大模型未出來，預期不要過高
宇樹科技，即將迎來上市。
讓投資者最為關心的就是宇樹上市後的估值。
此前，宇樹打新成了熱門話題，“宇樹中一簽或賺20萬”的話題上了熱搜。
這個資料，是以2026年A股新股首日平均漲幅279.22%估算的。
按照宇樹發行市值610億、發行價150.80元/股來測算，一簽或賺20萬元，意味著宇樹的市值將達到2228億元。
當然，不少機構認為，宇樹的市值會突破1000億元，甚至預計達到2000億元。
但妙投認為，資本市場往往高估了宇樹、高估了人形機器人。
那麼，上市後，宇樹在資本市場會有何表現？宇樹真的能撐起千億估值嗎？
宇樹上市首日只有7.44%的股份能流通，剩下92.56%全部處於鎖定狀態。
流通股比例 7.44% ，是科創板硬科技股裡的極低水平。長鑫科技、等首日流通股佔比多在 8-12%，宇樹 7.44% 排進歷史最低一檔。
流通盤越小，價格波動越劇烈。
首日定價權完全掌握在少數人手裡。970.70 萬股散戶 + 2038.07 萬股網下 90% 部分，3008.77 萬股任何時候都能交易。
這意味著首日開盤的換手率和漲幅，將完全由這 7.44% 決定。
另外，這次宇樹打新最終網上中籤的機率約為0.018%，大約5500個配號，才會中1簽，科創板歷史最低中籤率之一。長鑫科技網上中籤率約0.47%，宇樹中籤難度是長鑫的二十幾倍。
極高比例籌碼鎖定、網上打新中籤率低，想參與交易宇樹的投資者只能通過二級市場，這意味著宇樹上市初期存在流動性溢價。
另外，二級市場也對機器人上市的概念也有炒作的慣例。
比如：港股人形機器人優必選上市後，優必選於2024年3月盤中最高達到了328港元，峰值總市值突破1300億港元，較發行價漲幅到了264%。
此前，二級市場也有“智元機器人借殼上緯新材上科創板”的傳聞。由於借殼上市的預期，上緯新材復牌之後連續多個20cm漲停，短期暴漲十余倍，成為2025年A股現象級標的。
基於流動性溢價、二級市場對機器人的情緒溢價，妙投認為，宇樹的股價表現很有可能複製優必選、上緯新材等股價表現，上市後短期內出現大漲，接近或突破千億市值。
不過，優必選、上緯新材大漲之後，股價出現了回落，爆炒的情緒又重新回歸平靜。
格雷厄姆也曾說過，股市短期是投票機、長期是稱重機。
那麼，宇樹的基本面能否支撐千億市值？
妙投認為，如何定義宇樹是一家什麼樣的公司，是估值的關鍵。
翻跟頭、跳舞、當“科技吉祥物”，或者在工廠裡做簡單重複的搬運。這個階段的宇樹，本質上是一家硬體製造公司。
2025年宇樹的主營業務收入16.76億元，分三條線：四足機器人6.98億元（41.62%）、人形機器人8.68億元（51.78%）、機器人元件1.04億元（6.19%）。
機器人廠商的產品形態都差不多，真正決定宇樹成長空間和想像力的，仍是落地場景。
宇樹科技在回覆第二輪問詢函時披露，2025年1—9月，公司人形機器人實現營收5.95億元，其中73.6%來自科研教育客戶，包括高校、研究機構等。來自商業消費場景的營收占人形機器人營收的17.39%，以企業導覽、智能製造、智能巡檢等為主的行業應用貢獻了人形機器人營收的9.01%。
也就是說，現在人形機器人是靠科研教育、商場導覽、舞台表演撐起的收入，是把技術消費品賣給了研究型買家。
要知道，資本市場不會為只具備“玩具、展示功能”的機器人付出溢價。
即便是傳統製造業，宇樹的業績能夠保持高速的增長，也同樣被給予較高的估值。
然而，妙投發現宇樹的增長開始有所乏力。
一方面，機器人行業的邏輯裡還藏著一把向下的刀，即行業內卷、產品降價。
招股說明書顯示，宇樹人形機器人單價從2023年的59.34萬元降到2025年的16.64萬元，兩年砍掉40多萬；四足機器人單價從3.83萬元降到3.03萬元。
2026年6月，R1人形機器人官方售價從3.99萬元下調至2.99萬元，而同行松延動力的Bumi已經殺到9998元，人形機器人租賃日租金從最高1萬元跌到千元以內。
價格下探是產業成熟的必經之路，也意味著毛利率將持續承壓。在毛利率方面，宇樹科技的毛利率從2025年3月的60.7%下降至2026年6月的56.01%。
在盈利能力方面，2026年上半年宇樹的營收實現了11.52億元，同比增長了48.54%；但2026年上半年公司的扣非淨利潤實現了2.44億元，同比下滑了19.34%。（妙投註：2025上半年，宇樹確認了 3.49 億元股份支付費用，受拖累2025年上半年歸母淨利潤為-3202.45萬元）
值得注意的是，宇樹2026年Q1、Q2連續2個季度的扣非淨利潤已經出現同比下滑。
奇怪的是，機構卻給出較高的增長預測。
據wind一致性預測，2026年、2027年宇樹分別有望實現營收29.84億元、45.32億元，同比增長75.62%、51.88%；宇樹分別有望實現歸母淨利潤7.18億元、11.43億元，同比增長158.09%、59.19%。
若以宇樹千億的市值、2027年11.43億的業績進行測算，宇樹的市盈率為87.48倍，遠高於傳統製造業的水平。
因此，妙投認為，宇樹的高增長不僅存在不確定性，其若以製造業的水平看待現階段的宇樹的千億估值就存在一定的泡沫。
既然如此，資本市場為何又願意給予1000億，甚至2000億的估值預期呢？
如果把機器人分為三部分：本體、小腦（運控）、大腦，本體、小腦可看作製造業及工業，而大腦（具身大模型）並不屬於這個範疇。
因此，資本市場願意給現階段宇樹更高的溢價，不僅在於其在本體、小腦的優勢，還得講具身大模型的敘事。
現階段，具身大模型真正的難點還是資料。與自動駕駛早期類似，機器人產業在進入量產階段後，核心矛盾正從硬體成本轉向資料供給。宇樹的出貨量，能換來資料壁壘嗎？
截至2026年初，全球合規可用的真實物理互動資料總量僅約50萬小時，不足大語言模型訓練資料的兩萬分之一。而訓練一個通用具身大模型，至少需要1000萬小時。
行業裡通常會採用模擬與人類視訊來擴充資料、縮小虛實遷移差距，但真機仍是底層底座，機器人的泛化能力終究要經物理世界驗證。
而具身大模型不僅需要資料量，還有資料質量（真機資料）。真機資料，就與出貨量、場景密切相關了。
而先跑起來的玩家資料閉環越強，能力迭代越快，領先優勢持續擴大，講究規模效應。
目前來看，宇樹的出貨量處於斷層領先，2025年公司人形機器人出貨量已超5500台（純人形，不含輪式雙臂機器人），出貨量全球第一。
宇樹的資料採集依託對外銷售的機器人本體。高校、商用客戶、海外開發者提供真實場景合作，資料回流快，開放的環境下世界模型等模組的迭代速度比傳統封閉研發模式快數倍。
不過，宇樹的短板也很明顯，缺乏工廠場景，場景深度不如車企產線。
妙投認為，宇樹能給資本市場講通用具身大模型，本質仍在於宇樹的出貨量。
一旦宇樹機器人出貨量不斷攀升，始終處於行業領先，宇樹便有率先訓練出具身大模型的可能。
這也是，現階段資本市場唯一可以給宇樹高估值的原因。
然而，這個具身大模型的預期還需要在2年之內兌現，才能支撐得住宇樹的千億估值。
目前來看，難度不小。
綜合來看，對於宇樹估值的判斷，妙投認為，短期宇樹科技的估值會接近或超過千億，但隨著市場情緒的平靜會回落到千億市值以內，而更高的估值則需要大模型研發出來。 (虎嗅APP)