對手換了，希音的打法還靈嗎？
2026年7月26日，希音（SHEIN）向港交所披露聆訊後資料集，意味著其已通過港交所聆訊。從紐約到倫敦再到香港，這已是它第三次衝擊IPO。
若順利掛牌，希音將成為2026年港股規模最大的跨境電商IPO。在這個上半年募資2102億港元、創近五年新高的超級大年裡，它是最稀缺的超大型消費網際網路標的。
這也是希音成立十餘年來第一次完整公開經營資料，作為跨境電商這一波浪潮裡最具代表性的樣本之一，它的帳本提供了一個觀察行業從狂奔到震盪的窗口。
招股書顯示，2025年希音營收418億美元，淨利潤20.6億美元，活躍使用者2.73億。按2025年零售銷售額計算，希音已是全球最大的線上時尚目的地，同時也是全球五大服裝和鞋類公司之一，超過阿迪達斯和優衣庫母公司。
但數字背後還藏著更複雜的另一面：營收增速持續放緩、季度帳面利潤出現虧損，美國、歐洲兩大核心市場接連迎來關稅新規衝擊，常年依賴海外網紅的行銷模式持續推高費用，賽道對手也早已換了一批......
一邊是難以複製的供應鏈護城河和持續盈利的主業底盤，一邊是貿易政策、流量成本、競爭格局疊加的多重壓力，已經走到上市這一步的希音，需要講出一個比“小單快反”更有想像力的新故事。
01.希音，到底是個什麼公司？
在大多數海外年輕人眼裡，希音是一個“能買到便宜衣服的網站”。但翻開招股書會發現，它能做到“便宜”，靠的是它一直強調的供應鏈數位化重構，它用一套叫“小單快反”的打法，把中國服裝產業帶的過剩產能，接到全球女性使用者每天刷不停的購物入口上。
在很長一段時間裡，希音都是一家低調的公司，極少披露財務細節。同樣低調的還有它的創始人，許仰天1984年生於山東淄博，他很少公開露面，幾乎不接受採訪。他最近一次罕見登台，是在2026年初的廣東省高品質發展大會上。
2008年，許仰天在南京做跨境婚紗生意起家。婚紗是個典型的長尾品類——款式多、單量小、復購低。這段經歷讓他摸透了“小批次、快速反應”的供應鏈邏輯，也為日後“小單快反”打下基礎。2012年，他正式創立了SHEIN的前身Sheinside，全力轉向跨境女裝。
圖源 / 希音官網
低調的另一面，是一段相當風光的過往。從起步到2020年前後，希音在長達數年的時間裡維持著近乎翻倍的營收增速。2021年，它一度超越亞馬遜，登頂美國iOS與Android應用程式商店購物類下載榜。
真正讓希音起飛的，是兩件事。
第一件是2014年前後，許仰天把供應鏈從南京搬到廣州番禺。那裡是中國最大的服裝產業帶，半徑50公里內聚集了成千上萬家面料商、印花廠、裁縫鋪和加工廠。傳統品牌要找代工廠要層層篩選，希音就近就能找到幾十家願意接小單的作坊。
第二件是抓住了社交媒體的流量紅利。2018年前後，Instagram、TikTok、YouTube上的網紅還遠沒有今天這麼貴。希音用免費樣品換取開箱視訊，用極低的成本把流量從美國、歐洲、拉美引回來。流量反哺訂單，訂單喂飽工廠，一個正向循環開始轉動。
這個飛輪的核心，就是希音賴以成名的“小單快反”模式。希音招股書裡反覆出現一個詞——LATR（大規模自動化小單快反）。可以通俗理解為：不賭、少賭、快速驗證再加注。
傳統快時尚的打法，是季前幾個月就要下大單，押中了賺翻，押錯了就是庫存災難。希音反過來做，一款新品上線，首單只生產約100–200件，先小批次投放市場，即時看資料反饋，賣得好的款式最短5天就能補貨，整個“測試－補單”流程高度自動化，不靠人拍腦袋。
這套打法體現在幾個數字上：截至2026年3月末，希音的產品選擇超過200萬個服裝款式，2026年一季度平均每天上新約4700個新款；未售庫存佔比常年保持在“低個位數”水平，存貨周轉天數穩定在35–38天。相比之下，傳統頭部快時尚品牌存貨周轉天數大約在60-120天，希音這個數字在整個服裝零售行業屬於相當健康的水平。
此外，合作的合約製造商數量從2023年的約5800家增長到2025年的約7500家，且無最低採購要求、非排他合作；前五大供應商採購佔比常年低於17%，沒有一家供應商佔比超過10%，這意味著希音對任何一家工廠都沒有議價劣勢，也不存在被單一供應商“卡脖子”的風險。
所以，希音賣的與其說是衣服，更像一套用資料代替經驗、用小批次代替賭注的供應鏈作業系統。招股書裡提到，希音內部自研了1700多個軟體系統支撐這套流程運轉。
供應鏈之外，希音在股權與控制權上的設計同樣值得一看。從2015年前後拿到第一輪機構融資起，希音先後經歷至少七輪融資，紅杉中國、General Atlantic、老虎環球、IDG等一線機構輪番進場。但翻招股書會發現，無論融了多少輪，公司的控制權從沒有旁落。
關鍵在於希音採用了同股不同權（WVR）架構：A類股每股擁有10票投票權，B類股每股1票，僅在涉及公司重大保留事項時，兩類股票同股同權。招股書披露，不同投票權受益人為許仰天、苗苗、顧曉慶、任曉慶四位創始團隊，不同投票權受益人將共同實益擁有股A類股份。其中許仰天為最大股東，據招股書披露，IPO前許仰天持股約33%。
這也是為什麼希音三次衝刺IPO，公司的戰略方向和管理團隊一直保持著高度連續性。直到最近一次上市前夕人事調整之前（據外媒報導，執行主席唐偉卸任、許仰天親自出面主持路演），希音的核心決策層幾乎沒有發生過大的變動。
02.增長失速、利潤波動：希音的“中年時刻”
希音的模式優勢和股權結構築起了差異化壁壘，但招股書裡的財務資料，也勾勒出一家公司從高增長步入“中年期”的畫像。
先看營收。2023年-2025年，希音淨收入總額分別為321億美元、387億美元、418億美元，2026年一季度為91億美元。
希音的收入分兩塊：一是自營模式下的產品收入，可以簡單理解為賺取售價與成本之間的差價；二是平台模式下的服務收入，主要來自向第三方賣家抽取的佣金及行銷、履約服務費。前者仍是絕對主力，後者體量尚小但增速更快。
2025年，其產品收入371億美元，佔總淨收入的88.7%；服務收入47.4億美元，佔比11.3%。作為參照，2023年服務收入佔比僅2.7%，2022年下半年才推出的商城業務，兩年時間把佔比提升了近9個百分點。雖然目前仍以自營為主，但平台化已是希音明確在走的方向。
營收整體還在上升，但增速明顯放緩：2023年收入同比增長約41%，2024年降到約21%，2025年只剩下8.0%。到了2026年第一季度，同比增幅進一步縮小至1.1%，幾乎原地踏步。
招股書把原因歸結為核心市場（美國）的政策打壓和競爭加劇的雙重夾擊，這個判斷基本站得住：美國是希音最大的單一市場，也是受衝擊最直接的一塊。但對於一家依靠高增長支撐估值的企業來說，兩年內增速暴跌，資本市場很難無視這一訊號。
利潤的波動比營收更劇烈。2023年至2025年，其淨利潤分別為27.89億美元、33.65億美元、20.64億美元，先升後降，2025年低於兩年前的水平。到了2026年第一季度，更是直接虧了9900萬美元。
需要說明的是，這筆虧損主要是因為當季優先股公允價值變動錄得3.28億美元虧損（對應這段時間公司估值預期回升，帳面上的優先股負債跟著“變貴”），並非經營層面崩盤。但即便看經營利潤，2026年一季度的2.58億美元也比2025年同期的3.48億美元下滑了25.9%。盈利能力的穩定性，是希音要面臨的考驗。
更值得拆解的，是利潤下滑背後的結構。招股書顯示，希音的毛利率這幾年其實一路走高，從2023年的60.2%升至2025年的67.9%。單看毛利，希音的賺錢能力不降反升，但淨利率不斷走低。2023年、2024年穩定在約8.7%，2025年卻近乎腰斬，回落到約4.9%。毛利在漲、淨利率卻掉了一半，問題出在費用端。獲客與履約這兩項開支，正把賺回來的錢一點點吃掉。
行銷費用從2023年的34.5億美元（佔收入10.8%）飆升至2025年的61.9億美元（佔收入14.8%），三年漲了近八成。原因不難理解，希音早期靠社交媒體、網紅（KOL/KOC）內容行銷起量，幾乎是“零成本換流量”的打法，但這套紅利正在消退，獲客成本水漲船高，加上Temu、TikTok Shop這些對手同樣在搶流量、搶曝光，希音不得不加大投放才能維持增長。
履約費用同樣在上漲。2023年、2024年和2025年，履約費用分別為135億美元、168億美元和191億美元，分別佔同期淨收入的42.1%、43.5%和45.6%。幾乎是每賣出一件衣服，就有接近一半的收入被履約成本吃掉。這也是“平台化”轉型的代價：過去只需要把衣服從廣州工廠發到全球消費者手裡，現在還要支撐第三方賣家的物流體系。規模越大，履約成本越重，這個結構性矛盾短期內難解。
最大的外部變數來自關稅。2025年5月2日，美國正式終止針對中國大陸及香港地區800美元以下包裹的小額關稅豁免，美國取消小額包裹免稅後，希音美國收入佔比從2024年的27.0%降至2025年的24.1%，2026年Q1進一步降至22.5%。
歐洲這邊，同樣的劇本正在重演。歐盟從2026年7月1日起，取消150歐元以下包裹的關稅豁免，這意味著希音在歐洲這個新晉“第一大區域市場”（2025年佔比35.4%，已超過美國），也正迎來一輪成本重估。
值得留意的是，招股書裡還有一個細節：希音擬在上市後每年宣派不低於當年淨利潤（扣除重大資本開支後）50%的股息。放在增速放緩、利潤波動、關稅承壓的背景下，這個承諾其實是個挺微妙的訊號，某種程度上，希音是想告訴投資者：利潤表雖有波動，但現金流沒問題。
03.紅利退潮之後，對手也換了一批
招股書援引灼識諮詢的資料稱，2025年全球時尚市場規模約1.7兆美元，預計到2030年將增長到2兆美元；線上滲透率也從34.9%提升到38.7%，仍有繼續往上走的空間。單看這組數字，希音所在的賽道遠沒有到“天花板”。
但問題在於，希音起飛時依賴的紅利正在消退。過去十年，這個行業還處在增量廝殺階段，誰能更快鋪開流量、更快複製爆款，誰就能搶到新增使用者。現在，行業正在從增量競爭轉入存量博弈：獲客成本持續走高、平台流量紅利見頂、消費者對“低價+新款”的敏感度也在邊際遞減。
希音自己的營運資料也印證了這一點。其活躍顧客數量從2023年的1.86億增長到2025年的2.73億，年復合增速高達21.2%，但截至2026年3月末的十二個月，同比增速約16.6%，增長曲線明顯在變平。
最主要的原因在於，希音的對手換了一批，能取勝的打法也跟著變了。
在服裝這條賽道上，希音的打法很清晰，更便宜、更多款式、更快上新。這套打法不僅讓它成為全球最大的線上時尚目的地，也把它送進了全球五大服裝和鞋類公司之列（按2025年零售銷售額計算），僅次於耐克和ZARA母公司Inditex集團。在“垂直服飾”裡，“小單快反”就是最高效的打法。
但2023年希音正式在全球市場推出平台模式（SHEIN Marketplace）之後，它想做的事升級為“做更大的電商平台”。對手也隨之從ZARA，擴展到Temu、TikTok Shop、速賣通等。
這是一套完全不同邏輯的戰爭：拼補貼、拼全品類低價、拼物流履約。這條賽道里，供應鏈的精細化程度不再是決勝關鍵，誰能燒得起錢、誰能把物流成本壓得更低，才更容易搶到份額。而希音在服裝品類積累的優勢，能在全品類戰場上遷移多少，目前還沒有答案。
這就是希音現在面臨的兩難：一邊要守住服裝這塊基本盤，另一邊又想拓展平台化業務，去分全品類電商更大的蛋糕。
2025年，希音服務收入（主要來自商城佣金）同比增長39.5%，商城模式確實在擴張；服裝品類的收入佔比也從2023年的68.8%降至2025年的63.8%。兩條戰線上同時投入，注意力被迫分散。
資本市場對希音的估值變化，某種程度上就是對這種困境的定價。
招股書披露，2022年D輪融資投前估值為982億美元，一度逼近千億美元規模。到了2023年D+輪融資，投前估值縮水至640億美元，跌幅約35%。甚至據市場消息，希音這次港股IPO的目標估值，落在了400億至500億美元區間。
估值回呼，本質上正是前面兩條邏輯的延伸：舊的增長故事已經被市場充分定價，而新故事還處在早期，商城業務能不能真正撐起希音的下一輪增長，眼下還沒有足夠的資料來回答。
對於希音而言，更大的考驗在於，如何在上市之後保持想像力。 (定焦One)