要驅動因素，並認為市場正越來越多地通過融資成本的視角來評估人工智慧投資價值，而非著眼於長期增長前景。三星電子和SK海力士的股價均從近期高點大幅回落，而與此同時，市場對這兩家公司的盈利預期依然保持韌性。KB證券認為，若要實現持續反彈，市場需要同時具備兩個條件：一是能夠穩定利率的宏觀經濟催化劑，二是能夠重建資本提供方信心的公司層面利多事件。
一、矛盾的市場現象
KB證券的研究報告揭示了一個看似矛盾的市場現象：在韓國上市企業盈利表現強勁的背景下，KOSPI指數卻遭遇了異常劇烈的拋售。報告的核心判斷是：盈利並非此輪下跌的主要驅動因素，市場正在越來越多地通過融資成本的視角來評估人工智慧投資價值，而非著眼於長期增長前景。
三星電子和SK海力士作為KOSPI兩大權重股（合計權重一度攀升至創紀錄的60%），股價均從近期高點大幅回落，而與此同時市場對這兩家公司的盈利預期依然保持韌性。
二、估值邏輯的切換
1. 盈利與股價的背離：估值邏輯的切換
KB證券指出，當前市場的定價邏輯已從"盈利增長"切換至"融資成本"。這一判斷有充分的資料支撐：
- 三星電子：2026年第二季度營業利潤約89.4兆韓元，同比增長1810%，銷售額約171兆韓元，同比增長129%，雙雙超預期。然而業績發佈後股價一度暴跌10%。
- SK海力士：儘管韓國投資證券（KIS）預測其二季度營業利潤同比暴增556%至60.4兆韓元，但因較65兆韓元的市場共識低約8%，引發股價單日暴跌15%。
這種"利多出盡"式的反應，驗證了KB證券的判斷——市場對盈利本身已不再敏感，真正的關注點在於宏觀融資環境的變化。
2. 融資成本視角：AI估值的重新錨定
KB證券認為，市場正越來越多地通過融資成本而非長期增長前景來評估AI投資價值。這一視角的轉變意味著：
- 高利率環境直接壓制高估值科技股的貼現價值
- AI相關資本支出的回報率需要與不斷上升的資金成本重新匹配
- 此前基於"AI無限增長"邏輯的估值溢價面臨系統性收縮
KB證券進一步指出，對AI相關資本支出回報率的擔憂並非新鮮事——2025年11月就曾出現過類似拋售，當時聯準會降息預期的增強而非對AI盈利能力的信心提升，才是推動市場反彈的關鍵。這說明流動性環境才是當前市場定價的核心變數。
3. 地緣政治不確定性：額外的風險溢價
報告強調了中東地緣政治緊張局勢對市場的影響。2026年7月，美伊衝突再度升級——美軍以商船遭襲為由對伊朗發動新一輪大規模打擊，伊朗宣佈荷姆茲海峽無限期關閉，國際油價大幅走高。
地緣政治衝擊通過以下管道傳導至韓國股市：
- 油價上漲推升全球通膨預期，加劇貨幣緊縮擔憂
- 美債收益率上行，提高全球資產的融資成本和風險溢價
- 外資避險情緒升溫，加速撤離新興市場
三、深度解讀：下跌的多層次驅動因素
KB證券的報告聚焦於融資成本和地緣政治，但實際市場的下跌是多層次因素共振的結果。以下從三個維度進行補充剖析：
維度一：融資成本的上升——加息周期的確認
2026年7月16日，韓國央行將基準利率上調25個基點至2.75%，為2023年1月以來首次加息。加息本身雖符合市場預期，但時機極為關鍵——在科技股連續劇烈波動、市場情緒本就脆弱的當口，一次收緊貨幣的動作對高估值資產形成了直接壓制。
花旗經濟學家預計韓國央行將在2026年下半年保持每季度加息25個基點的頻率，這意味著融資成本的上升並非一次性衝擊，而是一個持續的壓制因素。
維度二：地緣政治的持續擾動
地緣政治不確定性通過兩條路徑影響韓國股市：
直接路徑：中東局勢升級推高油價→通膨預期升溫→全球央行緊縮預期強化→高估值科技股估值收縮。
間接路徑：地緣風險升溫→全球風險偏好下降→外資系統性撤離新興市場。外資在2026年上半年已在KOSPI市場淨賣出148兆韓元，7月13日單日外資淨賣出即達2.23兆韓元。
維度三：高槓桿結構的放大器效應
雖然KB證券報告未詳細展開，但本輪下跌中槓桿結構的放大效應是不可忽視的關鍵變數：
- 截至2026年6月30日，三星電子與SK海力士在KOSPI中的合計權重已攀升至創紀錄的60%，上半年KOSPI翻倍漲幅中有70%由這兩家公司貢獻
- 韓國新上市的單一股票槓桿ETF在下跌中觸發強制再平衡賣出，形成"價格下跌→再平衡賣出→價格進一步下跌"的死亡螺旋
- 截至7月13日，韓國市場累計已有逾120萬個槓桿散戶帳戶收到追加保證金通知，約32萬至36萬個帳戶已被強制平倉
- 高盛確認，近期韓國股市下跌的核心推手是新上市單股槓桿ETF的集中去槓桿，背後並無基本面轉弱或盈利下修的訊號
四、三星電子與SK海力士的個案分析
三星電子：盈利創紀錄，股價卻承壓
三星電子2026年二季度業績堪稱"炸裂"：營收171兆韓元、營業利潤89.4兆韓元，均超市場預期。然而股價在業績發佈後暴跌。
背離原因：
前期漲幅過大——三星電子今年以來股價已翻倍有餘，獲利盤積累深厚
- 市場擔憂AI晶片周期見頂——投資者開始質疑記憶體漲價的持續性和AI硬體景氣度
- 外資集中拋售——外資在業績發佈前後合計拋售2.9兆韓元的KOSPI成份股
SK海力士：微幅不及預期引發劇烈反應
KIS預測SK海力士二季度營業利潤為60.4兆韓元，雖同比暴增556%，但較65兆韓元的市場共識低約8%，引爆市場恐慌。SK海力士股價從高點累計回落超過35%。
關鍵啟示：一份"不及預期"的研報之所以能引發如此劇烈的市場反應，根本原因在於市場結構已高度脆弱——高集中度、高槓桿、高情緒化交易的三重疊加，使得任何邊際利空都可能被無限放大。
五、總結與啟示
1. KB證券的核心結論
KB證券認為，市場的持續反彈需要兩個條件：一是能夠穩定利率的宏觀經濟催化劑，二是能夠恢復資本提供者信心的公司層面事件。這意味著：
- 僅靠企業盈利改善不足以推動市場反轉——融資成本才是當前的核心變數
- 地緣政治不確定性雖短期壓制市場，但可能隨時間推移而緩解——KB證券提及美國中期選舉前高油價和高借貸成本可能損害選民支援，從而對川普政府形成政治壓力
2. 對投資者的啟示
第一，當前市場的核心矛盾已從"企業盈利"切換至"宏觀流動性" 。盈利超預期不再是股價上漲的充分條件，融資成本的變化才是更值得關注的變數。
第二，高集中度+高槓桿的結構性風險需要高度警惕。韓國市場的教訓表明，當少數幾隻股票佔據指數絕大部分權重、且大量槓桿資金集中押注時，任何邊際利空都可能引發系統性踩踏。
第三，地緣政治風險溢價的重估可能是長期過程。中東局勢、美伊衝突等地緣政治因素已從"尾部風險"升級為"常態化風險"，這將對全球科技股的估值體系產生持續影響。
第四，關注政策訊號而非僅僅是基本面。KB證券特別提到OpenAI提議授予美國政府5%股權以建立AI主權財富基金的方案——若被採納，可能降低AI投資的違約風險感知、壓降融資成本、縮小企業信用利差。這類制度性變化可能比企業自身的盈利增長對市場更具決定性影響。
3. 風險提示
KB證券也警告，政府加大對AI投資的背書可能鼓勵過度風險承擔並在長期催生資產泡沫。當前韓國市場的教訓恰恰說明：當槓桿和情緒取代基本面成為市場的主要驅動力時，泡沫的膨脹與破裂都可能以極快的速度發生。投資者在當前環境下應更加注重倉位管理、槓桿控制和風險分散，而非盲目追逐估值已極度壓縮的"抄底"機會。
(invest wallstreet)