先聊一句FOMC
不加息符合預期，但是多了三票反對，之前市場預期1-2位反對。受原油價格上漲影響，30年期美債收益率飆升至5.21%，創下2007年以來的新高。
目前，市場加息的預期重新來到9月。
記憶體最近熱度非常高，市場的討論主要集中在長鑫上市和產能不確定性上升這兩件事上。
從最初只有兩三家企業參與的細分行業，發展到如今已有五六家實力強勁的競爭對手入場。這一變化雖沒有否定規模效應的底層規律，但確實讓人們開始質疑....
不斷擴張的訓練規模，和基於訓練後的強化學習所能帶來的收益，究竟還能不能維持此前的正向關係。
大摩前天寫了一份報告，基於 B300 分析了三種模式的 ROIC：GPU 租賃、賣 API，以及第三方運行啟用 API；但沒有單獨算純推理業務這一塊。
如果單純只論推理收益，估算下來有 79% 的 ROIC，和梁說的 10 個月回本差不多。不過這個數隻適用於海外正常價的 B300，國內價格今年漲得太厲害，不能這麼算。....
收益是核心，但現在還在擴張期，更多還是先佔資源（尤其是電力資源），實在不行最後我轉型雲廠直接買API，毛利率也可觀....
所以當下更重要的是，現在大家更關注CSP的支出意願，雖然沒有人質疑....
這周的財報會逐漸印證這一點。今天是 Meta 和微軟髮財報、開電話會，明天是蘋果加亞馬遜。
市場的關注重心，除了業績本身那些描述，重點其實是資本開支。Google上次就是模糊了 27 年的資本開支，沒有直接給具體的值（然後暴跌），今天 Meta 也一樣，甚至還有昨天的海力士...
大廠給的capex越來越模糊，賣方給了一些解釋，三個可能的原因導致CSP 沒有給Capex指引：
再就是賣方用財報中的採購和租賃等必須披露的資料推匯出底層承諾已鎖。
從財報看也有一定的合理性，承諾餘額處於高位與未來 Capex 高度相關；單季度突然增長50%與下一季度 Capex 增速相關性很弱。它更適合判斷未來一年建設方向，相關性還是很高的。
最後直接看TMTB對 Meta 和微軟的描述：
Meta股價單日下跌9.5%，市場對此輪財報反應偏負面：本季度業績表現不及預期，營收未達買方機構預期，而營運支出小幅攀升更是額外利空——市場此前普遍預期營運支出將持平或小幅下降。
資本支出指引的上調幅度相當有限，區間中點僅上調了約1%-2%，區間上限維持不變，但買方機構與AI半導體多頭原本預期中點會被上調至1450億美元。 帳面營運利潤小幅低於預期，但剔除合計36億美元的一次性罰款與遣散費後，實際業績小幅超預期；
公司同時重申了2026財年的營運利潤指引。廣告展示量較第一季度出現下滑……很難判斷祖克柏能在業績電話會上拿出怎樣的表述，來扭轉明日市場的悲觀預期，尤其是在當前整體承壓的市場環境下。
微軟股價上漲3%。本季度Azure的業績表現格外亮眼：增速達到43%，顯著超出公司此前給出的39%-40%指引，也高於市場買方預期的41%；Copilot新增使用者達3000萬，同樣超過了此前2500萬的市場預期。
整體營收與每股收益也輕鬆跑贏市場一致預期。 當前市場最為關注的是業績電話會披露的新指引：43%的增速很可能成為接下來行業對Azure增長的新基準線。
投資者後續將重點觀察兩個核心變數：一是Azure的增長指引能否維持在43%的水平，二是管理層對資本開支的最新表態。此外，微軟未來租賃負債已從1970億美元增至3290億美元，也值得關注。(北向牧風)