特斯拉財報電話會接近尾聲，巴克萊銀行的分析師Dan把一個有關資本開支的問題拋給特斯拉CEO馬斯克：雖然特斯拉不缺錢，同時推進工廠建設、算力提升、晶片研發以及Robotaxi和人形機器人等項目，但團隊和供應鏈能不能把真金白銀的投入，按時變成新工廠和新產線？
這不只是一個關乎產能爬坡速度的問題。今年第二季度，特斯拉營收282.36億美元，同比增長26%；交付量同比增長25%，創下同期新高，但盈利端卻全面走弱：歸母淨利潤11.14億美元，同比下降5%；營業利潤僅3.98億美元，同比下降57%；營業利潤率降至1.4%。
當季57.89億美元資本開支超過46.97億美元經營現金流，自由現金流轉為負10.92億美元。汽車業務回暖帶來的現金流，盡數被新一輪產業建設消耗。
特斯拉手握435億美元現金和短期投資，今年計畫投入超過250億美元，用於修建工廠、購買裝置、擴充算力和建設新產品產線。Dan擔心的是，如果施工、供應鏈和項目管理已經跟不上，繼續加錢不僅不能加快投產，反而會增加閒置、延期和成本上升的風險。
馬斯克給出的選擇很明確：繼續花錢、搶時間。他要求團隊在“不造成過度浪費”的前提下盡快投入，並直言特斯拉不追求極高的資本效率，因為那會拖慢進度，“資本效率低一點也無妨”，只要能更早完成項目。這意味著，特斯拉選擇以犧牲短期利潤和現金流、承擔更高執行風險為代價，爭取Robotaxi、Optimus、晶片和新工廠更早落地。
馬斯克把特斯拉當前的擴張規模，與福特生產T型車的時期及二戰期間美國軍工產能的擴張相提並論。他稱，這可能是“美國自二戰以來最快的工業擴張”。
八年前，馬斯克睡在弗裡蒙特工廠，試圖把Model 3從“產能地獄”里拉出來，當時的目標很單一：每周造出5000輛車。現在，特斯拉同時推進Robotaxi、人形機器人、AI晶片研發、算力提升、電池、儲能與太陽能製造等項目。錢比當年多得多，但要穿越的“產能地獄”也從一條產線變成了一組相互咬合的產業叢集。
銷量修復，利潤為何沒有跟上
今年第二季度，特斯拉的汽車業務整體回暖。報告期內，特斯拉交付48.01萬輛汽車，同比增長25%；產量為45.18萬輛，交付量比產量多出2.83萬輛，庫存周轉天數從一季度的27天降至15天。特斯拉稱，季度末未交付訂單達到2023年以來最高水平。
但這次增長仍主要依靠Model 3和Model Y，兩款車貢獻了97%的交付量。增長的本質，更像一次舊產品體系的修復，而不是新一輪產品周期的形成。疊加去年同期交付基數偏低，高增長參考性有限。
FSD正在給舊車型增加新的購買理由。財報電話會上，特斯拉管理層稱北美超過55%的新車交付時已開通FSD，全球付費使用者達到148萬，其中45%為訂閱使用者。馬斯克甚至說，一些消費者是在買“一輛附帶汽車的FSD”。這句話抓住了特斯拉想改變盈利模式的方向：汽車負責擴大使用者池，軟體把一次性賣車變成持續收費。
問題是，這種變化尚未完整進入利潤表。特斯拉沒有單獨披露FSD的收入和利潤，汽車業務仍貢獻約73%的總收入。
盈利空間持續收縮。第二季度汽車業務毛利率為16.9%，剔除監管積分後為16.3%。2022年，特斯拉全年汽車毛利率曾達到28.5%，當年一季度營業利潤率一度達到19.2%；本季度營業利潤率只有1.4%。
平均售價下調、產品組合變化和監管積分收入減少，持續侵蝕了銷量增長的收益，研發費用則同比增長49%至23.71億美元。特斯拉本季稅前還計入10.05億美元SpaceX股權公允價值未實現收益，歸母淨利潤為11.14億美元。經營現金流增至46.97億美元，但57.89億美元資本開支使自由現金流轉為負10.92億美元。
銷量回來了，特斯拉卻主動把汽車業務新增的現金流投入下一輪擴張。
特斯拉正在同時建造“四家公司”
這筆投入並不是簡單地多建幾座汽車工廠，而是彷彿在同時建造“四家公司”。
第一家仍是汽車製造商。Cybercab已經開始生產，Semi計畫年內投產，電池包則仍是近期整車增產的主要限制因素。
第二家是軟體和車隊營運商。FSD負責擴大付費使用者，Robotaxi要把軟體、車輛、營運和服務網路整合為付費出行業務。
第三家是人形機器人製造商。特斯拉已經停用弗裡蒙特工廠的Model S/X產線，轉而安裝首代Optimus產線；但首批機器人將進入“Optimus Academy”收集訓練資料，而不是直接形成外部收入。馬斯克在電話會上承認，Optimus幾乎所有零件都是新的，沒有汽車那樣成熟的供應鏈，量產曲線最初會“平而且長”，這將是特斯拉歷來最難爬坡的產品。
第四家是底層基礎設施建設商。在算力端，特斯拉正在德州超級工廠擴建名為“Cortex 2”的AI訓練叢集，目前資料中心電力容量已超過115兆瓦，特斯拉稱上半年當地現場算力增長了一倍以上，用於開發自動駕駛和人形機器人軟體。與此同時，特斯拉正在推進AI晶片、半導體工廠、4680電池、鋰精煉、正極材料、儲能與太陽能製造等項目。特斯拉管理層稱，三星、台積電、松下和美光的相關投資與產能分配正在支援這些項目。
因此，“四家公司”如同閉環鏈路一般相輔相成：車輛提供資料和現金，算力訓練模型，晶片承載推理，電池與能源設施支撐車隊和資料中心，Robotaxi與Optimus再把技術變成服務收入。
這四家公司的成熟度也並不相同。汽車業務仍貢獻約73%的營收；FSD已有148萬付費使用者，但沒有單獨披露收入和利潤；Robotaxi已經開始收費營運，仍缺少單城經濟資料；首批Optimus則主要用於訓練，還沒有形成外部收入。特斯拉一邊用成熟業務供血，一邊提前擴充算力、佈局晶片並提升製造能力。不過，鏈條的協同性越強，任何一個環節延期造成的傳導影響就越大。
資本開支揭示了這種變化的尺度。特斯拉2026年投入超過250億美元，接近2025年全年約85億美元的三倍，未來兩三年還會繼續增長；特斯拉同時準備獲得最高300億美元的借款能力。2018年特斯拉在Model 3的“產能地獄”中，押注的是一款已有數十萬訂單的汽車，如今的大部分新增投資，押注的卻是尚未形成穩定收入或單位經濟模型的業務。
擴張沒有懸念，商業化兌現必須排隊
錢可以同時投向四條戰線，收入卻不會同時到來。對投資者而言，問題已經不是特斯拉還會不會擴張，而是每項投入需要跨過什麼門檻，又將以怎樣的先後順序形成回報。財報電話會上，關於Robotaxi經營資料、FSD付費轉化、Optimus產能以及供應商共同投資的追問，實際上都在要求管理層為這張兌現時間表增加刻度。
Robotaxi最能說明建設與兌現之間的距離。特斯拉稱，這項服務已在美國七個主要都市區上線，其中舊金山灣區仍配有安全員；無監督車隊則已在兩州六座城市累計行駛超過38萬英里。但公司沒有披露車隊規模、付費訂單量、單車利用率、營運收入和單城盈虧。管理層稱，安全可靠性是擴張的主要限制；進入更多城市，是為了驗證系統的通用性，並在小規模車隊中解決軟體、營運和監管問題。現有資料證明部署範圍正在擴大，卻還不能證明商業模式已經成立。
從財務承受能力看，汽車業務仍要先守住毛利和現金流；FSD需要證明軟體能力可以轉化為持續的訂閱收入；Robotaxi要從覆蓋城市和累計里程走向車輛利用率、安全事件率和單城經濟性；Optimus則要從產線建設和訓練用途走到穩定產量、良率、單位成本與實際工作效率。這不是特斯拉公開給出的優先順序，而是由不同項目的商業化門檻推匯出的兌現順序。
435億美元的現金和短期投資為建設提供了緩衝，過去12個月自由現金流仍為正；但1.4%的營業利潤率意味著容錯空間已經變窄。馬斯克決意在資本效率與時間之間優先爭取後者，利潤率和自由現金流也將繼續承壓。
接下來，特斯拉需要證明，這些尚處於投入期的業務中，至少有一項能夠率先形成可驗證的收入和回報。 (21世紀經濟報導)