SpaceX首份財報後，迎來解禁期。
以史上最大規模IPO登陸公開市場，不到兩個月，SpaceX股價已經走完一輪過山車。
6月12日，SpaceX以135美元的發行價登陸納斯達克，第三個交易日盤中衝至225.64美元；此後一路回落，8月初最低跌至104.83美元，較高點跌去一半以上。首份財報發佈前一天，股價上漲近10%；財報發佈後，盤後又轉跌約7%。
這並不是一份缺少增長的財報。2026年第二季度，SpaceX收入78.14億美元，同比增長92%，高於市場預期；淨虧損從上年同期的10.08億美元縮小至5.41億美元；調整後EBITDA從12億美元增至35億美元。三個業務類股收入全部增長，Starlink（星鏈，可理解為衛星網際網路業務）使用者淨增創紀錄，AI收入環比增長超過兩倍。
但另一組數字同樣醒目。報告期內，資本開支達到183.69億美元，是收入的2.35倍，其中約158億美元投向AI基礎設施，也明顯高於市場此前的預期。
SpaceX上市定價時，評論人Ed Elson用一組對比資料吐槽SpaceX的估值：107倍市銷率，使其成為“史上最昂貴的股票之一”，市值約為沃爾瑪的兩倍，收入卻不及梅西百貨。
這種對比並不完全公平，卻點出了SpaceX估值的特殊之處。投資者購買的不只是當前的火箭發射和衛星寬頻收入，而是一個橫跨火箭、全球通訊、AI算力乃至火星殖民的終局故事。用更通俗的話說，支撐SpaceX的並不是市盈率，而是“市夢率”。
在私人公司階段，馬斯克可以用遙遠的終局解釋今天的投入。但進入公開市場後，每一個願景都要被換算成更具體的財務問題，譬如需要多少資本，能夠產生多少收入，多久才能轉化為現金流。
這份財報第一次完整呈現了SpaceX正在成為一家什麼樣的公司：火箭只貢獻約12%的收入，Starlink創造主要利潤，AI接管增長——以及絕大部分資本開支。SpaceX已經證明，自己能把運力、頻寬、算力和收入同時推向新的量級，但“市夢率”能持續多久，取決於它把故事變成現金流的速度。
而SpaceX最近的一次檢驗就在眼前，8月6日，約1040億美元的限售股將迎來解禁。
01. 增長靠AI，錢也主要燒在AI
只看收入結構，SpaceX已經很難被定義為一家航天公司。
第二季度，公司78.14億美元的收入中，以Starlink為主的連接業務貢獻約55%，收入達42.91億美元，AI業務貢獻接近三分之一，收入為25.61 億美元，而航天業務9.62億美元的收入只佔約12%。發射仍是SpaceX最重要的底層能力，卻已經不是最大的收入來源。
上半年，SpaceX完成78次發射，主要任務仍是部署自有Starlink衛星。二季度航天業務收入同比增長29%，主要來自大型客戶任務增加和客戶結構改善。但隨著Starship研發、發動機生產和發射場建設加速，這個類股的調整後 EBITDA仍虧損2.05億美元。
航天業務更像集團的基礎設施。它決定了SpaceX能以多低的成本、多快的速度把多少衛星送入軌道，也劃定了Starlink和後續太空業務的上限。但在現階段，它還沒有貢獻與工程地位相匹配的利潤。
變化最快的是AI。
二季度，AI業務收入（主要包括算力、廣告和AI解決方案）25.61億美元，同比增長247%、環比增長213%；調整後EBITDA首次轉正，達到11.46億美元，經營虧損縮小至12.57億美元。
這部分增長需要分成兩層看。
第一層是並表。今年2月，SpaceX以全股票方式併購xAI，Grok、X平台和Colossus資料中心隨之進入報表。也就是說，“變成一家AI公司”很大一部分來自業務邊界的擴張，不完全是原有業務的自然生長。
第二層更值得關注——外部客戶開始為SpaceX的算力付費。二季度AI收入中，約16億美元由雲服務協議貢獻，客戶付費使用Colossus和Colossus 2資料中心的算力。財報期內，這類協議累計簽署141億美元；三季度開始後的數周內又新增67億美元，預計從10月起、在六個月內逐步確認收入。
此前，Grok、X和 Colossus更多被視為需要長期投入的遠期業務。現在，SpaceX證明了階段性閒置的算力可以對外出售，並迅速轉化為收入。相比模型訂閱和廣告，算力出租更容易在短期內放大營收。
在財報電話會上，馬斯克預計，未來用於Grok訓練的算力佔比將降至約10%，其餘更多用於推理或對外出租。SpaceX因而形成了一條不同於單一模型公司的路徑：一部分算力訓練Grok、服務X等自有產品，另一部分作為雲基礎設施出售。年底前計畫發佈的Grok 5，還將納入SpaceX二十五年積累的工程資料。
模型、產品、算力和工程資料，被放進了同一個體系，但這條路徑的代價同樣清晰。
截至二季度末，SpaceX的銘牌算力（資料中心按裝置額定功率計算的算力規模，指理論容量，不等於實際運行和外部可用算力）達到1.4吉瓦，是一年前的3.5倍，也高於一季度末的1吉瓦。公司還決定下一階段主要採用輝達平台，以Vera Rubin作為新增算力的核心架構。至於工程能力的遷移，馬斯克在電話會上說得很直接：“SpaceX是一家極其擅長硬體的公司——如果不算中國，SpaceX和特斯拉大概是地球上最擅長硬體的兩家公司。也許算上中國也是。”
在他看來，把造火箭和衛星學到的東西“拿出一小部分”用在資料中心上，“收益就相當驚人”。他還透露，SpaceX預計明年獲得輝達相當可觀的GPU供應。
這種遷移能否形成新的成本和交付優勢仍需驗證，但它已經先改變了SpaceX的資產結構。二季度183.69億美元資本開支中，約158億美元投向AI計算基礎設施，佔比超過八成，相當於AI業務當季收入的6倍多。
管理層給出的回答很樂觀，新部署AI算力的資本回收期不到一年。如果這個回報可以持續，資料中心就不只是資本消耗項，而會成為SpaceX增長最快的資產。
但這個判斷目前只建立在幾份大型雲合同和緊張的算力供給之上。所謂回收期，是否完整計入土地、電力、冷卻、融資和折舊；算力供需緩解之後，現在的合同價格能否延續；GPU快速迭代，會不會縮短裝置的實際經濟壽命等，都是投資者需要繼續追問的問題。
02. Starlink賺錢，但還養不起整個集團
AI負責拉高增長，Starlink則是SpaceX最穩定的利潤來源。
第二季度，Starlink全球淨增使用者超過170萬，高於一季度的140萬，創下單季紀錄；期末使用者約1200萬，同比接近翻倍。ARPU維持在每月66美元，沒有因為向低價市場擴張而進一步下滑。
使用者增長、價格穩定和利潤率改善同時發生。二季度，連接業務收入42.91億美元，同比增長66%；營業利潤16.56億美元，同比增長79%，營業利益率從約36%提高至接近39%；調整後EBITDA達到26億美元。同期，類股成本和費用增長約58%，低於收入增速。儘管V3衛星研發、星座擴容和市場推廣仍在持續投入，Starlink已經開始顯現規模效應。
這是整份財報中最紮實的一組資料。過去幾年，Starlink能否從一個高投入的衛星網路，變成穩定盈利的通訊業務，一直是SpaceX估值的核心問題。二季度至少證明，隨著使用者規模擴大，Starlink的收入和利潤增長已經開始快於成本。
而且在面向個人使用者的衛星寬頻業務之外，第二條增長曲線正在形成。
二季度，企業和政府收入同比增長108%。SpaceX獲得超過60億美元的美國政府合同，用於支援太空軍的通訊與感知項目；在航空市場，公司與美國航空簽約，並開始服務西南航空、維珍大西洋等客戶。
總裁兼COO 格溫·肖特韋爾（Gwynne Shotwell）在電話會上分享了一個細節。有航空公司發現，部分乘客寧願放棄直飛、選擇中轉，也要乘坐安裝了Starlink的航班。海事市場也出現類似變化：更低的終端和服務價格，讓過去負擔不起傳統VSAT的船舶開始接入衛星網際網路。
相比普通消費者，航空公司、航運企業和政府機構通常客單價更高、合同周期更長，流失率也更低。SpaceX投資者關係負責人Andrea Williams稱，公司尚未失去過一個企業客戶。馬斯克則預計，長期來看，企業收入將大幅超過消費者收入。
再下一塊市場是移動通訊。
SpaceX計畫從2027年開始發射第二代直連手機衛星，並於2027年底開始提供下一代服務。完成EchoStar頻譜整合後，可用頻譜預計將從約5兆赫增至65兆赫；疊加新一代衛星，管理層預計移動通訊容量可以達到當前水平的約100倍。
它試圖爭奪的已不只是衛星通訊市場。美國三大營運商一年的收入約6000億美元——才是管理層眼中真正的目標。
但容量提高100倍，不等於收入自然增長100倍。移動通訊還要等待新衛星、頻譜整合、地面網路和終端體系就位，最終能夠獲得多少使用者，也取決於監管、管道以及與現有營運商的合作關係。
更直接的問題是，Starlink仍未進入低投入的成熟期。
V3單顆衛星的容量預計達到V2的10倍，但主要依靠Starship批次部署；下一代寬頻和移動星座，也都需要持續投入衛星製造、發射和地面網路。Starlink的利潤率正在改善，資本需求卻沒有同步下降。
二季度，連接業務調整後EBITDA為26億美元，同期集團資本開支達到183.69億美元。兩者並不是同一現金流口徑：EBITDA尚未扣除Starlink自身的資本開支、利息和稅項，不能被視為可直接用於集團投資的現金。但將兩者放在一起，仍能看出量級差距——Starlink當季EBITDA只相當於集團資本開支的約14%。
換句話說，Starlink已經可以為集團供血，卻還無法獨自承擔AI、Starship和下一代衛星網路同時擴張的成本。
短期內，SpaceX並不缺錢。
公司通過IPO獲得約857億美元淨募資，隨後發行250億美元投資級債券，並用其中一部分償還200億美元過橋貸款。截至二季度末，SpaceX持有約1000億美元現金及有價證券，積壓訂單達到475億美元。
按照管理層指引，三、四季度資本開支將維持在接近二季度的水平，兩個季度合計還要投入約370億美元。以現有現金儲備計算，SpaceX有能力支撐這一輪擴張。
因此，集團的供血結構並不是簡單的“Starlink養AI和Starship”，而是三層共同作用：Starlink提供持續增長的經營利潤，大客戶合同提高未來收入的可見度，IPO和債券則為大規模建設提供前置資本。
這張資產負債表回答了SpaceX能不能繼續花錢，卻沒有回答這些投入最終能賺回多少。
AI收入受到算力周期和客戶集中度影響，Starship仍處於驗證階段，只有Starlink同時證明了使用者、收入和利潤。也正因如此，AI和Starship推進得越快，市場就越會追問，Starlink創造現金的速度，能否趕上集團消耗資本的速度。
03. 馬斯克“畫的大餅”，市場只信一半
在一份季度收入78億美元的財報裡，管理層真正希望投資者給公司定價的，是幾個遠大於當前規模的數字。
第一組是運力。SpaceX目前每年通過Falcon向軌道運送約2500噸載荷，馬斯克希望Starship最終將這一數字提高到100萬噸以上，遠期甚至達到1000萬噸。
第二組是頻寬。V3單顆衛星的性能約為V2的10倍，部署數量預計再提高近10倍，理論上可以帶來約100倍的頻寬增量。
第三組是算力。SpaceX計畫將銘牌算力從二季度末的1.4吉瓦，提高到年底的2吉瓦以上，並在2027年底接近10吉瓦。
這些數字最終指向收入。按照管理層預計，以今年12月的單月收入年化，SpaceX年底將達到1000億美元的收入運行率。馬斯克稱，這一目標基本沒有懸念。更遠的目標是1兆美元年度收入，內部預計實現時間已從2031年提前到2030年，甚至存在2029年提前實現的可能。
SpaceX的增長邏輯，並不是讓某一項業務每年增長20%或30%，而是讓運力、頻寬和算力同時跨越數量級。
在這套模型中，Starship提高入軌能力、降低發射成本，並批次部署更強的Starlink衛星；新增頻寬承載更多寬頻、政企和移動使用者；AI和機器人進一步推高連接需求；SpaceX再將工程能力用於建設資料中心，通過Grok、自有產品和雲服務變現。
CFO佈雷特·約翰森給出的經濟學假設是，Starship最終可以將運力提高到Falcon 9的四倍，同時把發射成本降至十分之一。如果成立，火箭、衛星、通訊和AI將不再是幾項獨立業務，而會成為一套相互提供需求、能力和成本優勢的基礎設施系統。
這正是SpaceX高估值的基礎，也是它最大的風險。這套模型是一串乘法，任何一個關鍵環節延遲，都會影響後續目標。
Starship已經完成兩次重要飛行測試，但快速復用、常態化軌道任務和高頻發射仍未得到反覆驗證。馬斯克預計，約一年後Starship可以達到每天至少一次的發射頻率，但從測試成功走到日常營運，中間仍隔著生產、發射場和可靠性等門檻。
V3所謂100倍頻寬，也建立在單星性能、部署數量和Starship高頻運行同時成立之上。按照管理層的時間表，需要約1000顆V3衛星在軌，使用者才能明顯感知網路改善，預計要到明年第二季度。移動通訊還要等待頻譜整合、地面網路和終端體系就位；AI則受到算力供需、晶片迭代和電力建設進度影響。
1000億美元收入運行率同樣需要拆開看。其中既有Starlink訂閱，也有雲算力合同、發射、政府項目和廣告。這些業務的合同期限、利潤率和資本密度並不相同，不能全部按照軟體公司的經常性收入估值。部分雲合同只覆蓋六個月，可以迅速抬高12月的收入運行率，能否續約則取決於屆時的算力供需和客戶自建能力。
即使年底達到1000億美元收入運行率，2030年實現1兆美元收入，也意味著未來三到四年還要增長約10倍。這要求Starlink V3、移動通訊、AI雲、Grok和Starship中至少數項同時進入大規模商業化。
公開市場的分歧，本質上是對這條兌現路徑的判斷不同。
SpaceX剛上市時，紐約大學教授Aswath Damodaran給出的定價是每股100美元，SpaceX的故事“變得更大，也更顛簸”。另一端是自2017年起投入約30億美元的股東Ron Baron。他預計市值可達20兆至40兆美元，上市只是“第一天”。
首份財報的市場反應正落在兩種定價之間。投資者認可92%的增長、Starlink的利潤率改善和AI商業化提速，也沒忽略183.69億美元資本開支、仍為負的經營利潤和即將到來的解禁。盤後下跌正是市場開始為這種增長計算更明確的資本價格。
從目前來看，SpaceX增長已經起飛，但資本回報還在地面。 (定焦One)