AI基礎設施建設存在“表外循環融資”和“折舊年限虛報”兩大問題。
一份最新的交易動態披露，再度將麥可·貝瑞（Michael Burry）推至輿論中心。
這位因精準做空次貸、被電影《大空頭》記錄的基金經理，6月30日通過其Substack通訊“Cassandra Unchained”披露了一份做空名單，涵蓋輝達（入場價198.09美元）、特斯拉、應用材料、工程機械巨頭卡特彼勒及費城半導體ETF（SOXX）。7月1日，他新開倉做空美光科技（入場價1051.87美元）。7月25日，貝瑞再度發文，進一步擴大對輝達、美光和SOXX的空頭倉位。
他給出的理由並非新論，AI基礎設施建設存在“表外循環融資”和“折舊年限虛報”兩大問題，輝達客戶端的財務處理方式，可能讓整個產業鏈的帳面利潤顯得比實際更健康。
消息一出，社交媒體上的反應幾乎是條件反射式的，又是一套看空說辭。
輝達股價在披露後的走勢經歷了較大波動。6月30日貝瑞首次披露當天，輝達收於約200美元，與其198.09美元的入場價基本持平。7月初，受Meta宣佈出租閒置AI算力等因素影響，費城半導體指數單日跌超6%，輝達一度回落至194美元附近，但很快反彈，7月中旬重回210美元上方。
7月25日貝瑞第二次加碼後，輝達在7月27日單日跌近5%至196.51美元。不過這輪下跌的直接驅動因素來自當天的一篇報導，該報導稱輝達正討論向OpenAI提供約2500億美元融資擔保。貝瑞隨即在社交媒體上評論，稱這相當於“輝達擔保客戶購買自家晶片”，呼應了他提出的“表外循環融資”論點，加劇了市場擔憂。
此後輝達在190至200美元區間震盪，7月29日觸及190美元低點後快速回升，7月31日收於200.75美元。以此計算，貝瑞6月30日198.09美元的入場價基本持平，略有浮虧；7月25日210.28美元的加倉部分則浮虧約4.5%。
這幾乎是貝瑞的固定劇本。過去幾年，他頻繁唱空市場，命中率卻屢遭質疑。由此引出一個更值得追問的問題：當一個“專業悲觀者”再次開口，其判斷究竟有多少可信度？更進一步說，在整個華爾街，真正在做空這些公司的，到底是少數人的孤注一擲，還是一場心照不宣的集體撤退？
01. 傳奇的另一面：封神之後
貝瑞的封神之戰發生在2008年。他在次貸危機爆發前逐份翻查了成千上萬份抵押貸款合同，發現大量被評級機構打上AAA標籤的證券，其實建立在根本無力還款的借款人之上。這次做空讓他一戰成名，也讓“大空頭”這個稱號沿用至今。
但鮮少被提及的是，這場勝利之後，他的戰績並不理想。
2020年底，他開始建倉做空特斯拉，隨後幾個月股價不跌反漲，2021年一季度末披露的倉位規模一度被市場解讀為數億美元等級的重注（儘管這更多是期權名義價值，實際投入的權利金遠小於此）。這筆空頭在2021年三季度已從持倉中消失，多份報導認為他大機率以虧損收場。
GameStop這只股票上，他先是在暴漲前幾周清倉，錯過了最猛烈的一段逼空行情；幾年後重新買入，又因不認可公司收購eBay背後的債務風險和估值邏輯，主動清倉。
輝達和Palantir這條線上，他交過兩次不同性質的答卷。2023年初，他發過一條只有“賣出”兩個字的推文，這是一次泛泛的市場警告，隨後市場展開了一輪強勁反彈，3月底貝瑞本人也承認判斷失誤。真正將矛頭對準這兩隻具體股票，要到2025年11月，他披露約80%的倉位押注在輝達和Palantir的看跌期權上，隨即遭到Palantir超預期財報的衝擊，股價短暫下跌後迅速收復並創出新高。
到了2026年上半年，這兩筆空頭的命運又分道揚鑣，輝達股價持續沖高，市值一度突破5兆美元，他的空頭仍在浮虧；Palantir則因他公開質疑其AI業務正被對手蠶食，單周下跌超一成。
當然，他的成績單裡也不全是失手。他在2019年就警告過被動投資資金無差別湧入大盤股會扭曲定價；據他本人事後向媒體透露，2020年疫情崩盤前他做空並兌現了收益；他自己也曾提到，2021年年中判斷meme股狂熱即將退潮。
02. 看衰的人不少但真敢下注的沒幾個
將命中與失手並列來看，會發現一條清晰的分界線，他真正押對的幾次，無一例外都是“結構性問題”疊加了“明確催化劑”，次貸違約到期潮、疫情黑天鵝莫不如此。而那些缺乏具體導火線、僅憑“估值過高”支撐的判斷，幾乎每次都失於時機。
這背後是他一以貫之的分析框架，不看容易被粉飾的市盈率和淨資產收益率，只信自由現金流；不信評級機構和分析師報告，習慣像查病歷一樣翻查最原始的財務憑證。
這套方法論擅長回答“資產是否被高估、是否存在隱患”，卻無法回答“風險何時引爆”，這恰恰是理解他此次做空的關鍵前提。
先看一組容易被忽略的資料：輝達當前的做空比例約佔流通股的1.3%至1.4%，處於相當低的水位（不過換算成名義金額，輝達同時也是美股做空規模最大的個股之一，絕對值並不小）；截至今年2月的一份統計顯示，做空輝達的機構整體已虧損超過50億美元，是當時全市場空頭虧損最慘的一隻股票。不過值得注意的是，做空規模在今年初一度萎縮後，目前已重新回升。
真正敢公開、大規模下注做空的，只是極少數。貝瑞聲量最大，但絕非唯一一個，也遠算不上主流。
他這次提出的三條論點，說服力並不均勻。
第一條，也是相對最紮實的一條：折舊年限。
這裡涉及一個基本的會計邏輯，公司購置長期使用的裝置，不能將全部支出一次性計入當期費用，而是要按裝置的“使用年限”分攤到未來多個會計年度，每年只扣減一部分，由此帳面利潤會更為好看。
貝瑞質疑的是，AI晶片這類硬體迭代極快，實際可用年限可能只有2至3年，但微軟、Google、Meta等採購晶片的雲廠商，卻將折舊年限拉長至6年。年限拉得越長，每年分攤的成本越少，帳面利潤也就被人為墊高。
輝達和部分分析師已正面回應，但需指出，回應的對像是下遊客戶的折舊政策，而非輝達自身。這場爭論最終要靠未來幾年的財報（是否出現大額減值）來驗證。
第二條：表外循環融資。
這一論點指向的是，輝達當前旺盛的晶片訂單，其中可能並非全部來自終端使用者的真實需求，或存在一種“自我創造需求”的資金循環。
市場上流傳的一個具體版本是，輝達為某家AI公司的算力擴張提供資金擔保，這家公司以此擔保資金租用雲服務、採購輝達晶片，輝達則據此確認一筆“真實”的營收和訂單。資金經周轉後最終回流至輝達自身，而中間許多資金往來無需在財務報表中完整披露，故稱“表外”。
貝瑞的擔憂在於，若將這類“資助客戶購買自身產品”的循環剔除，輝達真實的終端需求可能沒有帳面數字那麼亮眼。輝達對此反駁稱，其對外戰略投資規模很小，僅佔營收極小比例，指控缺乏依據。這一論點比第一條更依賴尚未完全披露的資訊，可驗證性也更弱。
第三條：股票回購攤薄，說服力最弱。
貝瑞指控輝達近幾年的股票回購誇大了每股盈利表現，但輝達隨後指出，貝瑞的計算將員工股權激勵的稅款也計入其中，存在明顯的口徑錯誤。貝瑞本人未提供更詳細的資料予以反駁，這條目前在三條中最缺乏說服力。
值得注意的是，與貝瑞持相反立場的，恰是另一位出自《大空頭》的原型人物，史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）。艾斯曼表示暫時不打算做空輝達，理由包括：營收仍大幅增長、回購和分紅持續加碼、幾大雲廠商的資本開支承諾仍在擴張，這些數字目前經得起檢驗。但他同時坦言對這輪上漲的可持續性感到緊張，已主動減倉，7月底還警告稱，任何一家巨頭削減AI資本支出，美股將面臨直線下跌的風險。
兩位同樣經歷過2008年、同樣以逆向思維著稱的老將，這次在AI這道題上給出了截然相反的答案。
而傳奇空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos）的立場更為微妙。他認同貝瑞對“會計錯配”的大方向判斷，晶片裝置商立刻確認收入，採購晶片的雲廠商卻將巨額支出分四到七年逐期攤銷，這與2001年網際網路泡沫前夕的情形高度相似。當年思科的財報持續向好，電信營運商卻靠拉長攤銷周期來掩蓋產能過剩，WorldCom更是直接財務造假，直至醜聞暴露才集中引爆，釀成美國歷史上最大規模的破產案之一。
但落到具體操作上，查諾斯選了一條完全不同的路。據他公開表態，他對記憶體晶片領域的周期博弈持謹慎態度，基本不碰美光；他也不直接做空輝達，反而認為它比同行更具估值吸引力。他真正下注做空的，是那些同時押注AI基建和商業地產、身處低資本化率環境的私募股權公司，針對的是這場AI熱潮中金融槓桿的外圍，而非晶片股本身。
將三方立場並列，可以看出“AI是否存在泡沫”這一大判斷，在資深空頭之間有相當共識；但“具體做空誰、如何下注”，分歧顯著，幾乎各自為戰。
03. 比“他這次說得對不對”更重要的
方向和操作，從來是兩回事。
一個值得注意的悖論是，記憶體晶片這類周期性極強的行業，理論上應是最容易判斷“終將回呼”的領域，但現實中職業空頭屢屢在此遭遇挫折。
原因不難理解。三星、SK海力士、美光等寡頭隨時可以聯手減產，人為支撐價格節奏；市場的非理性狂熱可以比空頭的資金耐力維持更久；而會計制度本身，還能將真實問題延遲數年才集中暴露。這些變數，沒有一個是可以僅憑“研究足夠紮實”就能精準預判的。
這條規律貫穿了貝瑞、艾斯曼、查諾斯三人身上共通的東西，判斷出方向，靠的是紮實的研究方法，對現金流的敏感，對會計處理的警惕，還有對結構性風險的嗅覺，這些能力可以被學習和複製；但判斷出具體何時下跌、跌幅多深，本質上要看非理性情緒、產業博弈和隨機催化劑能否同時具備，這已超出分析能力的範疇，更接近一場機率遊戲。
對普通投資者而言，真正值得借鑑的是他們提出問題的方式，那些財報數字容易被粉飾，那些結構性風險容易被忽視，當所有人都在說“這次不一樣”的時候，該去查證什麼。至於複製某個空頭的具體倉位，或押注其判斷能否兌現，並非關鍵。
這或許才是這輪做空風波中，真正值得保留的東西。 (鈦媒體AGI)