今年上半年，A 股 AI 硬科技類股錄得 33% 的平均漲幅，領跑全市場，半導體、算力、記憶體等標的領漲。但 6 月以來，受全球 AI 交易反轉影響，類股迎來快速回呼，STAR50、創業板指、中證 1000 均從階段高點回落超 20%，部分個股回撤幅度超過 30%。
市場普遍關注：本輪 AI 回呼的進度如何？前期投機泡沫是否已充分出清？當前是佈局硬科技的窗口，還是需要進行倉位切換？
高盛最新中國策略報告《AI Changes The Game》，通過 10 項核心指標，從定價、情緒、資金、基本面等維度，全面評估了當前 AI 類股的回呼周期，同時給出了後續的配置建議。
一、市場回顧：從極致抱團到風格擴散
上半年，A 股市場呈現極致的風格分化，資金高度集中於 AI 硬科技主線，消費、醫藥、金融等傳統類股被持續拋棄，市場一度出現 “除 AI 外無機會” 的一致預期，類股估值快速抬升，部分標的短期漲幅翻倍。
但進入 6 月後，隨著海外 AI 龍頭的回呼，A 股 AI 類股也迎來快速調整，極致抱團開始瓦解，資金逐步向其他類股擴散，類股間的回報分化開始收斂，因子輪動正式啟動，市場風格從單一主線，轉向多元機會。
二、10 大核心指標：回呼的進度與風險出清情況
1. 機構持倉：擁擠度回落，公募倉位仍高
上半年，機構對 AI 硬科技的配置一度達到歷史極值，擁擠度極高，踩踏風險顯著。經過本輪調整，機構配置已從極端超配回落至中性水平，擁擠的倉位已大部分出清，機構拋售壓力大幅緩解。
但公募基金的情況仍有差異：當前公募總規模已達 40 兆，股票倉位 7 兆，佔 A 股自由流通市值的 15%，其對科技股的配置仍處於歷史高位，意味著公募的拋售壓力尚未完全釋放。而量化基金的去槓桿已基本完成，小盤股資金利差回落，拋售壓力已充分釋放。
2. 估值：泡沫消化，PEG 回歸歷史中樞
6 月高點時，創業板指加權 forward P/E 達 26 倍，STAR50 中位數 forward P/E 升至 50 倍，市場擔憂估值泡沫重演 2015 年行情。
經過本輪調整，估值已快速消化，當前 A 股硬科技估值已回落至長期均值以下，PEG 指標（估值 / 盈利增速）回歸歷史中樞，考慮到 AI 硬科技的盈利增長潛力，當前估值已進入合理區間。同時，中國 AI 標的與全球同行的估值折價已基本縮小，兩者估值已處於同一水平。
3. 槓桿：去槓桿仍處早期，整體風險可控
A 股融資餘額是最透明的槓桿指標，上半年槓桿快速抬升，融資餘額最高達 3 兆，佔自由流通市值的 6%，創歷史新高。
調整後，融資餘額已回落至 2.6 兆，佔比降至 5.5%，去槓桿已啟動，但相較於韓國、台灣市場，A 股去槓桿仍處早期，後續仍有一定壓力。不過，當前整體槓桿水平遠低於 2015 年，場外配資、雪球產品等場外槓桿的規模和風險都顯著低於當年，無需擔憂重演股災。唯一的問題是槓桿集中度較高，前 10% 的 AI 標的佔 30% 的融資餘額，這也是類股下跌速度較快的核心原因。
4. 散戶情緒：從過熱回落至中性
A 股散戶貢獻了 70% 的日均成交額，其情緒對短期走勢影響顯著。高盛的散戶情緒指標，綜合了 13 項高頻指標，上個月該指標處於 1 個標準差的過熱區間，當前已回落至 0 的中性水平，投機情緒已充分出清。
分項指標來看，新基金發行、散戶訂單流、搜尋指數等多數指標均已降溫，散戶的追漲熱情已消退，短期投機壓力已基本釋放。
5. 政策：支援穩定，無收緊訊號
市場擔憂 AI 政策是否會收緊，但高盛認為，當前政策支援依然穩定，大模型、資料要素、算力建設等政策持續落地，15 五規劃中 AI 仍是核心發展方向，政策支援是長期的，不會因短期市場波動改變，政策風險極低。
6. 國家隊：已啟動淨買入，中期底部訊號
A 股國家隊是逆周期穩定器，上半年市場上漲時，國家隊累計淨賣出 1.5 兆兌現收益，而近三周，國家隊已轉為淨買入，累計淨買入 1400 億，包括 STAR50ETF 的增持，開始出手托底市場。
歷史上，國家隊的大規模淨買入，往往對應市場的中期底部，後續市場均會迎來修復，這是當前最明確的底部訊號之一。
7. 資金流向：外資流出邊際放緩
上半年，北向資金持續流入，加倉中國 AI 股，但 6 月後，受全球 AI 回呼影響，外資開始減倉科技股，出現短期流出。
不過，當前外資流出已邊際放緩，隨著 A 股估值回落至合理區間，外資的配置價值重新提升，後續外資流入將逐步恢復，重新加倉 A 股。
8. 資本開支：AI 資本開支依然強勁，上調動能趨緩
AI 資本開支是本輪行情的核心燃料，高盛測算，今年全球 9 大超大規模企業的 AI 資本開支將超 9000 億美元，明年將達 1.3 兆美元，相當於中美 GDP 的 1.7% 和 2.3%，這一投入將持續拉動全產業鏈的需求。
今年以來，資本開支的預期已累計上調 32% 和 75%，帶動硬科技盈利上調 12% 和 22%，但近期，上調動能已邊際放緩，資本開支增速將進入平穩期，硬科技的盈利上修動能也將趨緩，而軟科技的盈利上修仍有空間。
9. 盈利修正：硬科技動能見頂，軟科技仍有空間
與資本開支的變化對應，硬科技的盈利修正動能已見頂，前期持續的盈利上修已告一段落，而軟科技的盈利修正仍有充足空間，網際網路廣告、外賣等業務的基本面正在改善，後續軟科技的盈利上修空間將大於硬科技。
三、配置建議：從單一抱團到分散配置
總結 10 項指標，高盛認為，前期 AI 硬科技的投機泡沫、擁擠倉位、估值壓力已大部分出清，AI 的長期基本面依然穩健，維持對 A 股的超配評級，長期看好 AI 硬科技。但短期市場波動率仍高，建議從單一抱團 AI 硬科技，轉向分散配置，提升組合的風險收益比。
具體來看，四大配置方向值得關注：
1.H 股軟科技：上半年硬科技與軟科技的回報差創歷史極值，軟科技估值已處周期底部，前期的監管、盈利擔憂已充分消化，當前外賣、即時零售的補貼虧損已縮小，AI 賦能也在改善其基本面，軟科技的性價比已超過硬科技，後續將迎來補漲。
2.政策受益標的：佈局 15 五規劃的政策受益組合，包括高端製造、新能源、AI、生物醫藥等方向，同時優先配置國內導向的 AI 標的，這類標的在本輪調整中跌幅更小，受海外波動的影響更低，更具韌性，可分散海外風險。
3.超跌非科技股：上半年被 AI 行情拋棄的傳統類股，當前已處於超跌狀態，近期其盈利已開始上修，估值處於歷史低位，這類標的與 AI 的相關性極低，可有效分散組合風險。
4.防禦性收益標的：IPO 市場的打新收益依然穩定，今年新上市標的上市後 3 個月平均漲幅達 68%，與市場波動相關性低；同時，高分紅、高回購的現金回報標的，在波動市場中可提供穩定的防禦性收益，今年 A 股上市公司的分紅回購規模將超 4 兆，創歷史新高。
四、投資者操作建議
針對普通投資者，我們整理了核心操作要點：
1.避免盲目滿倉抄底 AI：長期 AI 邏輯依然成立，但短期去槓桿仍未完成，公募倉位仍高，建議分批佈局，避免一次性滿倉，防範短期波動風險。
2.盡快完成分散配置：不要單一持有 AI 硬科技，逐步增加軟科技、非科技、現金回報類標的的配置，分散風險，把握類股輪動的機會。
3.關注國家隊訊號：國家隊已啟動淨買入，這是中期底部的明確訊號，無需恐慌性殺跌，避免在底部割肉。
4.跟蹤財報季資料：接下來的財報季，超大規模企業的資本開支指引、AI 商業化進展，將是後續 AI 行情的核心催化劑，需重點跟蹤。
整體來看，本輪 AI 回呼是牛市中的技術性調整，而非基本面熊市，短期的波動不會改變 AI 的長期邏輯，投資者需做的，是從極致的單一抱團，轉向多元分散的配置，應對短期波動，把握長期機會。(資訊量有點大)