如上圖所示，2026年8月18日，30y美國國債利率快速上升，一度攀升到5.33%的高位，創了2007年金融危機以來的新高。
與此同時，英國、法國、德國、日本等發達國家的長期收益率也快速上升，全球市場瀰漫了一種緊張氣息。
受此影響，費城半導體指數在2個交易日內大幅回落了近7%。
對於這個現象，有一個十分流行的解釋，30y國債利率的提升大幅提高了科技股所面臨的機會成本，因此，科技類股大幅調整。
之所以這個解釋能夠爛大街，是因為dcf模型足夠深入人心，但是，這個解釋回答不了以下兩個問題：
1、為什麼之前30y國債收益率和科技股走勢正相關？
2、為什麼到了5.33%附近就突然就轉為負相關？
事實上，一些科技股投資者的反駁也很有道理，他們認為，科技股的收益足夠高，他們根本不在乎那點機會成本的上升。
那麼，問題到底出現在那裡呢？？解釋框架太過簡單，只包含一個維度價格，這個框架不足以解釋整個現象，所以，繞來繞去，繞不出來。能勝任的框架還需要引入一個額外的維度——信用風險。
失控的信用擴張
在《30年美債利率新高背後的深層邏輯》一文中，我們已經給了一個基礎的解釋框架——ai capex狂潮帶動的民間融資擴張擠出了政府融資。
對於這一個命題，我們可以稍作回憶，讓自己的思緒回到東大的信託年代：
當時有各種各樣的非標，他們的底層資產是地產和城投，並且，這些資產的收益率極高，十分輕鬆地能夠超過8%。更加誘人的是，這些資產基本上都承諾剛性兌付。那麼，問題來了，在這種情況下，還有人去投資5%的長期債券嗎？？並沒有。在那個年代，對於債券基金經理來說，有一個必勝法，那就是無腦買城投債，並且是加槓桿買，這個必勝法能保證經理的業績長期保持在top5%。
於是，我們就有了上圖，如果銀行或者整個金融系統的資產負債表是稀缺的（ps：這對應於華許的稀缺準備金框架），那麼，投資者必然要去比較熱門行業的信貸資產和長久期國債的收益率。
顯而易見，熱門行業的企業有十分強的利率耐受能力，他們願意支付高利率，並且，公眾對熱門行業的償付能力有很大的信心，他們認為，這些信貸資產有很低的信用風險，並將持續保持下去。
在這種情況下，貨幣政策是失效的，不要說3.75%的聯邦基金利率攔不住，甚至於5.5%的聯邦基金利率也攔不住。
因此，那些批評華許遲遲不加息的人根本就是一群外行。加息非但不會抑制ai capex高潮所帶來的信用擴張，只會進一步提高政府的融資成本，從而推高30y美債的收益率。
顯而易見，聯準會需要的是降息，支援其他部門，支援政府融資；抑制ai capex高潮所帶來的信用擴張，需要交給其他部門來解決，聯準會並不是個垃圾桶，什麼髒東西都要往聯準會掃。
如何抑制信用擴張
對於信用債券，我們有這樣的實際經驗，一隻有違約風險的地產債，你願意以10%的利率買入嗎？不願意。如果把利率提高到15%呢？依舊不願意。
因此，對於信用債券而言，投資決策對信用風險敏感，對利率高低根本就不敏感。
如上圖所示，為了化解信用擴張對國債收益率的擠壓，有兩個辦法，1、低強度：對特定行業實施信貸規模管控；2、高強度：政府對行業實施限制性政策。
對於信貸管控，東大的投資者十分熟悉，當年地產行業高漲的時候，我們有地產信貸額度的控制，只不過這套做法適用於我們這種間接融資為主的體制，並不適用於美國，因為，美國有龐大的影子銀行體系，可以很輕鬆地繞過信貸管控。
於是，逼來逼去，只剩下那個高強度的辦法了——對行業實施限制性的政策。
推理到這裡，我們才真正弄明白，為什麼科技股害怕5.33%的30y美債？？這是因為，他們擔心政府忍受不了如此高的融資成本，開始釜底抽薪，玩賴的——對ai行業實施限制性措施。說實話，這麼高的利率已經把美國政府逼到牆根上了，如果不加限制，美國的利息支出很快就會超過美國財政收入的30%。
政府連利息都要還不起了，還扯什麼ai capex呢？？對於這個問題，投資者們十分理性，他們擔心高融資利率逼迫聯邦政府採取過激行為。
中間路線
那麼，在ai capex繼續高漲和聯邦政府融資之間，有沒有什麼中間路線呢？？理論上，是有中間路線的。
上圖給了一個理論方案：定向爆破一小部分信貸資產，這個操作，既可以騰挪出一定的信貸空間，還可以對系統注入一定的信用風險，抑制信貸的無腦擴張，其中，起主要作用的是後者。
事實上，這個辦法是一個市場化的辦法，信貸市場本身就應該具備優勝劣汰的功能，不斷地製造小型危機，淘汰掉垃圾資產，避免最後積累成重大金融危機。但是，熱門行業的高漲，會讓信貸系統短暫的喪失“優勝劣汰”的功能。
既然現在民間融資和政府融資的衝突那麼尖銳，那麼，主動讓信貸系統恢復“優勝劣汰”功能是一個消除矛盾的好辦法。
事實上，當年的“矽谷銀行危機”，就起到了類似的作用，它避免了聯邦基金利率的快速上升，給聯邦政府融資騰出了不少空間。因此，站在聯邦政府的角度來看，類似於“矽谷銀行危機”的可控信用風險釋放都是好事，而且是天大的好事。
但是，這條路徑像是走鋼絲，畢竟信用風險是一個很危險的東西，抑制信用風險蔓延更是一個技術活。
苟延殘喘之策——結構性降息
一旦我們認識清楚了美國金融系統的真實矛盾——ai capex高潮和美國政府融資，那麼，繼續讓聯準會降息就是一個化解之道。
這背後的推理很簡單，既然ai capex高潮帶動了大量的民間融資，加息根本無法抑制這波融資狂潮，那麼，我們還不如反其道而行之，降低聯邦基金利率，來彌補被AI融資擠兌到牆角的政府融資和其他行業融資。
也就是說，聯準會降息能夠短暫地舒緩ai capex高潮和美國政府融資之間的矛盾。
那麼，聯準會Q4是否會降息呢？？我認為，其機率依舊很大，理由有兩個：一個是歷史慣性；一個是前瞻訊號。
在《關於聯準會Q4是否會降息》一文中，我們已經討論過歷史慣性了。在2024年和2025年，我們已經重複過同樣的一連串事件：上半年BLUFF加息→8月Jacksonhole放風降息→9月降息落地→10月新財年開始。
昨天，美國財政部公佈了一則消息：
將針對長期名義票息證券的流動性支援回購操作規模至少擴大一倍，涉及10年至20年期以及20年至30年期兩個期限區間。目前每次操作的最高規模為20億美元，未來每次操作規模將至少提高至40億美元。調整將於2026年9月9日生效，並將在本輪再融資季度剩餘時間內實施(截至2026年11月4日)。
受此影響，30y美債利率大幅回落近9bp，來到了5.19%附近。如果孤立地來看，對這一事件的解讀很簡單，貝森特被逼得沒辦法了，他只能做這種“小型QE”，利用TGA帳戶裡的錢，收入更多的長債，然後，把他們換成等量的短債。
但是，如果我們把美國財政部和聯準會放一塊看，整個事件會更有意思，TGA帳戶本身就是聯準會資產負債表的一部分，因此，貝森特的這一操作相當於給華許探路：市場到底買帳不買帳，期限利差是否會降低？？
事實證明，這一操作是有效的，兩年美債利率保持不變，但是，30y美債利率下行了9bp，即期限利差大幅下行。
結束語
綜上所述，我們就梳理清楚了整個事件的真實脈絡，核心衝突來自於ai capex高潮帶動的民間融資和政府融資。如何處理這一沖突有兩個辦法：
1、聯準會結構性降息
如上圖所示，這是一種結構性降息，一方面，保持兩年美債利率R*不動，即維持在4%附近；另一方面，進一步降低聯邦基金利率R，即從3.75%降低到3.5%。這一操作會產生類似於貝森特YCC的效果，兩年美債利率不變，但是，長期收益率大幅下行。
說實話，這種降息化債的方法，對於那些只會天天罵華許的人來說，已經嚴重超綱了。
2、可控的信用風險釋放
理論上，聯邦基金利率可以降低到零，但是，兩年美債利率可以依舊保持在4%。這時候，收益率曲線可能十分平坦，甚至有望倒掛。
如果這時收益率曲線依舊比較陡峭，那麼，可以嘗試使用可控的信用風險釋放。這一招也會大幅降低期限利差。
當然，聯準會結構性降息和可控的信用風險釋放並不矛盾，這兩個辦法可以混合使用。
總體來說，第一招是在掩蓋矛盾，第二招才有可能真正地化解矛盾。只不過第一招安全，第二招要冒一定的風險。(滄海一土狗)