我們在等一次調整
黃金又成了市場明星了。
7月中旬以來，COMEX黃金的價格從4000美元/盎司附近一路反彈，8月25日一度突破4700美元/盎司，創下5月以來新高。截至8月26日，黃金這波漲幅已經接近17%。
這輪反彈的速度並不慢。
這個時候，市場對黃金也樂觀起來了，甚至有人開始重新討論5000美元/盎司、5500美元/盎司。
問題來了，黃金這輪上漲還能持續多久？
我們的答案是，長期邏輯沒有變化，但不代表黃金短期就會一路上漲。相反，我們認為這一輪反彈已經積累了不少的獲利盤，市場也反饋了不少利多，而一些潛在的利空還沒有充分釋放。所以相比繼續追漲，我們更希望等待一次比較充分的調整。
為什麼這麼判斷？
要回答這個問題，首先要看清楚，這一輪黃金究竟為什麼又漲起來了。
此前黃金經歷了一輪深度調整，一方面，是前期漲幅過大，獲利盤集中兌現；另一方面，市場開始擔心美國通膨重新抬頭，聯準會可能重新轉向加息，美元和實際利率上行，對黃金形成雙重壓制。
進入7月以後，這兩方面的壓力都逐步緩解。首先，COMEX黃金在6月30日一度跌破4000美元/盎司，前期過高的估值壓力得到了一定釋放。其次，一系列資訊開始改變市場對聯準會的預期。
（1）油價下跌，通膨的潛在壓力有所緩解；布倫特原油價格從7月底的100美元/桶高位，一度降至80美元/桶以下，雖然現在（8月下旬）又恢復到了88美元/桶附近，但整體仍低於前期高點；
（2）美國通膨資料並未進一步惡化。美國7月核心CPI同比上漲2.5%，與市場預期一致；
（3）美國勞動力市場顯現疲態。7月非農就業並沒有像市場此前預期的那樣增加8萬，反而減少2.3萬，而且前兩個月繼續被大幅下修。
通膨沒有繼續惡化，就業卻開始走弱，這意味著聯準會重新加息的必要性並沒有市場此前擔心的那麼高，所以市場對9月聯準會加息的預期降溫，黃金因此獲得喘息空間。
但真正讓這輪反彈加速的，是美債市場發出的警報。8月18日，美國30年期國債收益率一度升至5.338%，創2007年6月以來新高。
按正常邏輯，這應該是黃金的利空。黃金本身不產生利息，當美國實際利率不斷上升時，拿著國債能夠獲得越來越高的收益，黃金的吸引力自然下降。
但為何此次美債收益率上升反而加速金價上漲？
一方面，名義利率上漲，並不意味著實際利率一定同步大幅上漲。實際利率可以簡單理解為名義利率扣除通膨預期。
也就是說，如果30年期美債收益率從5%漲到5.2%，但同期通膨預期也在上升，那麼實際利率的上漲幅度就會小得多，甚至可能並沒有明顯上漲。
而市場對未來通膨的擔憂，並不是沒有原因。
正如我們此前在《黃金正變成風險資產？》中討論過的，過去依靠貨幣政策調節經濟的難度正在增加，財政政策的重要性越來越高。未來一段時間，全球主要經濟體可能繼續通過赤字擴張、產業補貼和政府投資來維持經濟增長。而當債務越來越高，經濟增長又越來越依賴政府信用擴張時，通膨稀釋是最有可能的路徑。
美國的情況尤其明顯。美國聯邦債務在8月18日已經突破40兆美元大關了，年度利息支出早已達到兆美元等級。
另一方面，美債收益率上漲本身，也在暴露美國財政的壓力。
過去，美國可以通過較低的利率維持較低的融資成本；但當債務規模越來越大，長期利率又持續走高，美國政府每年需要支付的利息也會越來越多。
於是市場開始思考一個更深層的問題：如果美國財政越來越難承受這麼高的長期利率，未來怎麼辦？這時候，黃金交易的就是美國財政和美元信用的問題。
也就是說，收益率上漲本身仍然是黃金的短期利空，但當收益率上漲到一定程度、開始反映財政和債務壓力之後，它有可能變成黃金長期上漲的催化劑。
到這裡，這一輪黃金為什麼反彈，基本就解釋清楚了。
那麼接下來呢？
因為投資最容易犯的錯誤，就是把長期看多和短期一直漲混為一談。
長期來看，我們的觀點一直沒有變化，因為決定黃金長期走勢的主要矛盾是美元信用弱化，無論是全球通膨預期、各國財政赤字，還是全球央行持續購金、去美元化，這些長期變數都沒有改變，甚至還在強化。
除非AI超預期發展，讓美國經濟繁榮，美元信用恢復，那麼支撐黃金長期上漲的宏觀邏輯就會受到挑戰。但目前來看，這一情景發生的機率仍然較低，即便出現，也需要較長時間才能驗證。
但即使長期邏輯沒有變化，也不意味著短期價格沒有波動。
恰恰相反，現在市場交易的很多利多，其實已經被定價了大部分，除非後面出現新的、更強的催化劑，比如油價進一步大跌、聯準會真的開始降息，否則黃金想要繼續維持過去一個月這樣的上漲速度，並不容易。
黃金這波反彈幅度接近17%，8月以來漲幅超13%，更是非常明顯。漲得越快，意味著短期獲利盤越多，畢竟短期的黃金越來越風險資產化，過去很多資金買黃金，是為了長期配置；但現在越來越多的資金進入黃金，是在博弈短期收益。
這時候即使基本面沒有變化，只要出現一點點不及預期，就容易引發資金獲利了結。
所以，相比繼續尋找利多，我們現在反而更需要關注還有那些利空沒有釋放？
一是加息預期會不會重新回來？這是目前我們最關心的變數之一。
如果未來美國經濟資料比較強，通膨重新抬頭，市場把加息預期打到極致，那麼整個黃金的定價環境就會發生變化。到那個時候，黃金就會出現一輪比較明顯的調整，對於長期看黃金的人來說，這反而可能是一個更好的機會。
因為加息解決的是短期的通膨問題，並沒有改變全球財政、債務、貨幣信用以及央行購金這些長期變數，那麼黃金的長期邏輯並沒有被破壞。而且聯準會即使真的加息，空間和次數也非常有限。
我們在《華許只能嘴硬》中討論過，聯準會現在面臨一個很現實的“三難困境”：就業市場不能過冷，美股不能大跌，美債也不能失控。所以，加息頂多是一次針對短期通膨和預期的政策動作，而很難重新開啟一個持續多年的加息周期。
二是出現一次大的流動性衝擊。
黃金雖然是避險資產，但對於需要補保證金、回籠現金、降低槓桿的資金來說，黃金比很多流動性差的資產更容易套現。一旦市場暴跌，黃金也會跟著出現明顯的下跌，這時候的位置反而值得關注。
這次流動性衝擊，最有可能來自全球股市的突然暴跌，我們不知道何時會發生，但是風險已經在路上了。
我們認為，市場已經進入一個需要高度警惕的階段，除了美債長端利率繼續上行，還有另一個風險訊號值得關注，就是AI巨額資本開支帶來的回報，開始跟不上投入的增長。詳細邏輯可以參考過去的文章《市場大調整的訊號越來越強了》
中長期，我們沒有改變判斷。但如果一定要讓我們判斷短期走勢，我們只能說，黃金越往上走，短期波動越大，出現一次比較明顯調整的機率越大。
黃金完全可能先漲到4800美元甚至更高，然後再出現一次明顯調整；也可能在當前位置就開始震盪；甚至也可能因為某一個超預期的通膨資料、聯準會表態或者全球市場流動性衝擊，突然暴跌一波。
這些都很正常。
我們無法精準預測出黃金下一步到底走那一條路徑。但我們可以做另一件事情：提前想清楚，如果發生不同的事情，我們應該怎麼辦。
觀望沒入場的，等真正的大跌。如果黃金因為加息預期、美元反彈或者全球流動性衝擊出現比較大的調整，再考慮補倉；
倉位不重的，我們建議別折騰。如果現在黃金倉位本身不重，而且看的是兩三年甚至更長時間，我們認為沒有必要因為這一輪上漲就頻繁操作，黃金作為配置資產，本來就不是一個適合天天做波段的資產，應該抓主要矛盾；
如果倉位已經很重，可以適當的控制下倉位，調整到匹配自己風險偏好的倉位。給自己留出空間，如果黃金繼續上漲，你還有倉位；如果黃金出現大跌，你手裡還有現金。可以做到，無論市場往那邊走，你都有應對的餘地。
最後總結下，黃金的長期邏輯沒有變化，但短期已經反彈不少，不建議因為上漲而追高。我們真正要等的，是一次市場把短期利空充分釋放之後，重新上車的機會。
未來我們要會重點觀察兩個變數：一個是美國通膨重新起來，聯準會加息預期升到極致，甚至真的加一次息；另一個是全球股市出現大幅調整，黃金因為流動性衝擊同步下跌。
這兩種情況看起來都是黃金的利空，但對於長期投資者來說，可能是“黃金坑”。 (虎嗅APP)